中国债务可持续性国际比较

                           洪平凡 2012.05.24

本周二晚，在华人金融协会纽约分会举办的美中经济论坛上，著名华尔街做空专家，Jim Chanos,再次谈到中国政府的债务问题。他认为，中国中央政府的主权债务虽然不高，但如果包括地方政府的融资平台、国有企业和银行、铁路和其它政府部门，以及国有资产管理公司所持有债务，他和他的同事们估计，中国的公共债务为GDP的180%，其债务风险远远高于人们的预料。

他的这一估计显然远远高于官方和其它一些非官方的估计数据。中国官方公布的中央政府债务不到GDP的20%。如果再加上上述的其它公共部门的债务，一般的估计在GDP的60-70%左右。

他没有详细介绍他是如何估计中国债务的。但是，他在谈到美国公共债务时说，如果用美国通用会计准则，GAAP（generally accepted accounting principles），将美国在今后几十年社会保障金和退休金存在的资金缺口折合成现值，那么美国目前的公共债务将是60万亿美元（GDP的400%），而不是官方公布的15万亿美元（GDP的100%）。

他是否也用的同样美国会计准则估计的中国债务，不得而知。由于笔者有事提前离开了会场，没有机会与他商讨。    

事实上，笔者认为，在将中国债务的可持续性与其他国家比较时，除了总量（占GDP比重）之外，还应该分析债务的结构和其它一些因素（笔者在过去的一年多里曾在不同的场合，包括媒体采访，谈过一些以下的观点）。

首先，利率水平和现价GDP增长率（实际GDP增长率加通货膨胀率）是影响一个国家公共债务可持续性的重要参数。利率愈高，偿还债务的成本愈高，债务也愈难以持续。相反，GDP增长率愈高，政府税收的增长也愈高，偿还债务的能力也愈强，有利于公共债务的可持续性。

如果一个国家的利率水平在一定时期里明显高于现价GDP增长率，即使该国不再新增发行债务，其债务占GDP比重将会不断上升，不可持续。 相反，如果一个国家的利率水平在一定时期里明显低于GDP增长率，在其它因素不变的情况下，其债务占GDP比重将会不断下降，可持续。

欧洲不少国家属于第一类情况。他们的长期GDP增长率在2-3%左右，现价GDP增长率在5%左右。过去的两年内，当希腊、葡萄牙、爱尔兰的市场融资利率陆续上升到7%左右时，他们相继陷入债务危机，不得不求助于欧盟和国际货币基金。西班牙和意大利的融资利率目前上升到5-6%左右，超出了他们现价GDP潜力增长率，已经在债务危机的边缘。

美国、德国、日本的融资利率（以10年期政府债券利率为基准）目前低于2%，至少目前还没有危险，尽管美国和日本的债务占GDP的比重很高（日本超过200%）。这些国家中央银行的量化宽松政策，在市场上大量购买长期债券，其目标之一就是为了将长期利率控制在低水平，以保证债务的可持续性。

中国显然属于第二种情况。由于中国没有实现利率市场化，中央银行一直将利率控制在低水平；同时，中国一直保持着GDP的高速增长，两者差为负的8个百分点左右，相差很大，确保了中国政府债务的可持续性。当然，如果中国马上实行利率市场化之后利率大幅度上升，将会增加政府的债务成本。参见笔者另一篇文章，为什么要实现利率市场化？http://blog.sina.com.cn/s/blog_9cc0e68401015h58.html）

此外，从债务偿还能力的角度来看，债务用来干什么了，也很重要。欧洲一些国家发行债务主要是用来支持公共消费（如，希腊等），其债务只有靠政府用将来的税收来偿还。而有些国家发行债务主要是用来投资，如，中国。债务用于投资会给国家带来资产，资产创造的利润可用来偿还债务。不得已的时候，还可以变卖资产偿还债务。中国中央和地方政府，以及一些国有机构的债务很大一部分是用于投资的。当然，有些地方政府的债务用来搞“形象工程”没有形成有效的资产。即使是有些基础设施的投资本身没有实现盈利，如铁路，它们对中国整体经济的长期增长也是有贡献的，与一些欧洲国家政府举债消费不同。  

