《证券市场周刊》2014年第31期

股权多元化后的格力电器既未出现当年国美电器管理层失控的乱局，也未出现类似上海家化改制后大股东与管理层之间的激烈对抗，企业经营业绩持续提升。格力电器渐近式股权多元化改革或许将成为国企改革的一个经典案例，亦将为新一轮国企改革提供一个可资借鉴的改制样板。

2月20日，珠海格力电器股份有限公司（下文简称“格力电器”）发布公告称：“珠海市国资委拟将不超过格力集团49%股权通过公开挂牌转让的方式引进战略投资者。” 这意味着在新一轮国企改革背景下格力电器将进一步推动股权多元化改革。

格力电器曾经是一家由珠海格力集团公司（下文简称“格力集团”）绝对控股的国有上市公司，其实际控制人为珠海市国资委。

截止2005年末，格力集团及其子公司珠海格力房地产有限公司（下文简称“格力房产”）分别持有格力电器50.28%的股权和8.38%的股权，格力集团直接与间接持有格力电器股权合计为58.66%。

图：2005年末格力电器与其实际控制人之间产权和控制关系

 

表一、2005年-2012年格力电器大股东持股变化情况

                单位：万股

 

一股独大曾令格力电器身陷多重困扰

国有股一股独大是很多国有上市公司面临的问题。一股独大使国有上市公司在经营机制上并没有摆脱传统的国有企业的弊端，经营缺乏活力；而且很多企业的大股东利用其一股独大的优势地位，通过关联交易等种种手段侵蚀上市公司的利益。

实际上，格力电器在股改之前也深受国有股一股独大困扰，并因此与大股东之间爆发激烈冲突：

2003年10月28日，格力集团通过媒体宣称：“格力电器宣布进军厨具市场”。11月4日，格力电器发表《严正声明》称，格力电器只生产空调，某些媒体的“格力电器进军小家电、厨具市场”等报道“内容纯属捏造，严重误导广大投资者和消费者。”

一般而言，在大股东一股独大的情形下，当大股东损害上市公司利益时，上市公司高管往往明哲保身、选择沉默应对，牺牲小股东利益，这在A股市场屡见不鲜；而格力电器当时的董事长朱江洪却坚持原则，奋起反击，引发一场空前的格力“母子之争”。

对于双方的纠纷，当时的格力电器董事长朱江洪表示，“事实上，小家电经常会用格力电器的名义召开经销商会议，甚至有关小家电的宣传资料还印上格力电器的厂房，这让消费者误会，小家电就是格力电器生产的，这对我们的专业化形象和营销过程的秩序产生很大影响。”

  朱江洪说：“就这个问题，我们已经多次向集团提过，但没有用，迫于无奈我们才出声明，我们的目的很简单，就是要消费者认准格力电器只生产空调，其他的打格力牌子，但不是格力电器股份有限公司生产的，请不要找我们的麻烦。”

最终，这起纠纷由珠海市国资局出面协调，更换了格力集团的董事长，平息了这场风波。

2005年股改之前，受大股东一股独大之困，格力电器实际上面临多重困扰，市场上有关格力电器的利空传闻频频：

其一、2003年底格力电器与大股东激烈冲突，矛盾公开化；

其二、董事长朱江洪当时年近60，临近退休年龄，朱江洪当年接受媒体采访时也表示自己即将退休；且与格力集团矛盾公开化，格力集团董事长被调离，市场传言朱江洪退休的可能性较大；

其三、大股东格力集团沦陷腐败门：2004年底格力集团高管接连“出事”，多位高管涉嫌贪腐、身陷牢狱；

其四、大股东格力集团资金链紧张，所持格力电器股权全部用于质押融资，市场传言，大股东可能出售格力电器股权，控制权可能易主。

一系列利空消息频频爆出，资本市场上，格力电器当年的股票价格也因此处于持续低迷状态。

股改契机成就格力电器渐近式股权多元化改制

2004年6月，朱江洪在接受媒体采访时首度表态：企业改制的关键是要引入战略投资者，分散股权，不要国有股一股独大。

2005年由证监会推动的股权分置改革为格力电器改制提供了契机。借股权分置改革的东风，格力电器自2006年以来，通过实施三阶段股权激励、引入战略投资者、增发新股以及大股东减持等，渐进式地实现了股权多元化。

股改不仅为格力电器股权多元化改制提供了契机，而且还稳定了格力电器的管理团队。当年股权分置改革要求对股改方案实行分类表决，以基金等机构投资者为代表的格力电器流通股股东要求即将退休的朱江洪等格力电器创始人留任作为支持其股改的条件之一，这在当年A股市场的股改中也是极为罕见的，最终，格力电器的股改方案中作出“关于管理层稳定”的承诺：“为保持本公司核心管理团队的稳定，格力集团承诺，在2006年本公司董事会换届选举中，将继续支持朱江洪先生担任本公司的董事长。”

此后，朱江洪连任两届至2012年，于67岁时退休。而且朱江洪67岁退休，实际上也为其后任董明珠排除了在60岁时退休的选项。如果当年朱江洪于60岁退休了，那么，董明珠今年也将满60岁，面临退休的抉择。

