欧央行终于撑不住降息了，日本要把“量”化的宽松拓展到“质”的宽松，英国央行新行长会维持既有的宽松政策，看起来只有美国人在严肃地考虑退出了。

最近美国经济数据不是太好，但好消息仍不少。私人消费拉动一季度GDP增速2.2个百分点，是2010年第四季度以来的新高，失业率已经降到7.5%——尽管有一部分劳动参与率的影响——并且最近数周首次申领失业救济的人数也到了几年以来的最低水平。

同时，市场看起来并不在意最大的坏消息——财政紧缩。今年财政紧缩对经济的拖累是比较大的。根据高盛的估算，在拖累最大的第二季度，GDP环比增速会因此少2.5个百分点。但也许财政紧缩的好处在于它相对可以预见。只要私人消费、私人就业这些关键指标没有显著恶化，政府减少采购、员工下岗等，也就没那么不和谐了，毕竟这些紧缩的时间是可以算的。

这决定了联储QE退出的预期会越来越强，而国内关心它退出影响的投资者也会越来越多。到现在，市场对该影响看起来并不乐观，觉得退出QE会让经济变差，会让国内资金大规模出逃，等等。

历次QE出台时市场的“主流”观点，一是“它对实体经济没有用”，二是“它会大幅推高通货膨胀”。但回头看，QE对实体经济有没有用，至少联储的研究说有。即便诸看官认为联储是王婆卖瓜，那至少通货膨胀完全没有“大幅”上升，至少当时的主流观点第二点是错的。

那QE对经济增长真的有用么？我们认为它缓和了私营部门去杠杆对经济的冲击。去杠杆市场讨论很多。同样的债务，为何之前看起来不多，现在看起来多呢？因为整个市场参与者的信用都在下降——繁荣时的兴奋和盲目信任已经消失，剩下的只有恐慌、担忧和彼此怀疑。要借到同样多的钱，现在的资产负债表必须看起来更“坚实”。此时如果以高利率筹措资金，只会让交易对手认为自己已是山穷水尽——其结果就是信用扩张很难出现，市场利率也保持在较低的水平。

换句话说，经济的均衡实际利率已经大幅下降，观察到的低利率水平其实已经含有相当高的风险补偿，并且有大量在常态下能发生的信用交易已无法发生。此时，常态的宽松货币政策仍然是过紧的——正如当前欧元区的情况。

伯南克对大萧条的长期研究，终于为美国经济带来了福音。QE对实体经济有用，也并未推高通货膨胀，这是它的胜利。在增长动能逐渐恢复，通胀不高的条件下，QE的退出，是对经济增长恢复常态的确认，伴随的应当是掌声，而不是泪水。

基于对QE作用机制的理解，其退出伴随的经济背景，应当是整个美国经济的信用体系恢复正常，伴随此前冲击最大的部门——私人消费、房地产——的恢复。当前谈论较多的制造业回暖、页岩气等应当是更缓慢、更长期的影响因素。

回到对中国的影响上。

在经济方面，由于需求面因素主导的复苏，美国QE退出应伴随更加繁荣的消费市场，对美国的出口应当得到相当提振。

在货币政策方面，海外央行“放水”是国内货币政策保持谨慎的重要原因。QE退出中期有助于减轻央行对冲占款的压力。

在金融市场方面，美元较日元、欧元可能会进一步攀升，美国资产价格上升了；但若是在长期通胀预期稳定的情况下退出，债券市场大跌的概率并不大。国内投资者可能会持续担忧资金流出的对流动性与金融市场的冲击——尽管我们认为央行完全能对冲外汇占款对短期资金价格的冲击，而且因为各种投资限制，海外投资者在国内资本市场还没有到能翻云覆雨的地步。