摘要：
前瞻性+准确性+影响力=卖方研究的价值
证券研究的思维模式有两种，探究性思维和变异性思维；最终的结果只是这两种的组合。
企业创造价值的三步曲：竞争优势→超额利润→成长性 （层层递进关系）。
证券研究的五个境界：在一片漆黑的夜晚 我带你去赏月 你说天上无月 我说天上有月 你仰头看天 一无所见 我说 看不见啊
我指给你看 然后你顺着我的手指 欣喜地看到了月亮 这时候我放下手把它背到后面 和你一起欣赏月亮......证券投资犹如在黑夜里寻找光明
有人看得见 有人却视而不见。证券投资和研究也就有无个境界 无手无月 有手无月 有手有月 无手有月
无手无月。何为手？何为月？应当看手还是看月？为何最终还是无手无月？谁是你？谁是我？我为什么是我
我为什么就不是你？你是否能变成我？
公司研究
公司选择、治理与内控、环境与战略、企业行为、绩效与估值、投资评级备注：寻找超预期，不能忘。 备注：给投资评级，必须考虑交易 详见《公司研究基本框架》按照证券研究的三重境界理论，公司研究也是迈入证券研究的第二境界的必由之路。在公司研究的实际运用中，我们要从经过“修饰”的冰冷的会计信息和非会计信息中跳出，去寻找众人心中那个似真似假的她，不要执着于她是否只是众人心中那美好的想象，只需知道众人之心是否因她而绽放，正所谓“世界，非世界，是名世界”，“树上花不开而心中花也可以开”。公司研究是从共性出发，最终落脚到公司的个性之所在——“竞争优势”，但也不应拘泥于所谓框架，“如筏喻者，法尚应舍，何况非法”，研究公司的内功需要慢慢去修炼，不要执念于某一理念。公司研究框架按照研究的先后次序可分为六个部分，第一，公司选择（公司研究的起点，如何选马）；第二，公司治理与内控（规避研究风险）；第三，环境与战略（公司研究的核心所在，特别关注竞争优势）；第四，企业行为（包括营销行为、财务行为等内容，注意和公司战略结合研究）；第五，财务与估值（从会计分析、财务分析、报表分析入手，找出公司盈利驱动的核心假设因素，进而完成盈利预测与估值）；第六，投资评级（给出投资建议，因为最终要落地到投资交易上，所以在给投资建议时要考虑公司的微观结构问题，即交易）。
行业研究
行业研究的六个部分：生命周期、供需分析、行业结构、市场行为、产业政策、行业绩效。寻找超预期，不能忘。证券研究需要三个境界。第一个境界，投资实战。第二个境界，对学术的认知和理解，是学术应用。第三个境界，哲学认知。前期的讨论聚焦于哲学认知，属于证券研究的第三个境界，今天要讨论的行业研究则是迈入证券研究的第二境界的必经之路。行业研究介于产业研究与市场研究之间，糅合了两者的精华。做行业研究，我们就要从研究行业的生存背景、产业政策、产业布局、产业生命周期、该行业在整体宏观产业结构中的地位以及各自的发展演变方向与成长背景等方向入手，但不能陷入其中。要通过对行业的深入研究来寻找超预期，寻找我的预期和大众的预期的不同，寻找我今天的预期和我昨天的预期的不同。做行业研究要聚焦六个子模块研究。1、研究行业供需，供需关系影响产品价格，进而影响行业内企业的营收、净利润和估值；2、识别行业处于生命周期的哪个阶段，结合需求生命周期和产品生命周期相关理论加深对行业、企业的认知；3、全方位了解行业结构，通过行业空间估算和竞争格局演变来跟踪行业的长期盈利能力；4、研究行业行为，预判行业不同的利润模式、竞争战略、技术进步、并购策略及定价策略对行业的发展产生哪些影响，通过边际变化寻找超预期；5、研究政策对行业的影响；6、研究绩效模块，观察待业的盈利能力，通过感受众人的预期来找边际变化。
我所理解的风格切换
所谓风格切换，其实无非是在DDM模型中，寻找各个变量发生变化的组合。
今年以来，A股市场一直在提及风格切换，再往前数，16年、14年、13年、08年均存在市场风格切换，怎么预判、识别、配置与市场风格与匹配的行业、主题就显示非常重要。
