在2015年5月30日举行的2015中国股权投资与企业并购研究论坛暨上海交大公司金融研究中心揭牌仪式上，研究中心主任、上海高级金融学院金融学教授钱军发布了《2015中国定增并购研究报告》。

钱军教授表示，企业定向增发时引入的不同投资对象、交易形式和企业性质都会影响到最终的资产回报率，综合来看，引入外部机构投资者的定增交易，会给企业带来更高的回报。




以下为钱军教授现场演讲稿摘录：


中国定向增发研究报告是中心正在进行的研究项目，我今天讲的大致有三个部分：非公开发行股票背景跟法律流程，中国企业非公开发行的现状，以及定增之后企业的业绩变化。

和公开发行相比，上市公司非公开发行的门槛和监管强度要低很多。因此，非公开发行是一种非常流行的股票增发方式。


这种方式有三个明显的特点，首先是它的发行对象不针对整个市场，而只针对特定的对象，因此非公开发行也被称作定向增发。目前中国的法律规定是不超过十个投资者，可以是任何的法人、自然人或者是机构投资者。


第二，非公开发行会有锁定期。如果大股东参与定向增发，锁定期会长达36个月。如果发行对象是一个外在的机构投资者，锁定期是一年。


第三，发行定价不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。 而“定价基准日”可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日、也可以是发行期的首日。前后差别可能长达数个月，这也会导致最终的折价率出现很大的差异。

国内对于定向增发已经形成了比较稳定的流程，其核心是董事会、股东大会、证监会都需要审批通过。另外，从2014年11月25日起，国内的上市公司要实施定向增发都必须要停盘。
目前我们所做的研究，数据来源主要有三处：万得数据库（WIND)、国泰君安数据库（CSMAR)以及非公开发行股票发行结果暨股本变动报告。而数据涵盖的时间段是从2006年6月1日至2014年12月31日。考虑到，国内自从2006年5月8号正式公布上市公司证券发行管理办法以后，才明确上市公司可以做定向增发。因此，可以说我们的数据年份基本上覆盖了目前整个中国的定增发展史，涉及的案例有2400多个。

通过这些数据，我们能看出一些中国企业定增交易的部分特征。首先就定增募集的资金量来看：2006年两千亿，2007年三千亿，最高的一年是2013年，超过了五千亿元，这是一个不小的数字。一方面，2011年一直到2013年，股市不是很好。第二，这段时间IPO关闸，所以这两年当中很多定增的目的之一是集团上市，也就是通过定增增发的股票，来把同一集团旗下的子公司资产尽可能装进已经上市的子公司里去。所以2011、2012年定增的量很大，2013年是顶峰，跟股市情况不好尤其是IPO关闸是有关系。



这些发起定增的企业几乎分布在所有的行业，但是最多的依然是制造业，这与整个上市公司的结构也很相似。而从发行的目的来看，我们发现通常有三种类型：

第一类就是纯粹融资，定增是新增发股票，拿了钱之后就投资。苏宁电器就是一个经典案例，做了4次定增拿新增发股票换现金，用现金去投资新店的门面。第二大类叫资产，里面就包括并购、资产置换、收购……最后股票换的不是现金，股票换的是资产。第三，在其他的原因中，比较重要的是引入战略投资者。


如果比较三种类型的融资金额，融资跟资产占比更高。融资这些年累计约9千亿元，资产大概是8千多亿。从企业性质来看，国企定增超过14000亿，大概是14800亿左右，金额要高于民企。

我们还比较了定增前后这些企业关键人员的变化：董事长四分之三不变；总经理三分之二不变；在82.67%的案例中，大股东的身份不变。为什么没有发生变化？主要是因为大股东也都参与了定增，以避免股份被稀释。

最后，关于完成定增企业的收益，我们也从数据中得出了一些结论。首先是关于平均折价率。按照法规，企业定增的定价应不低于基准日前20个交易日平均价格的90%。所以如果企业的定价基准日都是选在实际发行前的话，折价率最多就就应该是10%。但根据我们的调查，实际发行折价率总体大概是20%，主要原因是因为有很多定价选在初始董事会，由于市场变化，产生了更高的折价率。

第二是关于业绩。总体来看成功实施定增的公司业绩是呈上升趋势。围绕着ROA做更广泛的前后比较，我们还发现了一些更细节的现象。从企业性质来看，国企业绩低于民企的业绩，不管是定增前还是定增后，国企做定增相对于民企ROA比较低，而且我们做多元回归后发现，完成定增后ROA从高到低依次是民企、地方国企、央企。

第三，定向增发的的对象不同，ROA也会有所区别。如果只有大股东参与，ROA上升趋势会很明显。但是，如果定增里面引入了外界机构投资者，企业ROA会更高。


我们认为，这是有逻辑可循的：外界的机构投资者要进来投你这个公司的股票，他一定会比较关心你的项目和业绩，所以引入外部机构投资者的定增企业平均业绩会更高一些。另外，用资产支付股票的企业平均下来业绩要比纯粹融资的企业业绩更好，这也是一个结论。



总体来看，对于企业定增的市场反应，和发起定增的公司业绩变化，跟定增的对象、形式以及公司企业性质都是相关的。未来我们还会发布更加详细的报告。