多元化的股权结构还使格力电器在2012年5月召开的股东大会上阻止了当地国资委空降的政府官员入主公司，成为当年资本市场的标志性事件。作为一个家电企业，格力电器处于激烈的市场竞争之中，由国资委推荐一个没有企业工作经历的政府官员作为企业的掌门人，企业能否继续保持其竞争力，确实令投资人忧心。

事实上，2005年前格力集团多任领导都是由当地政府官员出任，但格力集团的经营业绩却差强人意，以致出现资金链断裂的传闻。2007年11月，已兼任格力集团董事长的朱江洪在接受媒体采访时表示：“去年8月我上任时格力集团最大的问题，是资金链断裂，没有银行愿意贷款。”这说明当年的格力集团确实陷入了困境。格力集团小家电虽借助格力的品牌展开营销，但却长期亏损，以致资不抵债（截止2004 年3 月31 日珠海格力小家电有限公司的净资产帐面价值为-3368.06万元），在发生格力“母子之争”后，格力小家电由于资不抵债，以0价格转让给了上市公司格力电器。

如果2012年股东大会上，没有家电业从业经验的政府官员成功入主格力电器，无疑将为格力电器的未来发展蒙上阴影。最终，由国资委推荐的候选人在股东大会上落选，这一事件虽在意料之外，却也在情理之中。这也是由朱江洪主导的格力电器股权多元化改革在其离任时对格力电器的一大贡献，如果格力电器当时大股东仍然一股独大，则很难想象会出现这样的情形。

通过渐进式的股权多元化改制，格力电器形成了由国有股股东（格力集团）、战略投资者（河北京海）、基金和QFII等机构投资者以及格力电器管理层等多元化的股东持股结构。多元化的股权结构使得企业在股东层面形成相互制衡机制，股东之间虽有分歧，但在股东利益最大化的目标下，股东之间的根本利益是一致的，因此，股东间出现分歧后也能够弥合分歧、达成妥协。由格力电器大股东推荐的候选人在股东大会上被否后，珠海市国资委也欣然接受了投票结果，并未引发激烈冲突。

表二、2012年5月格力电器主要股东持股情况

                                            单位：万股

渐进式的改制、股权激励以及管理团队的稳定激发了格力电器的活力。2006年以来格力电器业绩持续提升，营业收入由2005年的182.5亿元增至2013年的1200.3亿元、增长5.58倍，净利润由2005年的5.1亿元增至2013年的108.1亿元，增长了20.22倍！期初净资产收益率则由2005年的20.87%上升至2013年的40.43%。当然，这些经营业绩的提升并不仅仅是由于股权多元化改制，也离不开格力电器管理团队及员工的努力。但如果没有当年的股权多元化改制，格力电器的管理团队可能已面目全非，格力电器也可能早已物非人换，不复为今日之格力。

表三、格力电器2005年以来经营业绩一览

单位：亿元

项目	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年
营业收入	182.48	263.34	380.09	420.32	424.58
归属于母公司所有者的净利润	5.10	6.92	12.70	19.67	29.13
归属于母公司所有者权益合计	27.22	33.14	56.28	73.41	99.70
期初净资产收益率	20.87%	25.41%	38.32%	34.94%	39.69%

 

表三（续）、格力电器2005年以来经营业绩一览

单位：亿元

项目	2010年	2011年	2012年	2013年
营业收入	604.32	831.55	993.16	1,200.30
归属于母公司所有者的净利润	42.76	52.37	73.80	108.13
归属于母公司所有者权益合计	133.03	176.07	267.43	345.19
期初净资产收益率	42.89%	39.37%	41.91%	40.43%

 

当前，新一轮国有企业改革的大幕已经拉开，股权多元化、资产证券化是国有企业改革的方向。根据国资委制定的目标，到2020年，全面完成国有企业公司制改革，绝大部分国有企业实现股权多元化，具备条件的发展成为混合所有制企业，股权结构更趋合理，国有资本证券化水平显著提高。

格力电器借股改之机成功实施股权激励、引入战略投资者、增发新股、大股东减持等，渐进式地实现了股权多元化，激发了企业活力，经营业绩持续提升；多元化的股权结构亦保障了企业管理层更替时的平稳有序运行。

股权多元化后的格力电器既未出现当年国美电器管理层失控的乱局，也未出现类似上海家化改制后大股东与管理层之间的激烈对抗。格力电器渐近式股权多元化改革或许将成为国企改革的一个经典案例，亦将为新一轮国企改革提供一个可资借鉴的改制样板。

 

格力电器股权多元化改制路径

2006年以来，通过股权分置改革、管理层股权激励、引入战略投资者、增发新股以及大股东通过二级市场减持股票等，格力集团合并持有格力电器的股权比例由2005年末的58.67%下降至2012年末的19.37%，格力电器形成了由国有股股东（格力集团）、战略投资者（河北京海）、基金和QFII等机构投资者以及格力电器管理层等多元化的股东持股结构。

1、股权分置改革中向流通股东送股、持股比例变化

2006年3月8日，格力电器实施股权分置改革，由全体非流通股股东向格力电器流通股股东作出对价安排，流通股股东每10股获送2.7股股票。股改后格力集团合并持有格力电器股权由58.66%下降至47.95%。