所谓风格切换，无非就是在DDM模型中，寻找各个变量发生变化的组合，然后根据各个变量发生的变化情况去选择与这些变化的变量相一致的股票。
根据DDM模型，模型分子端跟经济周期、经济增长、产业升级相关，这些影响因素在每个人心中的认知又不完全一样，千人千面；另外，模型分母端主要包括了无风险利率、风险评价和风险偏好，这些指标与货币政策、通胀、经营杠杆、财务杠杆、经济不确定性、偏好变动和非系统性风险等因素相关，同样是千人千面，每个人对这些影响因素的认知也是不一样的。
通过感知这些变量的变化，即感知每个人心里的变化，来选择众人心里变化相匹配的股票。简单来讲，就是当相关变量的变化要使风险偏好大幅上升时，市场上讲故事、吹牛的股票就会大幅上涨；在低风险偏好不断降低的情况下，市场又偏爱低风险偏好特征的股票，就不能再讲故事，而是要用模型来抠EPS。市场吹什么风，我们就配置什么样的股票，若价值股在风口，我们就配置价值股，若成长股在风口，我们就配置成长股，我们要做的就是“观风升帆”。
企业价值的三部分：
企业价值其实由三部分构成：资产的价值，盈利的价值，成长的价值。要学会以边际思维看待三个部分价值的创造过程。
根据DDM模型，企业价值是企业未来所有净现金流的贴现，尽管这里已经将企业价值进行公式化，但想准确判断出企业价值的边际变化，还是较为困难。要想抓住企业价值边际变化带来的投资机会，就需要把企业价值进行细化、拆分。依据超常净收益模型，企业价值来源可以等于股东与债券人投入的资产价值加上企业创造的超额利润的贴现价值，而此时超额利润率＝ROIC－WACC，其中ROIC（资本回报率）与WACC（加权资本成本）存在以下三种关系，分别对应企业价值创造的三种情况
ROIC>WACC，增长率g上升，企业价值变大，创造价值增量
ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变，没有价值增量
ROIC
因此，我们可以发现，企业创造价值的前提条件是ROIC>WACC，即是说企业超额利润率>0，追本溯源即是企业存在竞争优势。
如图可以看出，只有当ROIC>WACC时，增长才创造价值。盈利的价值是与公司管理层经营管理直接相关，体现管理层的能力，我们定量考察公司的竞争优势，就可以由超常净收益模型出发。在寻找竞争优势边际扩大的公司的时候可能会发现，这类公司往往是细分行业的龙头企业。看好行业龙头企业实质上是看好其竞争优势，当然，如果我们能发现行业中非龙头企业有能力超越其他竞争对手成为行业龙头，那么它的竞争优势边际改善会更大。
我们常见的推荐股票的公司研究报告，无论长短，分析师们都在给我们讲述这么几个问题：公司质地好、成长性高、估值便宜了、股票可以买。这样的公司研究报告其实是总量思维。但我们提倡的公司研究报告应重点分析以下几个方面：投资建议、超预期
（预期）、信息或逻辑的变动（信息、逻辑）、催化剂、核心风险，以边际思维构建理由，重点分析投资故事五要素中的信息、逻辑、超预期、催化剂和结论。证券研究的一条基本脉络是信息或者逻辑影响预期、预期形成价值、价值影响价格，那么要把握价格的变动，则应当把握住价值的变动，由此需要把握预期的变动（超预期），从而要寻找信息的变动或者逻辑的变动，因此证券研究最终是要寻找边际的变化。
投资机会的产生，要么来自于预期的变动，要么来自于交易的变动。成功的投资机会在价格方面表现为有机会低买高卖，而投资机会的形成与产生要经历客观世界、内心世界和符号世界。价格是众人的预期或价值输入交易系统，按照交易规则形成的。对内在价值的认识，大家需要明确的是，“你所认可的内在价值，只是你的，别人还有别人认可的内在价值。”如果我们认可价值是在人们的心里，是人们预期的反映，那么我们必须认可：一千个人，就有一千颗心；一千颗心，就有一千个价值。因此，在一个时间点上，一个股票的价值是不唯一的，如果用图像来表示，一个股票的价值就不应该是一个点而应该是一个区间。由此，图二不能应用于证券投资的原因，也就可以理解了。在证券投资中不能执着于“我”的价值判断，而是应当尊重众人给出的各不相同的价值判断。即是说，众人的预期的边际变化会带来投资机会。另外，由于股票的价格形成经历了预期环节和交易环节，那么，不仅人们的预期会影响股价，现金和股票的分布及其变动也会影响股价，即交易的变动也会影响股价的变动。
