2010年年末，通胀升至5%附近，以10月的加息为标志，本轮经济紧缩开始，至今余波未了。在应对紧缩政策及其调整的时间线里， 2013年是在什么样的位置？本文通过梳理2010年年末以来工业企业的行为，以及这些行为在中观与宏观数据的表征，对2013年的情景做出判断，并讨论其投资含义。

当通胀速度过快，货币政策的紧缩将直接导致市场利率上升，等同于企业持有现金的机会成本上升，为了减少对现金的需求，整个经济最终完成的调整，是将所有的名义价格都往下降，直到现金需求下降到利率回到“自然水平”为止。

但现实生活中，一般价格水平的调整并非一蹴而就，经济中的实际变量也会遭受冲击。有些价格调整可能快些，比如大宗商品；有些可能会慢些，比如工资。除了价格水平的变动外，我们还会看到产出下降；分配也会变化，比如企业利润占国民收入比例会下降。

名义价格调整缓慢、实际变量遭受冲击，与经济个体无序和混乱的预期调整过程相关。当事实上的紧缩开始的时候，利率的上升不一定会被理解为紧缩，而可能来自更加旺盛的需求——还记得2011年年初的“新周期”么？当发现紧缩开始的时候，有些人会怀疑它是否奏效——还记得“通胀中枢上移”么？也有人怀疑当局会将紧缩持续到什么时候——是经济差到“不行”的时候？那什么才叫“差到‘不行’”呢，有人说是GDP到9.5%，有人说是7%，有人说是就业出大问题。那么就业“出大问题”需要有多大呢？万一到时候通胀还是很高呢？如此种种的问题，事前都很难有令众人信服的答案，都只能走一步看一步。更糟糕的是，调控当局也会受各种想法和观点的影响，让经济预期的调整更加无序和混乱。

正因为说不清楚什么时候紧缩会结束，企业也总是采取在短期损失最小的措施来应对。

企业最先采取的策略是绷紧资金链，时间是从2010年年末到2011年第三季度。做法包括缩短帐期，也包括愿意接受更高的利率。若采用这种方式，企业就不太需要调价，也不需要大幅减产；只是资金链“缓冲带”少了，多了点利息；利润和资本回报也都能保持。而且一旦货币政策宽松，企业很快就能调整回来。但也正因为货币政策转向宽松还有一定预期，企业实际的销售量也会系统性地低于预期的销售量，体现为存货周转天数的上升。

但无论是企业之间的借贷，还是民间借贷，都建立在信用上，建立在货币紧缩或许会较快结束的预期上。当资金链越绷越紧，政府加强金融监管、打击非法融资活动，企业又看不到货币紧缩的尽头，它的策略目标就变成维持资金链，维持生存；这一阶段大概从2011年第四季度持续到2012年第三季度。企业对原材料的需求萎缩，而产品的供给扩张，只是为保留尽可能多的现金，以维持利息的支付、维持工资等更为刚性的支出；企业对销售额的预期会大幅调降，体现为库存的下降；最后，企业不再能接受较高的利率，信贷需求收缩。

利润在这个阶段会遭受重创。上下游企业在去库存的进程中，需求方原材料需求萎缩，供给方供给扩张，目的都是为了回笼资金，理论上均只会伴随价格的下降，实物交易额会保持不变——这大致可以看成是货币中性的一部分微观基础——但由于产品价格体系的调整不会整齐划一，也不会一步到位，仍带来一堆“摩擦”。企业的收入仍会下降；由于还有利息、工资等较为刚性的支付，利润遭受的冲击会更大。

如果上述办法仍不能撑到货币宽松，企业要求生存，就需要调降刚性支出，包括延迟债务以及利息的偿还，包括调降工资、延迟工资发放和裁员，这是调整进入第三个阶段的典型特征。这些调整之所以放到最后，解释有很多。但可以确信，违约将严重损害企业在正规金融系统的信用，降薪、停薪损害企业“士气”、挫伤员工的积极性，负面影响将更为长期。

但如果不考虑上述长期影响，待上述调整完成后，在更低的一般价格水平，更少的名义货币也可以支撑正常经营下的交易；企业的生产和采购、资本回报也会恢复到正常水平；在经济层面，整体价格水平下降，利率会恢复到调控前的状态。

不过，这一轮调控在没怎么进入最后一个阶段的时候，政府“稳增长”已经产生作用，一开始体现为社会融资总量开闸——等同于货币宽松——在融资额提高的支持下，基础设施投资恢复、住宅销售改善也改善了大量企业的流动性。同时，企业增长预期也略有改善，降价、去库存动力减弱。第一、二阶段的变化在缓慢地“回转”。

按照上面的逻辑，在2013年，第三阶段的典型特征——名义工资率的调整、裁员、债务违约——可能均不成“气候”：紧缩对工资性收入的冲击较为有限，债务违约风险累积最快的时间也已过去。第二阶段为保生存进行的降价、清货也可能告一段落。在宏观上，经济将有所回暖，当市场还在为通缩恐惧的时候，通缩已经悄然过去。

回头来看市场，企业利润杀伤力最大的一段时间已经过去，流动性的宽松、违约风险下降，也有利于银行资产质量企稳。抛开一些小概率事件不谈，即使12月已经涨了很多，今年A股可能也会有不一样的表现，投资者宜倍道兼行，更加积极地参与市场。