世界经济展望：挑战与机遇(7)

                                                   洪平凡

 

（根据笔者在清华大学经管学院北美校友会于2016年7月30 举办活动上的发言整理）

（续）

高债务

主要特征

 

从宏观角度，一个国家的债务可以分为三大类：政府债务，企业债务，居民债务。每一类债务又可以分为内债和外债（外国债权人）， 也可以分为长期债务和短期债务。

 

近几年来，世界各国债务普遍上升，但各国债务结构不尽相同，主要特征如下。

 

 

１．        发达国家政府债务自全球金融危机爆发之后显著上升。这些国家政府债务占GDP比重从2007年的70% 一路上升到目前的106%。

 

其中，日本政府债务占GDP比重最高，约250%， 美国约106%，欧元区约93%。

 

２．        发达国家居民和企业（非金融企业）债务总量在全球金融危机爆发之后到目前基本持平，约占GDP170% （居民债务约占GDP80%， 企业90%）。

 

其中，美国居民债务明显下降，但企业债务在近两年有所上升。日本和欧元区的居民和企业债务占GDP比重略有下降。

 

３．        新兴经济和发展中国家政府债务在全球金融危机爆发之后的几年内没有显著变化， 但2015-2016有明显上升。目前这些国家政府债务占GDP比重约45%，高于2007年的37%。

 

在主要新兴经济体中，巴西政府债务近两年上升最快，债务占GDP比重也最高，达75%。印度政府债务一直较高，但近两年没有继续上升，维持在66%左右。中国政府债务近两年明显上升，目前为45%左右，处于新兴经济和发展中国家政府债务的平均水平。 俄罗斯债务也明显上升，但是只占GDP的18%。   

 

４．        新兴经济国家的企业债务在2008年之后呈上升趋势， 特别是2012年以来加速上升。新兴经济国家中企业债务占GDP比重从全球金融前的60%， 上升到目前的110%，已经超过发达国家的企业债务比重（90%）。

 

在新兴市场国家中，中国，智利，土耳其，俄罗斯，巴西，这些国家的企业债务大幅度上升。企业债务增长速度已经高于企业利润增长。其中，中国企业债务增长最快，占GDP比重从2008年低于100%上升到目前的160%。

 

 

债务上升原因

 

发达国家政府债务

 

全球金融危机爆发之后， 发达国家政府债务上升的主要原因包括：

 

１．        经济衰退直接导致财政赤字增加。例如， 经济衰退导致政府税收下降，危机之初采取的财政刺激政策，以及与失业有关的社会保障支出增加；

 

２．        为了挽救面临破产的银行和企业，政府承担了一部分银行和企业的债务；

 

３．        2010年之后，随着希腊等欧洲国家政府债务危机的爆发，一些发达国家在市场的融资成本显著上升，增加了利息支出。 

 

2011年之后，大多数发达国家退出财政刺激措施，并采取了一些财政紧缩措施，逐步减少赤字， 减缓了政府债务上升幅度。随着经济缓慢复苏，财政收入增加， 预计发达国家政府平均债务占GDP的比重于2016年达到峰值，2017年开始下降。

 

 

发达国家企业和居民债务

 

金融危机之后，美国居民占GDP比重从95%降到目前的80%左右， 下降约15个百分点。其中，房地产抵押债务和信用卡债务都明显下降。

 

但美国企业债务下降了两三年之后， 近两年又明显上升。 其主要原因：贷款利率低；一些企业试图通过加大债务杠杆来增加股本回报率（包括通过发行债务回购公司股票）。其中，石油企业债务上升最快。页岩石油技术革命推动了一些石油企业债务膨胀，包括一些“垃圾债”（高收益债）的大幅度上升。           

 

欧元区和日本的居民和企业债务占GDP比重在过去几年变化不明显。

 

 

新兴经济和发展中国家债务债务

 

过去两年来， 新兴经济和发展中国家政府债务上升的主要原因：

 

１．        石油价格大幅度下跌，导致石油出口国政府收入显著下降。其他一些初级产品出口国的政府收入也同样受到一定影响；

 

２．        本国货币对美元贬值，导致这些国家外债的债务额以本币来衡量上升；

 

３．        经济增长下滑， 以及一些新兴经济体陷入衰退，导致政府财政赤字大幅度上升。 例如， 巴西政府债务占GDP比重在2015年一年之内上升10个百分点；

 

４．        其它一些原因。例如，中国地方政府债务明显上升，部分原因是规范了一部分原来隐性的地方政府债务（仍然还有一些没有规范）。   

 

 

新兴经济和发展中国家的企业债务

 

全球金融危机爆发之后，新兴经济和发展中国家的企业债务上升可以分为三个不同阶段。

 

第一阶段是2009年。许多新兴经济体国家为了应对全球金融危机带来的冲击采取了大规模刺激措施，包括直接和间接地刺激企业信贷。其结果是企业债务显著上升。

 

第二阶段是2010-2011年。随着政府刺激措施的淡出，大部分新兴经济体国家的企业债务基本没有继续增长。

 