投资的关键是寻找超预期，而超预期的形成要么是基于信息的信息优势，要么是基于逻辑的竞争优势。由于受信息的传递速度快、众人对信息的接受能力强等因素影响，基于信息形成的超预期会在短期内就被市场所认知并反映，更多是短线投资机会；由于受众人对逻辑的接受速度慢的影响，基于竞争优势形成的超预期则需要较长的时间才能被市场所认知并反映，此时，更多是长线投资机会。根据DDM模型，股价的变动可以是分子驱动，也可以是分母驱动。即可以是分子端的净利润现金流超预期，也可以是分母端的风险评价超预期。从另一个维度看，超预期还可能来自于我和大众的预期的不同、今天和昨天的预期的不同。结合两个维度综合考虑，超预期可细分为四类（如图），所以基于信息形成的超预期可细分为四类，基于逻辑形成的超预期可细分为四类，共计八大路径。
投资故事的五要素：信息，逻辑，超预期，催化剂，结论。我提倡的公司研究报告应重点分析以下几个方面：投资建议（结论）、超预期
（预期）、信息或逻辑的变动（信息、逻辑）、催化剂、核心风险。即是说每个投资故事背后都应该有包括信息，逻辑，超预期，催化剂和结论等五要素。投资故事中的超预期来自于两方面。其一，信息。寻求与众不同的信息，通过信息优势发现投资机会。一般来说，这种情况较多造就短期投资机会，即每天的主题或热点投资机会；其二，逻辑。寻求与众不同的逻辑，通过企业的竞争优势发现投资机会。一般来说，这是在寻求长期投资机会，即是寻求潜在白马股的过程。超预期到股价的涨跌需要经历众人的预期变化，而从有超预期到预期的变化需要有催化剂出现。在催化剂出现前，由于众人的预期随机变化，影响股价的原有平衡没有被打破，股价也只是随机变化。但催化剂出现后，众人的预期受催化剂影响出现变化，会使得交易环节原有的供需平衡被打破，股价出现大幅度波动。我们所熟知的催化剂来源大体包括：国内外重大新闻、行业标准/政策、个股公告（预增、兼并重组、利润分配）、重大公共事件、大的传闻、竞争对手的重大利空等。
分析师的任务不是描述预期，而是改变人们的预期我们常见的研究报告，分析师都在给我们讲述这么几个问题：公司质地好、成长性高、估值便宜了、股票可以买。这样的分析师是在用总量思维描述客观世界、描述众人的预期曲线。而黄燕铭认为，分析师的任务不只是描述预期，还要能改变人的预期，如果众人没有预期，那就给众人一个预期；如果众人有预期，那就改变众人的预期。改变预期分两种情况。（1）移位预期曲线，这种情况前面做过详细解释，就不赘述；（2）虚实预期曲线。虚线代表预期的不确定性高，实线代表预期的不确定性低，实线变虚线是不确定性上升，由确定变为不确定，虚线变实线则是不确定性降低，由不确定性变成确定。如图，根据DDM模型，实线变虚线，不确定性上升，风险评价上升，模型分母变大，股价下跌；虚线变实线，不确定性下降，风险评价下降，模型分母变小，股价上升。在这个过程中，只是风险度的变化在影响股价，而曲线本身的上升或下降不影响股价。
预期与股价