债权人是本国的还是外国的，也影响到公共债务的可持续性。日本政府债务占GDP的比重比欧洲一些国家高得多，但债务风险没有后者高，其原因之一就是因为日本90%的债务由本国公民和机构持有，而欧洲一些国家70%的债务都由外国人、银行和机构持有。中国公共债务的绝大部分也是本国的机构和个人所持有。

一个国家的储蓄率也是决定其公共债务风险的重要因素。欧洲陷入主权债务危机国家的储蓄率都很低，都有对外经常项目逆差（对外逆差本身也是国内储蓄率低的反映）。日本国内储蓄率比他们高，达到23%。。而中国具有超高的储蓄率，达到50%。

从债务可持续角度来看，用“净债务”的概念更为合适（即刨去不同公共部门之间的债务）。日本的“毛债务”是GDP的236%，但“净债务”是135%。欧洲国家的“毛债务”与“净债务”很接近：例如，法国“毛债务”是GDP的89%，“净债务”是83%。葡萄牙“毛债务”是GDP的112%，“净债务”是111%。希腊没有“净债务”的数据。中国也没有“净债务”的数据，但是，根据中国各公共部门之间紧密关系，包括，国有银行和国有企业之间的关系，中国的“净债务”肯定远低于中国的“毛债务”。

中国需要加大对地方政府融资平台的监督和管理，需要改革地方政府的财政收支和债务体制，需要控制铁路等国有部门的债务。但是，与发达国家相比，中国公共债务发生系统性危机的风险不高。

                                    Comparative analysis of China’s public debt 

                                                           Pingfan Hong

                                                            2012.05.24

English summary

If including the debts of local governments, particularly the debts of the “financing vehicles” set up by various local governments, and the debts of state-owned entities, the total amount of public debts in China can be about 60% of GDP, or even higher by some other estimates.

However, compared with other countries, such as the developed economies, the sustainability of China's public debt is far more robust.   

Interest rates and nominal GDP growth rate of a country are the two key parameters dynamically determining its public debt sustainability. Higher interest rates means higher cost of servicing the debt, and thus more difficult for the debt to sustain. On the other hand, higher GDP growth means higher growth of government revenue, and thus stronger ability to repay debt.

Ceteris paribus, if a country is faced with notably higher interest rates than its nominal GDP growth for a period of time, the debt/GDP ratio will continue to rise, becoming unsustainable; conversely, if a country is faced with notably lower interest rates than its nominal GDP growth for a period of time, the debt/GDP ratio will continue to fall.

Quite a number of countries in Europe are in the first situation: Greece, Portugal and Ireland fell into the debt crisis after their interest rates soared to about 7%, as their long-run nominal GDP growth rates are about 5% or less. Italy and Spain are facing interest rates at about 6%, teetering on the brink of a crisis.

Interest rates, yield on 10-year government bond as the benchmark, in the US, Japan and Germany are below 2%, giving them some breath room, as they are lower than their respective long-run nominal GDP growth rates. The central banks of these countries have been using quantitative easing measures to maintain a low long-term interest rate so as to strengthen their debt sustainability. 

China is in the second situation: with interest rates much lower than nominal GDP growth rates, by about 8 percentage points in difference, significantly enhancing China’s debt sustainability, partly because China has not liberalized the interest rates, which are set by the central bank directly.

From other aspects, including the domestic saving rate, external balances, gross debt versus net debt, proportion of foreign ownership of the sovereign debt, China has all conspicuous advantages over the developed countries in sustaining its debt.

China needs to pay increasing attention to its public debt, particularly the debt associated with local government financing vehicles, and public entities, but for the country as whole, China is not facing systemic risk of an imminent debt crisis.