行业要点：政策支持，替代空间大；行业分散，整合空间大

塑料管道是化学建材的一个重要分支。塑料管道是以U-PVC（硬聚氯乙烯）、PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯，一种高分子树脂的统称，包括PPR、PPB、PPH、MPP 等） 和PB（聚丁烯） 等高分子材料为主料，经过塑料的挤出成型、注塑成型以及复合成型技术等方式加工、生产而成，目前已经形成以U-PVC、PE 和PPR （无规共聚聚丙烯）管道为主的产业格局。其中PVC 占比48%，PE 占比34%，PP 占比10%

塑料管道具有节能节材、轻质、内壁光滑、施工方便等优点，属于政策导向行业。塑料管道的发明与应用是全球管道业的一次革命，用于替代铸铁管、镀锌钢管、水泥管等传统的管道，很好地解决了饮用水二次污染、化学防腐蚀问题，并有效保护地下水资源免受污染。

塑料管道的生产和加工能耗远低于金属管道。钢的能耗是PVC 的4.5 倍，铝是它的8.8 倍。而生产PVC 管的加工能耗也仅为同口径金属管的三分之一。同时由于PVC 管壁光滑，不结水垢和腐蚀瘤，输水效率高，用于输液可节电20%左右。

建设部、国家经贸委、质量技监局和建材局四部委联合发布的《关于在住宅建设中淘汰落后产品的通知》中明确提出：自2000 年6 月1 日起，在城镇新建住宅中，禁止将冷镀锌钢管用于室内给水管道，并根据当地实际情况逐步限时禁止使用热镀锌钢管，推广应用铝塑复合管（PAP）、交联聚乙烯（PE-X）管、三型无规共聚聚丙烯（PPR）管等新型管材。《国家化学建材产业“十五”计划和2010 年发展规划纲要》要求，化学建材主要产品的推广应用应达到下列目标：到2010 年，塑料管道在全国新建、改建、扩建工程中，建筑排水管道80％采用塑料管，建筑雨水排水管70％采用塑料管，城市排水管道30％采用塑料管，建筑给水、热水供应和供暖管80％采用塑料管，城市供水管道（DN400mm 以下）70％采用塑料管，村镇供水管道70％采用塑料管，城市燃气（中低压管）塑料管的应用量达到60％，建筑电线穿线护套管90％采用塑料管。

中国塑料管道行业正处于高增长的阶段。塑料管道行业过去十年保持了25%以上的高增长，尤其是2007 年后一直增长较快。2009 年产量为580 万吨，占全球30%以上，出口31.8 万吨，占比产量5.5%。我们预测未来五年行业仍能保持10%以上的增长。我们认为进入稳定期的时间将在我国管网建设（供水、排污）基本完成、城镇化停滞以后。从人均消费水平看，中国的人均塑料管道产量在4.3kg，美国为15kg，日本为5.4kg，西班牙、意大利约8kg。美国不管是总量还是人均消费上都居于前列，这估计是因为塑料管道的产量不只与人均消费（地产市场）有关，与国土面积（市值等工程）的大小也有关系。分区域来看，发达低于华东、华南产量占比最大，分别为29%和23%，华北次之，占比21%。

根据统计数据，我们发现塑料管道行业生产环节进入门槛很低，全行业固定资产2200亿，折合每吨对应固定资产只有3.6万，而每吨的产值约为12000-16000元。中国有3000多家塑料管道企业，平均单产500多万。2011年由于行业受挤压，不少企业亏损关闭。大企业的单一品种市场占有率也不超过5%，行业集中度有很大的提升空间。而提升的契机在于消费者对品质和品牌的要求。以家装水管PPR为例，每平米装修成本1000元中，水管只占50元。但是一旦水管爆裂意味着千元的装修全部报废。因此，这种准终端产品，企业对消费者的引导渗透会有一定作用，不像塑钢门窗那样混乱不堪。

公司主营状况

公司主营四大类塑料管道，并集成地暖等产品。管道广泛应用于建筑给排水、城乡给排水、城市燃气、电力和光缆护套、工业流体输送、农业灌溉等建筑业、市政、工业和农业领域。最大的应用领域是城乡（室外）给水管（25%），其次是埋地排水管（16%）和护套管（16%），建筑内排水管（13.5%）和建筑内给水管（12.5%）。

PPR系列、PE系列、HDPE系列和PB系列。PPR主要是建筑内给水，采暖管、片。PE的同层排水，中高档建筑使用，地源热泵产品。HDPE双壁波纹管主要是市政供水。市场地位方面，PPR全国前三，前三是伟星、金德、金牛。PE系列前五，其他的占比都比较小。

聚丙烯管道占据建筑内给水领域的主要份额，PPR 是主要发展方向之一。聚丙烯管道市场占有率已从2003 年的30%（4 万吨）发展到2007 年的60%（22 万吨）。聚丙烯管道中PPR 由于其更好的耐热耐压性能，将成为主导的品种。PP 管道增长速度可观，其增长速度将会高于整体管道速度。未来PPR 管道的增长空间来自于新建房屋的装修、已有建筑的改造。随着城镇化的推进，预测未来五年建筑面积仍会保持10%以上的增长。另外，随着对PPR 管道认识的深入，其优越性能为大众所认识，则会替代更多其他产品，如聚氯乙烯管道。PVC-U 管一般只应用于冷水，PB 管较贵，PEX 一般用于采暖领域。PVC 管道系统发展最早，目前用量最大。根据Lars-Eric Jasnson 的资料，欧洲在1993 年到2001 年间PP 管增长率是8%，PE 的增长率是6%，PVC 的增长率是1%。因此，我们有理由相信PP 管道的增长速度会高于整体塑料管道的速度。

