​       债转股是“去杠杆”政策组合拳中的重头戏，也是银行业服务供给侧改革的难题之一。

       目前，工农中建四大行均设立了百亿元级的债转股子公司，专司此事。财新记者获悉，银监会主席尚福林在2017年全国银行业监督管理工作会议上指出，将尽快制定新设市场化债转股实施机构试点管理办法，明确设置条件、业务范围，风险管理等事项。加强对各参与主体的行为约束，确保银行债权能够真实出售，有效实现风险隔离。“我们把这件事情落实，不是说账面好不好看，而是真正能起到作用。”

       不过，目前从市场曝光的交易结构看，债转股并未实现前述目的，而是仅仅成为了国企降低负债率和杠杆率的账面腾挪手段。

       在此前建设银行参与的多起地方国企债转股案例中，大部分企业为上一轮政策性债转股的对象。18年之后，它们又成为新一轮债转股的标的。

       建行债转股的模式之一是，建行通过建银国际，与国企下属基金公司做双GP（一般合伙人），LP（有限合伙人）则是通过建行理财资金和国企的自有资金成立有限合伙基金A（相关报道详见本刊2016年第40期封面报道“去杠杆加速”）。

       彼时未披露的是，通过一些法律条款设计安排，国企这个GP成为了基金A的实际控制人，可被纳入国企的并表安排中，由此迅速降低杠杆率。同时，该基金A通过银行委托贷款的方式，将资金提供给国企，用于置换其存量高息负债。

       因此，这种“通过有限合伙基金并表、实际放委托贷款”的资金安排，从“实质重于形式”原则看，就是市场上泛滥的“假股真债加杠杆”。一位大行债转股负责人对财新记者指出，现在发改委并未禁止“明股实债”的做法，但在债转股的安排中，确实不再提了。

       “市场化债转股，需要市场自发形成；现在是不是市场的自发行为，大家心知肚明。”一位央行人士对财新记者表示，虽然设立了子公司，但一合并报表后，这些风险还是在银行表内；通过并表降低企业账面负债率，“这种方式1998年也用过，效果不是特别好”。

       不仅仅是债转股，目前全国各地产业基金也遍地开花。但不能回避的事实是，这些看似市场化的基金，多为“明股实债”，吸引大量银行理财资金投资。同时，房企配资拿地、融资平台降杠杆，政府大力发展PPP（政府和社会资本合作），均采用此途；穿透之后，这些投资均是银行的非标准化债权资产，类似信贷资产，但风险敞口高于表内贷款。这类风险，值得关注。

       “实际上，有些（做法）很明显是在规避监管，规避宏观审慎监管的要求。这样会积累风险，可能眼前过得去，后面积累的风险就越来越多。”尚福林说。