家化是我的14年备选股之一，近期持续跌跌不休，可以说是备选股中走的最弱的一个。
最近半个月把家化的基本信息又反复看了看，包括上市以来10年的年报，主要的深度研报，还有一些市场关注家化投资者主要的观点，一直在考虑，家化现在处于什么样的发展阶段。
现在发现，家化和我的另一只备选股科大讯飞有点相似。正常来讲，这两个股票完全不是一个行业，且科大也没有股东纠纷影响到核心管理层稳定，那他们的相似点在哪里？
我看主要有几点，
第一，所处的行业未来都仍有很大空间。
第二，所处的行业可以存在几个竞争对手，但门槛相对较高，新参与者不容易进来。
科大的对手外国的NUANCE，国内的有云知声（由盛大语音院部分员工创建），大家伙有百度，腾讯。家化对手中外国的大家伙宝洁，欧莱雅，资生堂，联合利华，国内的自然堂（伽蓝集团，12年据说销售额已达40亿），相宜本草等
第三，这两个企业现在都有可以盈利的业务。科大是教育方面，家化是六神，佰草集。
第四，也是最重要的一点，这两个企业做的都感觉不是足够的好。刘庆峰说移动互联三分天下得其一，只是输入法做的还可以，但灵犀总觉的使不上劲，也就是可用可不用，没有粘性。搜狗被腾讯战略入股后，明显发展很快。家化都说葛总是教父级人物，但把这10年的年报看一遍后，我认同雪球上“大头”谈家化的观点，
http://xueqiu.com/talks/item/20121498
“我们可以从一些细节看到，完全有很多遗憾和值得加强的地方，远远谈不到管理完美甚至完善：
1.佰草集08年红火之后，被自然美、相宜本草甚至丸美超越。
2.六神、美加净在用户者心目中都是二线甚至三线品牌，占据非常狭窄的细分中的细分而已。
3.清妃、可采这些初始非常好的品牌最终没做起来，被竞争对手超越。（注：家化上市以来最大一次化妆品收购可采，2008年6500万控股51%，2012年11月，以2元的“象征性”价格将可采还给了可采的创始人马俊http://www.yicai.com/news/2013/07/2834574.html）
4.有很好的产品，但是KA渠道上铺货、补货都慢，且杂。没参与专营店市场。电商也是刚上。
5.员工有福利过好，费用过高和激励过度的问题”（注：二次股权激励，第一次行权解锁条件：上一年度净资产收益率不低于10%。第二次，3
年净利润复合增长率在25%以上。并且都是限制性股票激励）
“扛过外资企业竞争，其实我认为是时势造英雄。因为相宜本草、自然堂等等都扛过了外资。”
第五，在A股中，若想投资化妆品公司，只有家化，（当然，相宜本草快上市了）。若想投资语音公司，也只有科大。这是A股投资者的悲哀，好的上市企业都到国外了。以上就是这两家公司的主要相似点了。
不过，从现在来看，这两家企业家底子还不错，科大背靠中移动支持，地方政府也是大力支持，而家化现在六神是绝对控盘，现金牛。佰草集也是唯一的国内中高端化妆品品牌。
这篇文章主要是讲家化，下面把家化上市以来的基本情况做个梳理。
家化2001年上市，到现在马上13年。对于消费品来看，和医药有些相似，单一品种做到10亿以上才叫大品种，家化现在只有六神和佰草集。也就是说，其他的品种都还没有做到一定规模。
下面先看看六神，年报显示六神2001年主营收入6.25亿，2004年6.23亿，而13年预计16.64亿。从2001开始算其年复合增长率仅为8.5%。从04年开始算，其年复合增长率为11.5%。
下图是行业平均增速
对比可以看出，六神的发展速度并不快。而美加净基本也如此。如下
另一在上市时的主要品种，美加净，2001年主营收入1.81亿，
2002年主营收入2.04亿，
2003年主营收入1.97亿，
2004年主营收入2.04亿，
2013年预计收入5.02亿。从从04年开始算，其年复合增长率为10.5%。
