世界经济展望：挑战与机遇(8)

                                                   洪平凡

 

（根据笔者在清华大学经管学院北美校友会于2016年7月30 举办活动上的发言整理修改）

（续）

高度依赖货币政策

  

全球金融危机之后，许多国家曾经在2009-2010年同时采取了大规模货币和财政政策刺激措施，力图稳定金融市场，促进实体经济复苏。不少国家也陆续出台了一些结构改革政策，包括新的金融监管法案。

 

2011年之后，由于主要发达国家财政状况迅速恶化，不少国家退出了财政刺激退出，并开始采取财政紧缩。

 

近几年来，各国越来越高度依赖货币政策，表现在如下几个方面。

 

首先，不少国家的中央银行不得不推出五花八门货币政策工具，包括一些非传统货币政策，把货币政策工具以及其作用推向极限，超出传统经济学所定义的货币政策范围。相比之下，财政政策只有在少数一些国家（包括中国）还扮演着积极作用，而结构改革政策在大多国家进展缓慢。   

 

其次，数据显示，媒体关注中央银行货币政策的报道数量在近几年明显上升，而关注财政政策和其它政策的报道数量则明显下降。

 

例如，在每次美联储、欧洲央行等主要央行定期召开的货币政策会议前后，媒体和经济分析人士都会密集报道和评论。货币政策会议之后的央行行长新闻发布会更是媒体和评论人士的焦点，央行行长每一句话都要被分析人士反复推敲，试图找出字里行间的意思。

 

自从2015年底美联储决定结束零利率，将政策利率提高0.25百分点之后，每次美联储货币政策会议都是市场关注的焦点，似乎下一次0.25 百分点利率的变动将决定美国经济的命运。

 

每年8月底在美国怀俄明州杰克逊霍尔举办的央行行长和著名经济学家参加的学术会议，已有40年， 原本是避暑务虚会， 但自从全球金融危机爆发之后， 引起了市场和媒体的极大关注，希望从美联储主席的开幕演讲中揣摩出9月份美联储货币政策会议的意图， 尽管除了开幕演讲之外，其他人的发言完全是学术性的，没有经济学博士学位的人基本不会感兴趣，也搞不懂。

 

人们似乎期望着每次央行的货币政策会议都能有新的政策出台。最近一次欧洲央行和日本央行的货币政策会议决定维持原有量化宽松力度，没有增加新的措施，市场大失所望。

 

 

此外，央行行长们都意识到人们把对经济前景的期望过高地寄托于货币政策。

 

美联储前主席伯南克在他退位前的几次国会货币政策听证会发言中都要强调仅仅依靠货币政策很难刺激经济增长，呼吁国会拿出适当的财政政策。

 

耶伦最近在杰克逊霍尔的演讲中也指出财政政策的重要性。

 

欧洲央行行长德拉吉多次反复强调，不能把欧洲经济复苏的希望完全寄托在货币政策身上。货币政策只能为结构改革赢得时间，但要解决欧洲经济存在的严重结构性和系统性问题，只有推动结构改革。

 

高度依赖货币政策的原因

 

政府用于调控市场经济的政策可以粗略分为三大类: 货币政策，财政政策，结构改革政策

 

货币政策：中央银行通过政策工具调节货币供求平衡，并通过商业银行和金融市场传递和放大货币政策对实体经济供求平衡的影响。货币政策工具一般包括，设定短期利率，短期债券市场买卖，设定存款准备金率，干预汇率，等等。  

 

财政政策：政府通过增减财政支出来调节社会的总需求。临时性减免税收也属于财政政策范畴。但税法和税率改革应该属于“结构改革政策”的范畴。

 

结构改革政策：政府通过修改法律、监管条例来改变市场（资本市场，劳动力市场，商品市场）配置资源的激励机制，改变资源在不同经济部门（结构）的分配。　

 

在这三大类政策中，货币政策实施最灵活，央行决定，可以微调，主要用于调整经济周期性波动，对实体经济的影响往往也是短期的；

 

财政政策在很多国家需要国会同意，实施需要时间，往往非常迟缓，有时会错过经济周期，反而增加经济周期波动。发达国家大多减少，甚至放弃，相机抉择式的财政政策，而是建立“自动财政调节器”，把部分财政支出与一些经济周期指标直接挂钩。

 

从理论上讲，反周期”性财政政策可以成为应对经济衰退的有效措施， 但现实中要真正能够实施“反周期”性财政政策不容易。首先，政府必须能够在经济周期处于高速增长阶段采取财政紧缩措施，保证财政账户盈余，把债务降到低于平均水平。只有这样，一旦经济周期进入下滑阶段，政府才有充分的财政政策空间来实施增加政府支出和减少税收的刺激政策，而不陷入政府债务危机。很少有政府能够做到在经济繁荣时采取财政紧缩的。   　

 

结构改革政策因为涉及到修改利益分配的法则，所以必然会面临既得利益的政治阻力， 推行起来最困难。

 

因此，不少国家高度依赖货币政策的主要原因之一是因为财政政策空间有限，结构改革阻力重重。

其次，对金融危机之后面临经济问题性质的认识误区也是造成高度依赖货币政策的原因。例如，对于危机之后美国失业上升中有多少是周期性的，有多少是结构性的，一直有不同观点。货币政策可以有助于周期性失业的复苏，但无助于结构失业复苏。美联储主席耶伦一直坚持大部分失业是周期性，包括一些离开失业登记的劳动力，认为只有把低利率政策维持足够时间，这些失业人员会找到工作。  

 

此外，央行决策层大多由学术精英构成，善于政策“创新”，也是高度依赖货币政策的重要原因。 

 