预期一条线，股价一个点。预期曲线的连续波动，形成了股价点的波动。前面跟大家提到过，众人的预期通过交易系统形成了世界一个符号，即股价。那么，预期（曲线）的连续波动，形成了股价点的波动。我研究股票市场，只看人的内心世界发生了一个什么样的变化。内心世界的变化会导致股价的波动，大家如果觉得好难理解，我举个例子来帮助大家理解。有个小朋友考试考了80分，他回家可能会挨他妈妈一顿毒打，也可能他妈妈奖了他两颗糖，两种结果取决于孩子妈妈在知道孩子成绩（业绩）之前的预期。投资者本来预期你的业绩应该是一块钱，结果你出来八毛钱，对不起，抛压你的股票；如果人们原来预期你的业绩只能有六毛钱，结果你的业绩是八毛钱，股价就遭到了哄抢（奖两颗糖）；如果人们原来预期你的业绩不是六毛钱，而是七毛钱，结果你的业绩是八毛钱，那股价还是会遭到了哄抢，不过哄抢力度会减弱（奖一颗糖）。通过这个例子，大家就看出来，预期的波动，就会导致不同程度的抛压和哄抢，即预期（曲线）的连续波动，则形成了股价点的波动。
经济与股市
股价的涨跌与预期的方向无关，与预期的变动有关。我研究股票市场，只看一个东西，人的内心世界发生了一个什么样的变化。关于这个问题，大家会觉得好难理解，我举个例子来帮助大家理解。有两个小朋友一个考了95分回家挨了他妈妈一顿毒打，另外一个小朋友考了65分回家他妈妈奖了他两颗糖，为什么？两个成绩（业绩），一个业绩好，一个业绩不好，业绩好的遭到了抛售，业绩不好的反而遭到了哄抢，原因很简单，这业绩被公布之前，投资者的预期不一样，投资者本来预期你业绩应该是一块钱，结果你出来九毛五分钱，对不起，抛压你的股票。人们原来预期你只能有六毛钱，结果你的业绩是六毛五分钱，股价就遭到了哄抢。所以这里面本身就是一个预期变动的问题。回到客观世界，中国经济过去处于8%、甚至更高的经济增速，现在回落到7%左右增速的新常态时期，那经济8%一定是牛市吗？不是的，经济7%一定是熊市吗？不是的，而是在于8%和7%的时候，人的内心是什么样子的。经济增速下来的时候，人们的内心世界其实是有严重的变化的，我们来看一下，当经济在8%的位置上，但是经济8%快要撑不住的时候，人的内心是什么样？是恐惧的。但是经济真的掉下来了，到了7%以后，刚开始人们的内心是失落的，但之后，大家想到在未来一段时间经济在7%左右是一个常态，这个时候人们的内心会变成坦然接受。这种内心世界的变化就会反映到股票市场上来，所以股票市场的指数波动并不是8%和7%这些数据是反映，真正变成大盘走势的是当人们看到8%这个数字，和看到6.5%的数字的时候，人们的内心感受是什么样子的。是不是说8%的时候指数就高，6.5%的时候指数就低？8%的时候就应该是牛市，6.5%就应该是熊市？根本就不是这样的。所以从我的角度来讲，我研究股票价格主要是看人的内心的波动，包括人们对预期的变动以及人们对面临同样预期环境的时候，人的内心世界是什么样子的。
股价
黄燕铭：瓶子在上下飞舞（预期），瓶子里的小蜜蜂在上下飞舞（交易）；瓶子的波动轨迹叠加小蜜蜂的波动轨迹，就是我们看到的股票价格。交易环节将众人的预期或者价值转变成了符号世界的价格符号，但所我们所有人而言，股票价格的形成到目前为止依然是一个捉摸不透的过程。我们可以尝试性地描述一下接近于实际的情况。把参与交易的所有投资者按照他们的价值判断从高到低排列从而形成一个价值区间（我们可以数学指标来描述这个区间，但其实任何指标都无法详尽描述；这个区间也不是日常人们说的估值区间），交易撮合使得这个区间里有两个投资者的报价成交，从而使得价格指向了这个区间中的某个点，由于交易在连续进行，因此成交的价格也就会在区间内上下移动；与此同时，这个区间也不是静止的，它不仅会上下波动，而且区间的大小、内部结构也在不断地发生变化从而也会影响到股价在区间内的波动（这就使得价格的波动更加复杂）。最终结果是，价值区间的波动叠加股价在区间内的波动从而形成了股价的波动轨迹。用一个简单的比喻来描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飞舞（交易），瓶子在上下波动（预期），并且瓶子的形状也在不断变化从而影响到小蜜蜂在瓶子里的波动；最终，瓶子的波动叠加上小蜜蜂的波动，即是我们看到的股票价格波动的轨迹（如图）。