（PS，从2005年开始，年报中不再显示其主要分类品牌产品主营收入情况。而其年报即使在04、05年连续二年利润下滑，也仅仅是只言片语。
（下图来源为雪球“天天静心课”文章）
上市后2001-2005年发展缓慢，在08年的研报中申万王立平这样解释：
公司01年上市以后盈利情况经历了一定的起伏，我们认为这和公司的经营战略调整有关。上市之初其募集资金除了投入传统的日化（主要是化妆品）业务外，还部分投入了医药(仅投资医药修成了正果，天江现在每年贡献的收益相当稳定)、房地产、矿泉水业务。然后公司多元化经营并未取得很好的效果，反而因为战略定位的不清晰和资源的分散使用，导致日化业务有所停滞。
从05年开始公司对经营战略做了重新调整：首先，明确将资源集中到化妆品业务，逐步剥离非日化业务，在营销定位上对旗下品牌有重点的推进，加大品牌宣传和渠道渗透力度；其次，对股权结构进行梳理，回购了部分发起人的股票，使股权结构更加清晰；第三，在08年5月实施了第一次股权激励计划，激励对象涉及公司中高管理层、技术和营销骨干等175人，有利于稳定公司管理团队，增强其核心竞争力。
而从雪球“天天静心课”文章《从日化企业并购角度看上海家化》中，http://xueqiu.com/4818651187/22274512，了解到2003年-2005年宝洁耗费十多亿元人民币打造的沐浴露品牌激爽，其直接对手就是六神沐浴露，最后营销失败，退出中国市场，这应该是家化净利润下滑的主因，年报显示销售费用大增）
在最新的研报《费用投入加大推动销售重新进入较快增长-140123》广发的欧亚菲再次下调未来盈利
14年净利润10亿，这已经是近期各分析师预计的最低水平之一。仅低于东莞证券的杨柳波9.44亿，而杨柳波是不看好家化的，但欧亚菲是看好的，且欧亚菲还是13年新财富批发与零售行业第二名。可见销售费用对家化的净利润影响。
最后要看看佰草集，可以说，家化从05年开始的持续大牛走势（复权后最高近190倍）主要的就是佰草集的增长。
佰草集2001年销售收入1003万，实际投资3000万，自营店19家，加盟店4家。
佰草集2002年销售收入1516万.（香港佰草集化妆品公司成立，无其他数据）
佰草集2003年销售收入比上年增长45%以上。共2225万。
2004年佰草集产品和SPA销售同比增长36%以上。
佰草集2004年销售收入比2002年增加4921万，共6437万。（香港佰草集化妆品公司本年起有经营活动纳入报表）
2005年佰草集产品和SPA销售同比增长92.5%。
佰草集2005年销售收入比2002年增加4633万，共6149万。（不知道是年报写错年份了，还是什么原因）
2006年佰草品牌销售收入同比增长超过100%（无其他数据）
2007年六神、佰草集品牌继续保持良好的增长态势，其中六神品牌零售额达十几亿元，佰草集品牌零售额接近四亿元。（这个数据是零售额数据，如果打五折，佰草集07年应该销售额二亿左右了）
2008年六神和佰草集持续增长，其中佰草集还作为中国民族品牌首次登陆欧洲主流市场，在中国化妆品行业实行零的突破。新品---清肌养颜太极泥。佰草集新七白。（这一年6521万收购可采，同年家化净利润1.85亿，增长68%）
2009年，预计佰草集2014年销售收入13.5亿，5年复合增长率21.98%。（反推09年佰草集销售收入5亿左右）推出新玉润新品。佰草集在登陆法国和荷兰后，又进入西班牙和土耳其。
2010年，佰草集新推出了太极二仪、肌活新颜等新品，更新了逆时恒美系列抗衰老产品。（没有关于佰草集的销售数据）
2011年，佰草集新推出了新七白焕新系列、男仕君恒抗衰系列，肌活新颜面膜等新品。（没有关于佰草集的销售数据）