例如，为了应对金融危机对金融体系和实体经济的影响，美联储除了把传统的政策利率降至零，还推出了三大类政策工具。第一类，为银行提供短期流通性，包括：TAF，PDCF， TSLF，以及与其他几个央行的货币互换协议；第二类，为信贷市场的主要投资机构直接提供流动性， 包括：CPFF，AMLF，MMIFF，TALF；第三类， 将传统市场操作购买政府债券的范围和规模大幅度扩大，推出了QE1， QE2，QE3，扭曲操作，等等。   

 

欧洲央行创新能力也很强。与美联储相比，欧洲央行在购买成员国政府债券方面受到严格法律限制。除了应对通货紧缩，欧洲央行还要应对希腊债务危机造成的欧元区解体的系统风险。欧洲央行变着花样地推出了，MRO, LTRO, TLRO, VLTRO, ELA, CBPP1，SMP，OMT，CBPP2, CBPP3, ABSPP, EAPP, QE,PSPP，最近又把利率降至史无前例的负值（参见前面的一节）。

 

日本央行创造新政策的种类不多，但也不示弱。 首先，日本在2001-2006就实行了QE，是量化宽松的先行者。此外， 日本央行有发明了QQE（量化和质化宽松）。 所谓质化宽松，是指央行购买证券时强调其效果能够改善证券市场的质量。日本央行定义质化宽松的范围包括购买 7-12年期政府债券， ETF（可交易基金），J-REIT（日本房地产信托投资），商业票据，公司债务。 同时， 日本央行也把利率降为负值。

 

中国央行也不甘心落后，加大了政策创新。在原来传统的利率，存款准备金率，市场操作基础，推出了SLF，MLF，PSL等政策工具。

 

  

高度依赖货币政策的经济影响

 

在敬佩央行创新能力之余，越来越多的分析人士，包括一些央行内部专家，认识到货币政策对经济增长和宏观经济稳定的有效作用在递减，其副作用在上升。

 

以量化宽松为例。 美联储、欧洲央行、日本央行在实施量化宽松之后，其资产负债规模大幅度上升。以2008年GDP为参照，日本央行资产已经达到GDP的80%，美国30%，欧洲25%。

 

 

在金融危机爆发之初，商业银行和金融体系受到重创，量化宽松对稳定金融市场，解救陷入困境的商业银行，降低长期利率，以及间接对经济复苏和就业起到一定支持作用。但是央行市场购买了大量金融资产，带来很大的市场扭曲。量化宽松人为地压低了一些金融资产的风险溢价，诱使投资者购买风险较高的资产。量化宽松造成商业银行的道德风险，使这些银行推迟清理他们的不良资产。还有些分析认为量化宽松扩大了贫富差距。

 

在国际方面，许多新兴经济体抱怨，发达国家的量化宽松政策对发展中国家的宏观经济稳定产生负面影响，导致外资、初级商品价格和汇率的大幅度波动。中国由于没有完全放开对外资本项目，对短期资本流很有一定的控制能力，此外还有大量外汇储备，因此受到的影响没有其他新兴经济体那么严重。

 

维持低利率过长， 特别是负利率，对资源配置的扭曲和金融市场的长期健康稳定也同样有很大负面影响。

 

更重要的是，货币政策的作用范围是有限的， 主要用于为经济维持一个货币长期稳定的环境，应对金融和经济危机，调节短期经济波动。

 

货币政策可以为结构改革赢得时间，但高度依赖货币政策的负面结果是使政府、银行、企业失去改革的紧迫感。　　

 

一个国家的长期劳动生产率趋势，长期竞争力，教育水平，储蓄，投资等等结构性问题不是货币政策能解决的。

 

耶伦在今年的杰克逊霍尔会议演讲结尾时提到：为了提高劳动生产率，提高生活水平，我们需要改善教育，增加工人培训，促进投资，增加政府和企业科研支出，减少不必要的监管负担，同时又要保障重要的经济、金融和社会目标。而这些超出了货币政策的范围。  

 

美联储主席的这段话是对货币政策作用的恰如其分诠释。

 

附录：央行货币政策工具名词全称

 

美联储

 

TAF：Term Auction Facility， 定期拍卖便利

PDCF：Primary Dealer Credit Facility， 一级券商信用便利

TSLF：Term Securities Lending Facility， 定期证券借贷便利

CPFF：Commercial Paper Funding Facility， 商业票据融资便利

AMLF：Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity    Facility，资产支持商业票据货币市场共同基金流动性贷款便利

MMIFF：Money Market Investor Funding Facility，货币市场投资者融资便利

TALF：Term Asset-Backed Securities Loan Facility，定期资产支持证券贷款便利

 

 

QE：quantitative easing,量化宽松

 

 

欧洲央行

 

MRO：Main refinancing operation主要再融资操作

LTRO：long-term refinancing operations，长期再融资操作

TLRO：targeted LTRO，精准长期再融资操作

VLTRO：very-long-term refinancing operation，超长期再融资操作

ELA：Emergency Liquidity Assistance， 紧急流动性援助

CBPP：Covered Bond Purchase Programme，担保债券购买计划

SMP：Securities Market Programme，证券市场计划

OMT：Outright Monetary Transaction，竞标货币性交易

ABSPP：asset-backed securities purchase programme，

资产支持证券购买计划

EAPP：expanded asset purchase programme，扩大资产购买计划

PSPP：public sector bonds purchase programme，公共部门的债券购买计划

 

日本央行

 

QQE：Quantitative and Qualitative Easing, 量化和质化宽松

ETF: Exchange traded fund 可交易基金

J-REIT Japan Real Estate Investment Trust,日本房地产信托投资

 

中国央行

SLF：StandingLendingFacility，常备借贷便利

MLF：Medium-term Lending Facility，中期借贷便利

PSL：Pledged Supplemental Lending，设抵押补充贷款

 

 

待续