学习黄燕铭
摘要：
前瞻性+准确性+影响力=卖方研究的价值
证券研究的思维模式有两种，探究性思维和变异性思维；最终的结果只是这两种的组合。
企业创造价值的三步曲：竞争优势→超额利润→成长性 （层层递进关系）。
证券研究的五个境界：在一片漆黑的夜晚 我带你去赏月 你说天上无月 我说天上有月 你仰头看天 一无所见 我说 看不见啊 我指给你看 然后你顺着我的手指 欣喜地看到了月亮 这时候我放下手把它背到后面 和你一起欣赏月亮......证券投资犹如在黑夜里寻找光明 有人看得见 有人却视而不见。证券投资和研究也就有无个境界 无手无月 有手无月 有手有月 无手有月 无手无月。何为手？何为月？应当看手还是看月？为何最终还是无手无月？谁是你？谁是我？我为什么是我 我为什么就不是你？你是否能变成我？
公司研究
公司选择、治理与内控、环境与战略、企业行为、绩效与估值、投资评级备注：寻找超预期，不能忘。 备注：给投资评级，必须考虑交易 详见《公司研究基本框架》按照证券研究的三重境界理论，公司研究也是迈入证券研究的第二境界的必由之路。在公司研究的实际运用中，我们要从经过“修饰”的冰冷的会计信息和非会计信息中跳出，去寻找众人心中那个似真似假的她，不要执着于她是否只是众人心中那美好的想象，只需知道众人之心是否因她而绽放，正所谓“世界，非世界，是名世界”，“树上花不开而心中花也可以开”。公司研究是从共性出发，最终落脚到公司的个性之所在——“竞争优势”，但也不应拘泥于所谓框架，“如筏喻者，法尚应舍，何况非法”，研究公司的内功需要慢慢去修炼，不要执念于某一理念。公司研究框架按照研究的先后次序可分为六个部分，第一，公司选择（公司研究的起点，如何选马）；第二，公司治理与内控（规避研究风险）；第三，环境与战略（公司研究的核心所在，特别关注竞争优势）；第四，企业行为（包括营销行为、财务行为等内容，注意和公司战略结合研究）；第五，财务与估值（从会计分析、财务分析、报表分析入手，找出公司盈利驱动的核心假设因素，进而完成盈利预测与估值）；第六，投资评级（给出投资建议，因为最终要落地到投资交易上，所以在给投资建议时要考虑公司的微观结构问题，即交易）。
行业研究
行业研究的六个部分：生命周期、供需分析、行业结构、市场行为、产业政策、行业绩效。寻找超预期，不能忘。证券研究需要三个境界。第一个境界，投资实战。第二个境界，对学术的认知和理解，是学术应用。第三个境界，哲学认知。前期的讨论聚焦于哲学认知，属于证券研究的第三个境界，今天要讨论的行业研究则是迈入证券研究的第二境界的必经之路。行业研究介于产业研究与市场研究之间，糅合了两者的精华。做行业研究，我们就要从研究行业的生存背景、产业政策、产业布局、产业生命周期、该行业在整体宏观产业结构中的地位以及各自的发展演变方向与成长背景等方向入手，但不能陷入其中。要通过对行业的深入研究来寻找超预期，寻找我的预期和大众的预期的不同，寻找我今天的预期和我昨天的预期的不同。做行业研究要聚焦六个子模块研究。1、研究行业供需，供需关系影响产品价格，进而影响行业内企业的营收、净利润和估值；2、识别行业处于生命周期的哪个阶段，结合需求生命周期和产品生命周期相关理论加深对行业、企业的认知；3、全方位了解行业结构，通过行业空间估算和竞争格局演变来跟踪行业的长期盈利能力；4、研究行业行为，预判行业不同的利润模式、竞争战略、技术进步、并购策略及定价策略对行业的发展产生哪些影响，通过边际变化寻找超预期；5、研究政策对行业的影响；6、研究绩效模块，观察待业的盈利能力，通过感受众人的预期来找边际变化。
我所理解的风格切换
所谓风格切换，其实无非是在DDM模型中，寻找各个变量发生变化的组合。
今年以来，A股市场一直在提及风格切换，再往前数，16年、14年、13年、08年均存在市场风格切换，怎么预判、识别、配置与市场风格与匹配的行业、主题就显示非常重要。
