《证券市场周刊》 2014年第69期

      7月份以来，A股市场持续走强，与其相对应的是，券商融资余额出现井喷式攀升：6月和7月券商融资余额分别增加了120亿元、366亿元，8月份融资余额骤增801亿元，创券商融资融券业务开通以来的历史天量，8月末券商融资余额首次突破5000亿元、达到5201亿元（详见表一）。

表一、今年各月融资余额及增量一览

单位：亿元

最近三个月，券商融资余额增加了1286亿元。千亿增量资金入场，其动因何在？能否助力A股市场摆脱此前长达数年的熊市、从此步入新一轮牛市？

券商资金成本下降或是融资井喷的主要动因

统计数据显示，今年前8个月券商累计发行短期融资券2745亿元，远高于去年同期的1868亿元。另一方面，最近几个月券商发行的短期融资券的利率也较年初显著回落：以国泰君安为例，今年1-8月共发行8期短期融资券，1月份的发行利率为6.08%、8月份的发行利率为4.5%，发行利率下降了1.58%。

表二、国泰君安今年短期融资券发行数据

单位：亿元

另一家大型券商中信证券今年以来发行了7期短期融资券，1月份发行利率6.15% ，8月份的发行利率为4.58%，下降了1.57%。小型券商的融资成本也显著下降，浙商证券的短期融资券发行利率由今年1月份的6.28%回落至7月份的4.55%，下降了1.73%。

由于券商将资金拆借给客户的利率保持在8.6%的水平不变，资金成本的下降使券商融资业务的利差收益大幅上升：以国泰君安为例，1月份发债利率6.08%，若以此作为其资金成本，其拆借给客户的利率8.6%，利差为2.52%，8月份发债利率下降至4.50%，若以此作为其资金成本，则利差为4.1%；由于资金成本的下降，其利差收益由2.52%大幅上升至4.1%。

6月份以来，券商融资余额呈井喷式攀升，一方面或受益于股市行情的回暖，但另一方面，受券商资金成本下降、利差收益大幅上升驱动，券商主动推介，或许是融资余额井喷的主要动因，而券商融资持续流入股市，也进一步推动市场回暖。

券商融资是市场结算资金增量的主要来源

根据中国证券投资者保护网发布的证券市场交易结算资金每周余额数据，今年5月最后一周（05.26-05.30）交易结算资金余额期末数5155亿元、当周日均余额5374亿元，8月份最后一周（08.25-08.29）交易结算资金余额期末数5656亿元、当周日均余额7052亿元（期末余额大幅低于周日均余额，可能是由于场内资金转出、参与网下打新股所致）。

表三、交易结算资金余额变化情况

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以月末最后一周的日均余额计算，则8月末结算资金余额较5月末增加了1681亿元。在此期间，券商融资余额增加了1286亿元。可见，市场结算资金的增量主要来源于投资者向券商的融资。

券商融资对个股走势的影响

统计数据显示，月度融资增量最大的前10家股票走势分化，8月份4家下跌，6家上涨。分析显示，股价表现与融资增量绝对值无关，与融资增量占自由流通市值的比例相关：10只股票中，融资增量占自由流通市值比例在10%以上的股票，股价当月涨幅都在20%以上；而自由流通市值较大的中国平安、浦发银行、兴业银行，虽然8月份融资增量都达到10亿元以上，但融资增量占自由流通市值的比例较低，当月股价均出现下跌。

表四、月度融资增量前10家股票价格表现情况

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对全部融资融券标的股8月份进行统计分析显示，融资增量占自由流通市值比例最高的前10只股票当月均出现上涨，除华菱星马外，其他9只股票的月度涨幅均在21%以上；10只股票月度平均涨幅37.22%，远高于同期各指数涨幅（8月份沪综指上涨0.71%、深成指下跌1.45%，中小板、创业板指数分别上涨5.1%和5.94%。

华菱星马8月最大涨幅也曾达到25.6%，只是由于月末几个交易日下跌，月度涨幅收窄至3.8%。

           表五、月度融资增量占比前10家股票价格表现情况

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券商融资增量与市场总体走势

从融资增量与指数表现来看，沪市A股8月融资增量资金440.8亿元，当月涨幅0.71%，深市主板当月融资增量资金164.92亿元，当月却下跌了1.45%，中小板、创业板当月融资增量分别为95.57亿元、26.81亿元，当月涨幅分别达5.1%和5.94%。