表四、股改前后格力集团合并持股变化情况

                单位：万股

项目	股改前		股改后
股东名称	持股数量	持股比例	持股数量	持股比例
珠海格力集团公司	27000	50.28%	22049.15	41.06%
珠海格力房产有限公司	4500	8.38%	3701.48	6.89%
合计	31500	58.66%	25750.63	47.95%

   股权激励方案还承诺实施股权激励、引入战略投资者。

2、引入战略投资者

     引入战略投资者是格力电器2006年股权分置改革方案承诺的事项之一，格力电器股改方案中表示：“ 在完成本次股权分置改革后，格力集团将考虑为本公司引进战略投资者，但是，首次引资后，本公司由珠海市属资产管理部门控股。”

  2007年4月，格力电器引入河北京海担保投资有限公司（以下简称“河北京海”）作为战略投资者，河北京海受让格力集团持有的格力电器8054.1万股，占格力电器总股本的10%，转让价款10.269亿元。

河北京海是由格力电器10家主要销售公司出资成立的，格力电器表示，通过引入河北京海作为战略投资者，“建立厂商之间的战略伙伴关系，促进格力电器与经销商共同持续健康发展。”

该次股权转让双方于2007 年5 月16 日在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司完成了股份过户手续；转让完成后，格力集团持有格力电器股权比例下降至29.74%，河北京海持有格力电器10%股票，成为其第二大股东。

3、三阶段实施股权激励方案

作为股权分置改革方案的一部分，格力电器于2006年推出股权激励方案：

由格力集团所持股份中划出2,639万股的股份，作为格力电器管理层股权激励计划的股票来源，若上市公司派送股票红利、资本公积金转增股本或全体股东同比例缩股，股票数量将按比例调整；

在2005、2006、2007年度中的任一年度，若公司经审计的净利润达到承诺的当年应实现的数值（以上三年对应的净利润数分别为50,493.60万元、55,542.96万元、61,097.26万元），在当年年度报告公告后10个交易日内，格力集团将按当年年底经审计的每股净资产值作为出售价格、向公司管理层出售713万股的股份；

若以上三个年度均达到承诺的净利润水平，则向公司管理层出售的股份总数为2139万股，占当时格力电器总股本的3.98%；

剩余500万股的激励方案由董事会另行制定，管理层股权激励计划的具体实施方案由董事会制定。

格力电器股权激励对象为公司高管人员、中层干部、业务骨干及公司控股子公司高管人员。

2005年度激励股份总数量为713万股，激励对象94人。激励股份于2006年7月4日办理过户手续。

2006年度激励股份总数量为1,069.5万股（2006年7月11日公司实施了每10股转增5股，原股权分置改革方案中规定向公司管理层出售的股份数量由713万股相应调整为1,069.5万股），激励对象609人，激励股份于2007年12月25日办理了过户手续。

2007年度激励股份总数量为1,604.25万股公司股份（原股权分置改革方案中规定向公司管理层出售的股份数量为713万股，格力于2006年7月11日、2008年7月11日相继两次实施了每10股转增5股的利润分配方案，激励股份数量相应调整为1,604.25万股），激励对象1059人，激励股份于2009年2月12日办理了过户手续。

截止2009年末，格力电器管理层合计持有格力电器3366.62万股、占格力电器总股本的1.79%。

4、大股东减持

2007年以来，格力集团通过二级市场减持格力电器股票，2007年累计减持格力电器4911.83万股，占格力电器总股本的6.1%；格力地产减持格力电器3142.27万股，占格力电器总股本的3.9%。2009年格力集团再度减持格力电器5876.67万股，占当时格力电器总股本的3.1%；格力地产减持格力电器1134.79万股，占格力电器总股本的0.6%。2009年末格力集团持有格力电器的股权比例下降至19.45%、格力地产持有格力电器的股权比例下降至1.22%，二者合计持有格力电器总股本的20.67%。

格力集团多次减持格力电器股权，不仅降低了大股东的持股比例、客观上优化了其股权结构，另一个重要原因可能是格力集团自身资金链紧张，出售部分格力电器股权回笼资金，缓解了其资金压力。正因为如此，由朱江洪掌舵的格力集团连续减持格力电器股权时并没有受到当地国资委的阻挠。

5、增发新股摊薄股权

    2007年12月格力电器增发新股2952万股，总股本由80541万股增加至83493万股，格力集团与格力地产合并持有格力电器股权由增发前25.3%摊薄至增发后的24.4%。

    2012年1月格力电器增发新股18997.7万股，总股本由281789万股增加至300787万股，格力集团与格力地产合并持有格力电器股权由增发前20.67%摊薄至增发后的19.37%。

通过股权分置改革，以及实施股权激励、引入战略投资者、大股东减持等，格力集团合并持有格力电器的股权比例由2005年末的58.67%下降至目前的19.37%，格力电器形成了由国有股股东（格力集团）、战略投资者（河北京海）、基金和QFII等机构投资者以及格力电器管理层等多元化的股东持股结构。