所谓风格切换，无非就是在DDM模型中，寻找各个变量发生变化的组合，然后根据各个变量发生的变化情况去选择与这些变化的变量相一致的股票。
根据DDM模型，模型分子端跟经济周期、经济增长、产业升级相关，这些影响因素在每个人心中的认知又不完全一样，千人千面；另外，模型分母端主要包括了无风险利率、风险评价和风险偏好，这些指标与货币政策、通胀、经营杠杆、财务杠杆、经济不确定性、偏好变动和非系统性风险等因素相关，同样是千人千面，每个人对这些影响因素的认知也是不一样的。
通过感知这些变量的变化，即感知每个人心里的变化，来选择众人心里变化相匹配的股票。简单来讲，就是当相关变量的变化要使风险偏好大幅上升时，市场上讲故事、吹牛的股票就会大幅上涨；在低风险偏好不断降低的情况下，市场又偏爱低风险偏好特征的股票，就不能再讲故事，而是要用模型来抠EPS。市场吹什么风，我们就配置什么样的股票，若价值股在风口，我们就配置价值股，若成长股在风口，我们就配置成长股，我们要做的就是“观风升帆”。
企业价值的三部分：
企业价值其实由三部分构成：资产的价值，盈利的价值，成长的价值。要学会以边际思维看待三个部分价值的创造过程。
根据DDM模型，企业价值是企业未来所有净现金流的贴现，尽管这里已经将企业价值进行公式化，但想准确判断出企业价值的边际变化，还是较为困难。要想抓住企业价值边际变化带来的投资机会，就需要把企业价值进行细化、拆分。依据超常净收益模型，企业价值来源可以等于股东与债券人投入的资产价值加上企业创造的超额利润的贴现价值，而此时超额利润率＝ROIC－WACC，其中ROIC（资本回报率）与WACC（加权资本成本）存在以下三种关系，分别对应企业价值创造的三种情况
ROIC>WACC，增长率g上升，企业价值变大，创造价值增量
ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变，没有价值增量
ROIC
因此，我们可以发现，企业创造价值的前提条件是ROIC>WACC，即是说企业超额利润率>0，追本溯源即是企业存在竞争优势。
如图可以看出，只有当ROIC>WACC时，增长才创造价值。盈利的价值是与公司管理层经营管理直接相关，体现管理层的能力，我们定量考察公司的竞争优势，就可以由超常净收益模型出发。在寻找竞争优势边际扩大的公司的时候可能会发现，这类公司往往是细分行业的龙头企业。看好行业龙头企业实质上是看好其竞争优势，当然，如果我们能发现行业中非龙头企业有能力超越其他竞争对手成为行业龙头，那么它的竞争优势边际改善会更大。
我们常见的推荐股票的公司研究报告，无论长短，分析师们都在给我们讲述这么几个问题：公司质地好、成长性高、估值便宜了、股票可以买。这样的公司研究报告其实是总量思维。但我们提倡的公司研究报告应重点分析以下几个方面：投资建议、超预期 （预期）、信息或逻辑的变动（信息、逻辑）、催化剂、核心风险，以边际思维构建理由，重点分析投资故事五要素中的信息、逻辑、超预期、催化剂和结论。证券研究的一条基本脉络是信息或者逻辑影响预期、预期形成价值、价值影响价格，那么要把握价格的变动，则应当把握住价值的变动，由此需要把握预期的变动（超预期），从而要寻找信息的变动或者逻辑的变动，因此证券研究最终是要寻找边际的变化。
投资机会的产生，要么来自于预期的变动，要么来自于交易的变动。成功的投资机会在价格方面表现为有机会低买高卖，而投资机会的形成与产生要经历客观世界、内心世界和符号世界。价格是众人的预期或价值输入交易系统，按照交易规则形成的。对内在价值的认识，大家需要明确的是，“你所认可的内在价值，只是你的，别人还有别人认可的内在价值。”如果我们认可价值是在人们的心里，是人们预期的反映，那么我们必须认可：一千个人，就有一千颗心；一千颗心，就有一千个价值。因此，在一个时间点上，一个股票的价值是不唯一的，如果用图像来表示，一个股票的价值就不应该是一个点而应该是一个区间。由此，图二不能应用于证券投资的原因，也就可以理解了。在证券投资中不能执着于“我”的价值判断，而是应当尊重众人给出的各不相同的价值判断。即是说，众人的预期的边际变化会带来投资机会。另外，由于股票的价格形成经历了预期环节和交易环节，那么，不仅人们的预期会影响股价，现金和股票的分布及其变动也会影响股价，即交易的变动也会影响股价的变动。
