《证券市场周刊》 2014年第67期

 2013年末，上证综指收盘于2115.98点，2000年末，上证综指收盘于2073.47点， 13年间上证综指几乎零涨幅，是否真实反映了投资者的生存状态呢？

统计显示，2000年末A股市场共有上市公司985家（不含其后退市的上市公司）。985家上市公司2013年的总市值为80067亿元，2000年末总市值为46808亿元，2013年末总市值较2000年末增长了71.1%（数据来源：WIND资讯，下同）。这是否意味着投资者在这13年间实际投资回报率远高于指数的变化呢？

总市值增加并不意味着投资者盈利

总市值的增长并不都表现为投资者的盈利，上市公司股权融资或吸收合并其他企业都会导致其总市值的增长，但原投资者持股的市值并不一定会因此增加。

以同方股份为例，2000年末总市值169.7亿元、2013年末总市值223.52亿元;在此期间,同方股份先后4次增发、一次配股，募集资金49.48亿元,其市值的增加主要是由于股权融资所带来的。

由于股权融资对原投资者持股的摊薄效应，总市值的变化并不能反映投资者的盈亏状况，只有复权后的每股价格才能真实反映投资者盈亏。

2000年末，同方股份收盘价44.3元，2001年-2013年间，同方股份先后实施了三次送转股（10转5股、10转3股和10转10股），经三次转增股本后，2000年末的1股同方股份相当于2013年末的3.9股,2013年末同方股份收盘价10.17元,不考虑现金分红,则其2013年末的复权价格为39.66元，较2000年末的股价下跌了10.47%。

表一、同方股份历次转增股本情况

为便于分析,我们不妨将同方股份的股东分成两个部分:2000年末之前已持有同方股份的股东和2000年底以来由于同方股权融资而新加盟的股东。2000年末，同方股份总股本3.83亿股、总市值169.7亿元；经过三次转股后，这部分股票数量增加至14.94亿股,以2013年末收盘价计算的市值为151.94亿元，较2000年末下降了10.47%；2013年末同方股份总股本21.98亿股,其中7.04亿股属于2001年以来历次参与股权融资的股东,以2013年末收盘价10.17元计算的市值为71.59亿元。

表二、同方股份市值变化情况

单位：亿元

由此可见，虽然同方股份在2001年-2013年间总市值增加了，但原股东持股市值反而下降了10.47%，市值增加是由于股权再融资所致。

投资者市值增幅略高于上证指数涨幅

按照上述方法,以2000年末至2013年末期间历年送转股和2013年末收盘价对985家上市公司股价进行复权处理，剔除股权融资对市值的影响，以此计算的2013年末985家上市公司总市值之和为52695亿元，较2000年末总市值增长了12.58%,年化收益率为0.92%。

2000年末至2013年末，60家上市公司退市；60家退市公司2000年末的总市值2358.73亿元,假设退市后市值归0，则包括这些退市公司的A股上市公司的总市值由2000年末的49166亿元增至2013年末的52695亿元，市值增幅7.2%,在此期间上证指数由2073.47上涨至2013年末的2115.98,涨幅2.1%。

可见，2000年末至2013年末期间，剔除再融资对市值的影响后，真实反映投资者盈亏状况的总市值增幅为7.2%，略高于同期上证指数的涨幅；以此计算，如果不考虑现金分红收益，13年间投资者的年化收益率仅为0.53%。虽然在此期间，有四大银行及中石油等大盘股上市，但上证指数基本上反映了投资者的盈亏状况。

    表三、剔除股权融资影响后2013年末与2000年末市值比较

单位：亿元

考虑现金分红的投资者总体收益率

     投资者投资股票的收益率可以分为两个部分：资本利得收益率（即股价涨幅）和股息收益率；根据前文分析，2000年末至2013年末期间，剔除再融资对市值的影响后，真实反映投资者盈亏状况的总市值增幅为12.58%，投资者年化的资本利得收益率为0.92%(未考虑退市公司的损失)。那么，投资者历年的股息收益率如何呢？