PE类管材在水暖方面应用增长空间大， PE-RT 管道由于具有优异的柔韧性、可焊接性、高温稳定性、低温抗冲击性和抗开裂性，作为新一代理想的地板采暖管道，具有良好的应用优势和市场前景。根据北京塑料工业协会资料，2007 年PE-RT 和PEX 管道在地板采暖管道系统的总用量达到6 万吨，其中PE-RT 管道的用量接近2.5 万吨；根据市场发展趋势，预计到2010 年，PE-RT 管道需求量可以达到5 万吨。

建筑内排水管领域主体是排污水废水的管道系统，大部分架空设置在建筑物内，少量埋设在地下和建筑结构内。建筑内排水管领域还包括排雨水管，通常设置在建筑物的墙外。2007 年我国建筑排水用塑料管的产量约46 万吨，目前以PVC-U 为主，占据了97%的份额。

埋地排水管是指城市和农村排水管网用的管道，包括排污水管和排雨水管两大类，通常直径较大。传统上埋地排水管主要应用混凝土或钢筋混凝土管道系统。塑料排水管主要有HDPE、PVC-U、PE、PP、玻璃钢等材料的结构壁管和实壁管。其中，HDPE最有优势。

伟星新材的经营模式和同业财务特征比较

        塑料管道行业分散，进入门槛低，企业无法掌握上游资源，石化投资太大，企业实际就是加工企业。那么，企业唯一能变通的就是营销渠道。目前有两类模式，一类是总代理模式，代表企业是中国联塑、公元永高；一类是总包工程模式，代表是金牛和纳川；还有伟星、金德代表的零售渠道、扁平化销售公司制。

近几年联塑的发展非常快，近五年销售收入从20亿增长到70亿。联塑采取大流通模式，让利给代理商，依靠他们迅速铺货做大销售。但也有弊端，各级经销商占用公司资金，回款比较慢。伟星各省都有销售公司，然后往下做地市级经销商，在沿海发达地区直接下沉到县城。有的地方是销售公司自己开拓经销和零售网点。不利的方面在于伟星的营销人员众多，有利的是砍掉了各级经销商的利润分流，可以激励基层经销商；货款回笼快，小经销商依赖伟星生存；价格策略的执行十分灵活，避免库存减值。用别人的营销渠道可以快速做大，需要生产企业的谈判能力强，找到好的经销商。风险在于投入的营运资金和周转率低。公司的销售分公司和经销商直接利益分配合理，相互弥补，不会限制经销商。

2007 年、2008 年和2009 年，通过经销模式实现销售收入约占公司主营业务收入69.76%、68.39%和65.15%。公司区域经销商999 家，通过区域经销商管理的销售网点达到6,230 家，公司直接分销网点达到7,395 家，经销网点总家数达到13,625 家，遍布全国每个省市。

短期内，公司销售费用偏高，随着单一销售公司产值提高，公司的增速会逐步加速，利润增长逐步超过收入增长。

我们比较四家公司的财务数据可以发现，营销模式的不同带来的巨大差异。零售市场由于扁平化同时60%面向单一消费者，对手没有议价能力，所以毛利率较高；代理制需要让利给各级经销商，毛利率低一些；纳川产值仍小，面向政府和企业直销，毛利率虽高但是难以维持，公司可以通过BT项目维持利润率，但是难以持久。净利率方面，规模效益和营销费用的不同，导致公司间差异。

应收账款周转方面差异最明显，给政府做工厂回款最慢，给代理商次之，零售市场周转最快，每个月周转一次。这样也就推导出经营现金流的差异，纳川换来的是应收账款，做BT之后换回固定资产；联塑和永高汇款不算差；伟星的现金流最好，净利润含金量最高。

整个房地产业务对伟星的影响，调控短期内影响伟星新材和伟星股份，长期而言房地产的去投资品进程有利于伟星新材。对伟星的客户而言，家装市场需要刚性需求，一般5-10年更新一次，政府鼓励住房刚性需求。未来区域城镇化仍然拉动经济增长，这个仍然拉动建材市场。

塑料管道的原材料主要为PVC、PE、PP 等高分子材料及部分金属材料。目前绝大部分塑料来源于石油和天然气，是石化工业的产品（如PE、PP），供应商主要是石油石化等企业，PB、PE-RT 原料主要进口；少部分塑料用煤生产，是煤化工业的产品（如PVC 可以用电石法生产）。以伟星新材过去三年的平均水平看，原材料成本占比在81%，是主营成本主要的组成部分。原材料价格原则上随行就市，库存一般两个月，产成品总体上以销定产加合理备库。价格体系合理，企业不喜欢原材料价格温吞水上涨。

募投项目方面，新增产能7.2万吨，较目前增加1.5倍。产房设备均已到位，由于临海缺电，基础设施配套跟不上，项目尚未投产。

伟星集团最近质押公司股权，主要跟华融信托约定储备资金，用于收购。伟星集团的房地产经营还很稳健，没有拿地。因此不会对公司产生不利影响。

股权激励方面，公司股权激励已经授予。1000万份期权，行权价17.39元。财务成本2011-2014年分别为183万、2131万、1260万和631万。2012年12月行权，2013年解禁，集团会为自有资金不足的激励对象提供低成本融资以完成激励计划。