2012年，佰草集新推出太极丹、新七白新玉润精华液等新产品。（没有关于佰草集的销售数据）2012年提出了集中资源，做大“六神、美加净、佰草集”三个超级品牌，关停了投资效益不佳的清妃、可采、露美和珂珂品牌。
以上数据均来自家化年报，可见家化的信息透明程度还是很低的，基本上在05年之后就看不见主要产品的相关数据，连增长率都没有显示。其09年的数据还是因为募集资金变更情况说明带出来的。
分类产品数据只能在相关分析师的研报中看到，最近广发欧亚菲的研报中显示了各分类产品的数据。见下图。
下图是申万王立平09年研报的预计
从以上两图对比，最近几年六神的增速是不及预期的，而佰草集是超预期发展的。
综上，可以看出，家化06年之后的发展，基本上是六神正常发展，佰草集快速发展，而其他的品牌有的做的还行，但有的就没做出来。
正如欧亚菲研报中所言，谢总和葛总风格差异还是很大的，初创人员得放在历史角度上来评判他，整体来说是比较奔放的，想法多可能有些项目不错，有些项目不行。
但是从家化的成长历程和相应的市值变化来看，在中国股市中，一个企业能做好一个品牌产品（销售额10亿以上，后期仍有发展空间），如果毛利率还算可以，那基本上市值上百亿问题不大。
现在家化已经有二个产品，市值才230亿，现在估值是高还是低，未来的发展空间在哪里？
先看估值，下图为近4个月的研报预测
从广发欧亚菲的13年预计来看，是最新的，也是最低的。家化三季报净利润6.23亿，7.73-6.23=1.5亿，比去年4季度1.37亿增长仅10%，可以说从欧的观点看，4季度是可能继续低于预期的。如果家化年报出来，净利润低于7.7亿，那真的有点夸张。因为3季度因董事长更换经销商推迟拿货，4季度怎么也要略有恢复，其太极丹从几份研报看，卖的还不错，欧研报上预计13年13-15万套。
现在市值232亿，232/7.7=30PE，现在价格静态30倍。
如果明年继续低于预期，增长20%，（股权激励是复合25%，但12和13年发展高），7.7*1.2=9.24亿。按20-30PE，市值为184--277亿，对应股价28-40元。而平安在2011年底入股家化时花了43.9亿，对应家化市值为164亿。可见如明年仍是家化的整合年，那跌破30元以下应该是低估区域。
但如果连20%都增长不了，那估计各方都无法接受。
那未来的发展呢？
齐鲁谢刚是近阶段最看好家化的分析师之一，而申万的王立平是跟踪家化最久的分析师之一。可以参加下他们的观点。
申万：由于消费者对日化产品的价格、功能性等的细分度要求较高，单品牌很难在价格线和需求广度上做到全方面的覆盖，从国外日化巨头的发展趋势来看，无一例外不采用多品牌发展战略。我们觉得多品牌发展成功的关键在于持续不断的产品创新力和强大的渠道推广力的支持，而这也是上海家化的核心竞争力所在。（家化每年的研发费用占营业收入的3%是行业较高水平。而佰草集新品的不断推出验证了家化的产品力）
谢刚：上海家化成为伟大的消费品公司现在面临三大“坎”：高端（产品）坎，（大众）新品坎，管理（未来可能会出现与平安保险文化冲突）坎。
上海家化也正面临着多重挑战：
1、原有主力品牌（佰草集、六神）增速放缓，
1）线下渠道扩张空间有限，
2）线上线下价格体系不顺，压缩渠道商利润，
3）佰草集重磅新品太极丹成功需要验证。
2、第三大品牌培育还处在半途
1）美加净尚需努力。近一段时间，美加净推出一系列新品，洗发水、洗面奶等。但洗发水历来都是日化巨头的天下，没有突出卖点和客户体验难以差异化是这个领域竞争者所面临的共同难题，洗发水中短期看都是不断尝试的过程，难以见到实际效益，但不尝试就没有未来。现在美加净开始力推60-80
元面霜等产品，这是护肤品的黄金价格带。如果这次能够成功，美加净是上海家化下一个上20 亿销售额的重磅产品，竞品百雀羚在2012
年已经完成15 亿左右的销售额。