第三阶段是2012-2015年。新兴经济企业债务再次加速增长。 其中，中国企业债务上升最为明显。其他一些以石油和原材料出口为主国家（如，巴西，俄罗斯）的企业债务也有所上升。这段时期，新兴经济增长呈不断下滑趋势，企业利润率也逐步下降。最初，企业试图通过加大债务杠杆来提高盈利。但后来，不少企业靠增加债务来维持生存。对中国而言， 国企、房地产、产能过剩、货币政策显然是中国企业债务近几年大幅度上升的重要素。

         

高债务的经济影响

 

债务是把“双刃剑”。

 

如果使用得当，政府债务可以刺激经济增长，稳定宏观经济；企业债务可以增加企业投资，提高盈利；居民债务可以帮助居民更有效配置储蓄和消费。

 

如果使用不当，债务则是金融危机的根源。

 

债务的“适度”是关键。

 

遗憾的是， 经济学家无法确定债务的“阈值”。

 

几年前，哈佛大学的Rogoff教授和他的同事研究了过去800年全球有记录的债务危机，提出了主权债务（政府债务）占GDP比重的阈值是90%。超过这一阈值，将发生债务危机。但文章发表不久，既有学者提出他们的数据分析有明显错误。 即使没有数据错误， 90% 也很难成立：日本政府债务占GDP比重超过200% 也没有发生债务危机。

 

显然，政府债务的可持续性不能仅仅靠债务占GDP比重来衡量，还必须考虑其它重要因素。

 

首先，经济增长率很关键。假如两个国家具有同样的债务占GDP比重，债务利率水平也相同，但其中一个GDP增长为６％，另一个２％。从动态来看，显然前者的债务可持续性比后者高，因为前者“分母”扩大的速度快于后者，可以在未来几年内显著降低债务占GDP比重。　

 

政府债务的不同用途也很重要。欧洲一些国家发行债务主要是用来支持公共消费（如，希腊等），其债务只有靠政府用将来的税收来偿还。有些国家发行债务是用来投资（基础设施和其它生产性设施）。债务用于投资会给国家带来资产，资产创造的利润可用来偿还债务。不得已的时候，还可以变卖资产偿还债务。

 

债权人是本国的还是外国的也影响到政府债务的可持续性。日本政府债务占GDP的比重比欧洲一些国家高得多，但债务风险没有后者高，其原因之一就是因为日本90%的债务由本国公民和机构持有，而欧洲一些国家70%的债务都由外国人、银行和机构持有。

 

一个国家的储蓄率也是决定其政府债务风险的重要因素。欧洲陷入主权债务危机国家的储蓄率都很低，都有对外经常项目逆差（对外逆差本身也是国内储蓄率低的反映）。日本国内储蓄率比他们高。而中国的储蓄率更高。

 

从债务可持续角度来看，用“净债务”的概念更为合适（即刨去不同公共部门之间的债务）。日本政府“毛债务”是GDP的250%，但“净债务”是130%， 只有一半左右。欧元区政府的“净债务”是 “毛债务”的75%。

 

此外，发达国家的金融市场比较发达，债务市场流通性强，而发展中国家债务市场流通性小。因此，国际机构一般认为发达国家政府债务占GDP比重保持在60%以下比较“适度“，而发展中国家在40%以下。

 

中国的债务问题引起了越来越多的国际关注。

 

前两年关注的焦点是中国的政府债务，主要原因之一是中国政府债务数据不完整，不包括地方政府债务。之后，中国政府加强整理地方融资平台，规范地方政府债务。目前大多数国际机构估计中国政府债务占GDP比重在45-60%左右，在新兴经济体国家中属于平均水平。而从前面讨论的影响政府债务可持续的几个重要因素来看，包括，GDP增长、债务用途、储蓄率，中国显然优于其它新兴经济体国家。　

 

目前国际关注的焦点转移到中国企业债务。

 

中国企业债务占GDP比重已经上升到160%, 明显高于许多发达国家和发展中国家的水平。　

 

当然，企业债务占GDP比重不是一个能够很好反映企业债务状况的指标。

 

但其它一些指标也反映出中国企业债务风险的确明显上升。

 

例如，根据国际货币基金的数据分析，中国上市企业“债务与税前利润之比”在过去５年上升了一倍，其中位数为400%，明显高于其他新兴经济体国家的水平。债务杠杆率（债务与股本之比）超高200%的企业所负担的债务已达到总债务的60％。14% 的企业债务面临违约风险（“税前利润”低于“债务利息”的企业其负担的债务已占总债务的14%）。 　

 

中国企业债务风险直接影响银行风险。国际货币基金估计企业债务风险可能给银行带来的潜在损失达GDP的５％。

 

中国企业债务风险上升同时加大了债券市场和股市风险。中国企业债券发行在过去一年多明显上升，特别是房地产、矿产和制造业企业。但是，债券市场的风险溢价仍然很低，似乎并没有能够反映这些企业的风险。其原因之一可能是市场认为政府会最终担保一些企业的债务。　　　　　

 

中国企业债务风险的确不容忽视，但一些国际机构认为，并不意味着一定会爆发债务危机。政府仍然有能力控制有序的债务重组。如果能够有效落实“三去、一降、一补”政策和债转股的措施，提高企业效率和盈利，对降低企业债务风险至关重要。

 

待续