投资的关键是寻找超预期，而超预期的形成要么是基于信息的信息优势，要么是基于逻辑的竞争优势。由于受信息的传递速度快、众人对信息的接受能力强等因素影响，基于信息形成的超预期会在短期内就被市场所认知并反映，更多是短线投资机会；由于受众人对逻辑的接受速度慢的影响，基于竞争优势形成的超预期则需要较长的时间才能被市场所认知并反映，此时，更多是长线投资机会。根据DDM模型，股价的变动可以是分子驱动，也可以是分母驱动。即可以是分子端的净利润现金流超预期，也可以是分母端的风险评价超预期。从另一个维度看，超预期还可能来自于我和大众的预期的不同、今天和昨天的预期的不同。结合两个维度综合考虑，超预期可细分为四类（如图），所以基于信息形成的超预期可细分为四类，基于逻辑形成的超预期可细分为四类，共计八大路径。
投资故事的五要素：信息，逻辑，超预期，催化剂，结论。我提倡的公司研究报告应重点分析以下几个方面：投资建议（结论）、超预期 （预期）、信息或逻辑的变动（信息、逻辑）、催化剂、核心风险。即是说每个投资故事背后都应该有包括信息，逻辑，超预期，催化剂和结论等五要素。投资故事中的超预期来自于两方面。其一，信息。寻求与众不同的信息，通过信息优势发现投资机会。一般来说，这种情况较多造就短期投资机会，即每天的主题或热点投资机会；其二，逻辑。寻求与众不同的逻辑，通过企业的竞争优势发现投资机会。一般来说，这是在寻求长期投资机会，即是寻求潜在白马股的过程。超预期到股价的涨跌需要经历众人的预期变化，而从有超预期到预期的变化需要有催化剂出现。在催化剂出现前，由于众人的预期随机变化，影响股价的原有平衡没有被打破，股价也只是随机变化。但催化剂出现后，众人的预期受催化剂影响出现变化，会使得交易环节原有的供需平衡被打破，股价出现大幅度波动。我们所熟知的催化剂来源大体包括：国内外重大新闻、行业标准/政策、个股公告（预增、兼并重组、利润分配）、重大公共事件、大的传闻、竞争对手的重大利空等。
分析师的任务不是描述预期，而是改变人们的预期我们常见的研究报告，分析师都在给我们讲述这么几个问题：公司质地好、成长性高、估值便宜了、股票可以买。这样的分析师是在用总量思维描述客观世界、描述众人的预期曲线。而黄燕铭认为，分析师的任务不只是描述预期，还要能改变人的预期，如果众人没有预期，那就给众人一个预期；如果众人有预期，那就改变众人的预期。改变预期分两种情况。（1）移位预期曲线，这种情况前面做过详细解释，就不赘述；（2）虚实预期曲线。虚线代表预期的不确定性高，实线代表预期的不确定性低，实线变虚线是不确定性上升，由确定变为不确定，虚线变实线则是不确定性降低，由不确定性变成确定。如图，根据DDM模型，实线变虚线，不确定性上升，风险评价上升，模型分母变大，股价下跌；虚线变实线，不确定性下降，风险评价下降，模型分母变小，股价上升。在这个过程中，只是风险度的变化在影响股价，而曲线本身的上升或下降不影响股价。