2）高夫可能起大早、赶晚集，虽然高夫在90
年代已经开始运作，但一直都在百货中运作，直到前两年才调整渠道策略，而欧莱雅等品牌经过多年培育已经在男士护肤品中建立品牌优势。相对女性化妆品，男士品牌忠诚度很高，高夫品牌优势不明显，又没有突出的销售能力，中短期看高增长不会延续，需要调整。
3）其他品牌，家安市场容量有限，短期看难以成为上5
亿的主力品种。玉泽资源投入少，渠道运作没有大规模展开，中短期看不可能贡献太多收入。恒妍专营店品牌，上海家化能否给出适宜专营店的销售政策，是否有专业团队负责营销支持、销售培训等等，尚需观察。茶颜电商品牌试水，产品定价不低，概念较新，需要时间培育消费者。启初定位准确，产品力突出，成功有赖渠道推广能力。
3、平安保险文化和家化时尚消费品文化能否融合？（核心问题）
在经历五月风波和葛总退休事件后，业界不乏各种猜测，严重的如管理变化层剧烈，其他的如要做烂业绩、打压股价、低价收购家化等等。从实际利益出发，我们再次强调做好家化是平安公司、平安领导层、执行层和家化管理层共同心愿，这才是各方利益最大化方向。但我们要承认很多时候，良好心愿不一定结出甜美的果实，来冲突的核心问题可能就是两者企业文化的巨大差异性，而不是目前的人事问题。从企业基因出发，平安是保险文化，强调管理和服从，家化是一家时尚化妆品公司，精致、优雅。平安能否给予家化管理层最大限度的信任和空间，决定了这家公司未来管理能否顺畅和发展空间。
当然家化还面临种种问题，本质上家化一直是一个产品力突出的公司，不是一个营销驱动的公司。
但从另外一面看，如果家化能突破上述种种问题，前途不可限量：
1、佰草集太极丹获得成功，则家化将成为本土企业中第一个有效卖出千元单品的化妆品公司，站上本土化妆品企业梦寐以求的制高点。
2、成功培育第三个品牌，不论是美加净或其它，它将有效证明其培育新品牌的能力，市场再看待家化时不是仅有三个品牌，而是3+、4+和5+。在中国现有的消费品领域里，本土企业只有康师傅、旺旺、娃哈哈等区区几家企业拥有这样的能力（可能更多的是多品类的能力）。
3、平安能给予家化管理层足够信任。家化管理层正是40+年龄，年富力强，在上下利益一致的情况下，发挥出最大干劲，度过这道坎这个公司十年内都不会再遇到管理动荡问题。
上海家化现在正遇到成为化妆品巨头上的最后一道门槛，只要这次它能成功跨越，证明它在产品、营销、管理上达到成熟阶段，下面可持续的增长只是水到渠成的事。
以上是谢刚的研报原文，我认为是比较贴切的。只是不同点在，我认为家化现在是运作了二大品牌，但真正只孕育了一个品牌就是佰草集。因为六神2001年销售就是6亿，现在是16亿，十年前工资是什么水平，上海房价是什么水平，六神只不过是赚了通胀的钱而已。
另外就是对比同期发展的自然堂，相宜本草，家化的股权结构是个硬伤。中国现阶段还是企业家实现企业家梦想的阶段，真正进入职业经理人时代还需要时间。
最后，从未来的发展角度来看，现在佰草集可能已进入成熟阶段，或是成长阶段的后期。六神更是如此。从家化短期的策略来看，仍是聚焦佰草集，六神，美加净。美加净已经5亿，未来出现快速增长的有一定难度，即使3年后销售达10亿，对家化现在的体量来讲，推动力也有限。而培养其他新品更需要个过程。
好在日化行业是一个发展周期非常长的行业，只要管理层认真经营，在原有品牌下不断推出符合市场的新品类，即使进入成熟阶段，后期仍有持续增长的动力，只是增长速度减缓而已。
个人观点，在家化没有找到新的发展动力之前，已经不能再给40倍PE了，20-30可能是合理的区间。
以上仅为个人观点，如引用数据有误，还望不吝指正。
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(2014-02-05 20:32:48)