股息收益率为股息除以股票价格，为便于计算，股票价格统一设定为年末的收盘价；以985家上市公司年度分红总额除以年末总市值，计算出历年的股息收益率。

统计显示，985家公司年度现金分红总额由2000年度的306.62亿元增加至2012年度的1121.59亿元，股息收益率由2000年的0.59%提升至2012年度的1.49%，13年间股息收益率年均为1.19%。

表七、2000-2012年间历年股息收益率、市盈率统计

单位：亿元

(注:投资者2013年收到的现金股息是上市公司2012年的年度分红，因此选择的统计区间为2000-2012年)

表七）（续）、2000-2012年间历年股息收益率、市盈率统计

单位：亿元

    结论:2000年-2013年间,2000年底之前已上市的A股上市的公司为投资者带来的年化的资本利得收益率为0.92%、年化的股息收益率为1.19%，总的年化收益率为2.12%。这个收益率不仅显著低于1年期银行存款利率，而且考虑到A股市场的高换手率导致的高交易成本，扣除交易成本后，投资者总体的收益率很可能是负数。

股价走势与业绩表现相背离

统计数据还显示，985家A股上市公司中，2013年末复权价较2000年末股价上涨的仅有359家、股价下跌的为626家。

2000年至2013年，中国GDP由9.92万亿元增加至56.88万亿元，增幅高达473.4%，年均复合增长率14.38%。为何大多数A股上市公司在此期间股价不涨反跌、以至A股市场熊途漫漫呢？

    985家上市公司2000年净利润合计707.91亿元、2013年净利润合计为4278.61亿元，较2000年增长了504.4%，净利润增幅高于同期GDP的增幅；净利润年均复合增长率为14.8%，略高于同期GDP年均14.38%的增长率。

     如前文所分析，在此期间大量的股权融资摊薄了原投资者持股收益，剔除这一因素后，原股东所享有的2013年净利润合计数为2625.67亿元,较2000年增长了270.9%、年均复合增长率为10.6%,显著低于GDP年均14.38%的增长率。

     其计算过程如下，以同方股份为例：

     2000年同方股份净利润为2.36亿元，2013年同方股份净利润为6.77亿元，2013年每股收益0.308元；投资者2000年持有的1股同方股份经三次转增股后至2013年末增加为3.9股，2000年的持有1股同方股份2013年复权后的每股收益为1.201元(0.308×3.9)，以同方股份2000年的总股本3.83亿股计算，2000年末全部同方股份2013年享有的当年净利润为4.60亿元(1.201×3.83)。以此方法计算，985家上市公司2000年末之前的股东享有的上市公司2013年净利润合计数为2625.67亿元。

    表四、剔除股权融资影响后2013年末与2000年末净利润比较

单位：亿元

   剔除股权融资摊薄因素后净利润年均增速10.6%，2013年的净利润是2000年的3.71倍，这个增速水平虽然低于同期GDP增速，但仍是一个较高的增速。    2000年985家A股公司平均净资产收益率为7.7%，2013年985家公司平均净资产收益率为10.0%。

可见，2000年-2013年间，985家公司无论是盈利能力、还是净利润总额都显著提高，但股价走势却与上市公司总体业绩表现明显背离。为什么在此期间投资者的持股市值几乎没有增长呢？

13年间A股低投资收益率原因简析

进一步分析表明，2000年末985家A股市场平均市盈率水平为66.12倍、2013年末平均市盈率下降至18.71倍，2000年末的市盈率是2013年末的3.53倍。虽然净利润是2000年末的3.7倍，但市盈率水平的大幅下降几乎完全抵消了净利润上升对市值的影响。

    表五、2013年末与2000年末市场估值水平比较

单位：亿元

    注：表中复权市值是剔除了股权融资的影响后的市值

     个人认为，毫无疑问的一点是，13年前人们为股票付出了过高的代价，这也是A股长期以来低迷不振的主要原因。

至于当前股票是否严重低估，则有待时间检验，如果未来10年市场净利润总体上仍能保持年均10%以上的增幅,且现金分红率能有所提高,那么,当前的市场很可能处于低估状态。