预期与股价 预期一条线，股价一个点。预期曲线的连续波动，形成了股价点的波动。前面跟大家提到过，众人的预期通过交易系统形成了世界一个符号，即股价。那么，预期（曲线）的连续波动，形成了股价点的波动。我研究股票市场，只看人的内心世界发生了一个什么样的变化。内心世界的变化会导致股价的波动，大家如果觉得好难理解，我举个例子来帮助大家理解。有个小朋友考试考了80分，他回家可能会挨他妈妈一顿毒打，也可能他妈妈奖了他两颗糖，两种结果取决于孩子妈妈在知道孩子成绩（业绩）之前的预期。投资者本来预期你的业绩应该是一块钱，结果你出来八毛钱，对不起，抛压你的股票；如果人们原来预期你的业绩只能有六毛钱，结果你的业绩是八毛钱，股价就遭到了哄抢（奖两颗糖）；如果人们原来预期你的业绩不是六毛钱，而是七毛钱，结果你的业绩是八毛钱，那股价还是会遭到了哄抢，不过哄抢力度会减弱（奖一颗糖）。通过这个例子，大家就看出来，预期的波动，就会导致不同程度的抛压和哄抢，即预期（曲线）的连续波动，则形成了股价点的波动。
经济与股市 股价的涨跌与预期的方向无关，与预期的变动有关。我研究股票市场，只看一个东西，人的内心世界发生了一个什么样的变化。关于这个问题，大家会觉得好难理解，我举个例子来帮助大家理解。有两个小朋友一个考了95分回家挨了他妈妈一顿毒打，另外一个小朋友考了65分回家他妈妈奖了他两颗糖，为什么？两个成绩（业绩），一个业绩好，一个业绩不好，业绩好的遭到了抛售，业绩不好的反而遭到了哄抢，原因很简单，这业绩被公布之前，投资者的预期不一样，投资者本来预期你业绩应该是一块钱，结果你出来九毛五分钱，对不起，抛压你的股票。人们原来预期你只能有六毛钱，结果你的业绩是六毛五分钱，股价就遭到了哄抢。所以这里面本身就是一个预期变动的问题。回到客观世界，中国经济过去处于8%、甚至更高的经济增速，现在回落到7%左右增速的新常态时期，那经济8%一定是牛市吗？不是的，经济7%一定是熊市吗？不是的，而是在于8%和7%的时候，人的内心是什么样子的。经济增速下来的时候，人们的内心世界其实是有严重的变化的，我们来看一下，当经济在8%的位置上，但是经济8%快要撑不住的时候，人的内心是什么样？是恐惧的。但是经济真的掉下来了，到了7%以后，刚开始人们的内心是失落的，但之后，大家想到在未来一段时间经济在7%左右是一个常态，这个时候人们的内心会变成坦然接受。这种内心世界的变化就会反映到股票市场上来，所以股票市场的指数波动并不是8%和7%这些数据是反映，真正变成大盘走势的是当人们看到8%这个数字，和看到6.5%的数字的时候，人们的内心感受是什么样子的。是不是说8%的时候指数就高，6.5%的时候指数就低？8%的时候就应该是牛市，6.5%就应该是熊市？根本就不是这样的。所以从我的角度来讲，我研究股票价格主要是看人的内心的波动，包括人们对预期的变动以及人们对面临同样预期环境的时候，人的内心世界是什么样子的。
股价
黄燕铭：瓶子在上下飞舞（预期），瓶子里的小蜜蜂在上下飞舞（交易）；瓶子的波动轨迹叠加小蜜蜂的波动轨迹，就是我们看到的股票价格。交易环节将众人的预期或者价值转变成了符号世界的价格符号，但所我们所有人而言，股票价格的形成到目前为止依然是一个捉摸不透的过程。我们可以尝试性地描述一下接近于实际的情况。把参与交易的所有投资者按照他们的价值判断从高到低排列从而形成一个价值区间（我们可以数学指标来描述这个区间，但其实任何指标都无法详尽描述；这个区间也不是日常人们说的估值区间），交易撮合使得这个区间里有两个投资者的报价成交，从而使得价格指向了这个区间中的某个点，由于交易在连续进行，因此成交的价格也就会在区间内上下移动；与此同时，这个区间也不是静止的，它不仅会上下波动，而且区间的大小、内部结构也在不断地发生变化从而也会影响到股价在区间内的波动（这就使得价格的波动更加复杂）。最终结果是，价值区间的波动叠加股价在区间内的波动从而形成了股价的波动轨迹。用一个简单的比喻来描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飞舞（交易），瓶子在上下波动（预期），并且瓶子的形状也在不断变化从而影响到小蜜蜂在瓶子里的波动；最终，瓶子的波动叠加上小蜜蜂的波动，即是我们看到的股票价格波动的轨迹（如图）。