主板市场融资增量高于中小板和创业板，主要是由于主板市场入选的融资标的股票数量较多，主板股价表现较弱，个人认为，原因在于主板市场以大盘股为主，融资增量占自由流通市值的比例较低；而小盘股融资增量占自由流通市值的比例较高，股价表现优于主板；另一方面，主板市场一些大股盘虽然有大量融资资金进入，但股价不涨反跌，说明有一部分资金撤出，这部分从大盘股中撤出的资金也可能流入小盘股中，进一步推动中小板、创业板走强。

  表六、月度融资增量与股票指数表现情况

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从券商融资增量与市场走势的历史表现来看，每一轮月度融资增量的峰值基本上都对应着市场阶段性的头部：

2012年5月月度融资增量首次达到84亿元，当月沪综指出现高点2453.7点；2013年1月融资增量出现282亿元的阶段性峰值，次月沪综指出现2444.8的高点；2013年5月融资增量出现433亿元的阶段性峰值，当月沪综指出现2334.3的高点；2013年9月融资增量出现342亿元的阶段性峰值，当月沪综指出现2270.3的高点；2014年2月融资增量出现365亿元的阶段性峰值，当月沪综指出现2177.9的高点。

这反映了两个方面的问题，其一，近年来市场行情走势高度依赖于券商融资资金；其二，历经多年熊市后，由于A股市场缺乏赚钱效应，加之社会资金成本较高，场外资金入场意愿低。

未来市场走势或取决于两个方面

综合上述分析，截止8月末，市场增量资金的主要来源仍然是券商融资。从个股表现看，券商融资增量占股票自由流通市值的比例越高，股价总体表现越好。由于小盘股的流通市值较低，因此，券商融资对小盘股的上涨有显著影响；而大盘股的流通市值较高，虽然8月份流入蓝筹股的券商融资大幅增加，但并没有能推动其股价上涨，券商融资增量前几位的股票中国平安等股价不涨反跌。

近期，随着A股市场的持续上涨，牛市的呼声渐起，部分机构已经看涨至5000点。但分析显示，目前市场的增量资金仍然主要来源于券商融资，A股市场能否从此步入新一轮牛市，个人认为，将主要取决于两个方面：

其一、券商融资增量能否继续攀升？最近两年的走势显示，几乎每一轮券商融资月度增量的峰值都对应着阶段性头部，行情要持续上扬，需要券商融资持续为市场注入增量资金。近年来，A股市场每一轮行情基本上都是由存量资金和券商融资推动，随着券商融资的回落，行情随之结束。

其二、能否吸引场外资金入场？长期以来，由于A股缺乏赚钱效应，社会资金成本居高不下，场外资金无意入场，券商融资成为市场反弹的主要动力。由于蓝筹股流通市值高，券商融资的资金无法推升大盘蓝筹股，虽然蓝筹股的估值远低于小盘股，但市场总体表现为大盘股疲弱、小盘股强势的两极分化特征。如果没有场外资金持续入场、接力券商融资资金，大盘蓝筹股恐难以持续走强，牛市梦或将夭折。

当前，随着社会融资成本的逐步回落，券商融资业务的利差收益大幅上升，预期各大券商仍有动力持续推动券商融资业务的发展，但随着8月份融资余额骤增801亿元，未来融资余额的增速能否保持甚至高于这一金额，面临不确定性。

另一方面，随着社会融资成本的回落，各类理财产品的收益率也大幅下滑，而持续火爆多年的房地产市场也渐显疲态，此前投资于理财产品、房市的资金或许会有部分松动、回流股票市场，这或许将成为未来推动市场走强的关键要素。

总体而言，随着社会融资成本的回落，以及房地产市场的降温，A股市场的资金面状况有望趋于改善；但能否由此推动市场步入新一轮牛市，尤其是能否推动低估值的大盘蓝筹股的持续走强，尚有待观察。