一家企业的合理估值水平最重要的基础，毫无疑问是ROE ,然后在ROE基础上对企业未来的增速做预估再按照合理的贴现率进行估值。

    优秀公司的估值，除去稳定的ROE特征后，则取决于未来的增速以及增速的周期长短（进入低增长前），所谓：长长的坡和厚厚的雪。

    我们以民生银行为例，最近几年ROE水平持续往下（实际上绝大多数银行都是如此），如果认定其未来的ROE水平稳定在8%（银行业平均ROE水平可维持10%左右。有人举例最近30年的日本，这种举例不太合理。90年代开始的日本的经济增速衰退，其核心原因是中国的崛起，日本的世界制造地位逐渐被中国替代，但本质上日本依然强大）。如果按照8%的贴现率估值，无论增速或高或低，其合理估值就是1PB。问题在于市场给与银行股的贴现率要求是10%（杠杆行业的贴现率大致高于市场平均水平1个百分点，我的经验）而不是8%，这个时候，有可能会是非常要命的。我们可以假设，如果其长期增速维持4%，那么，意味着分红率50%，合理估值为0.666PB；如果增速为6%，那么，意味着分红率只有25%（当下几年大致吻合），其合理估值仅有0.5PB。

    如果在ROE降低的过程中，出现低增长同时伴随着低分红率，这是最最要命的时候，市场直接给出增速和股息合计10%的贴现率，那么，市场认定你增速只有2%，股息率必须达到8%，对应25%的分红率，当下12%的ROE水平下，估值可以是0.375PB。幸好的是，民生银行去年分红0.37元达到了30%的分红率，估值有望在0.45PB水平得到强支撑。事实上，我这样的分析结论还是相对理性状态下得出的，如果市场进一步情绪化，会更加严重。甚至，直接给出10的贴现率，估值0.36PB（类似于当下的港股）。

    长期而言，民生银行的估值合理位置取决于未来的ROE水平，这一点是不变的，前面说的0.5PB估值状态，不太符合常态。一家稳定在8%ROE水平的银行，很难长期保持6%的增速，大概率会处于相对的高分红状态。

所以，长期而言，民生银行的估值一直维持在0.5PB水平的可能性不大。

    民生银行未来如果能够稳定在10%的ROE （主要看留存利润的输出水平10%能不能实现），那么，当下的估值水平隐含的投资收益率会是惊人的。

    市场短期情绪化，没有问题。因为市场向来就是如此。

    某一种意义讲，我这样的投资风格似乎就是博弈。

    所以，配置中国平安也有这方面的原因，可以降低单一持仓银行股的短期风险。

    事实上，无论是长期预判，还是短期面临公司增速的不确定和分红的不匹配（严格讲是留存利润的ROE输出水平变化是否在可接受范围内，兴业银行受到打击后的留存利润ROE输出的底线是8-10%附近。这几年没有低于8%，低于8%是极其危险的信号），投资不是一件容易的事情。

    再重复强调一点，如果你的愿望贴现率是8%，那么，当下的民生银行是合适的。

    我没有持仓民生银行。上文仅用作估值逻辑的说明需要。

    事实上，我最近几年没有推荐投资者去持有银行股。

    持有基本面不佳的银行股，不是一般投资者能够忍受的。

    我们干的是苦逼活。