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(2015-11-22 11:24:59)
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啃哥评点：证监会制定进一步推进新三板发展的若干意见（重要,1.7万字）
——新三板系列分析文章之一百零九
以下蓝色文字为啃哥张驰个人观点。不随波逐流，只扪心自问。
2015年11月20日，中国证监会发布发布《证监会制定进一步推进新三板发展的若干意见》，一石激起千层浪，啃哥赶紧打开电脑，冲一杯咖啡，开始分析。
正文共3237字。前面有部分概述。为确保分析的完整性，啃哥全文一字不差进行分析。
首先引起啃哥思考的，是“为什么这次是证监会？”，而不是新三板公司。但是想一想不复杂，因为面对的是国务院“《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》”在2015年的一个继续落地完成情况，而就应该是证监会直接面对的才对。这是一个提纲挈领性的文件，未来一年，新三板，以及新三板公司将围绕这个文件落实很多具体内容，意义非常深远和重大。
为贯彻十八届五中全会提出有关深化新三板改革的精神，进一步落实《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号），中国证监会制定并发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（以下简称《意见》），加快推进全国股转系统发展。
啃哥评点：这里很明确，依据仍然是国务院2013年底的《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，可见国务院文件的重要性。啃哥总在说，国务院的文件高过一切，这里，证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，从各个方面细化了2013年的决定。
那么，为什么会在这个时间点推出呢？原因很简单，因为到了年底，快到两会了，对于新三板，必须给予国务院一个交代，因此催生了证监会的这个文件。啃哥一直认为，年底一定是新三板政策的高频发布期间，果不其然。
《意见》提出加快发展全国股转系统具有重要的战略意义，从七个方面对推进全国股转系统制度完善作出部署，提出了当前发展全国股转系统的总体要求。对于市场性质和在多层次资本市场体系中的定位，《意见》指出，要坚持全国股转系统独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。但全国股转系统并非孤立市场，应着眼于建立多层次资本市场的有机联系，研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板试点，允许符合条件的区域性股权市场运营管理机构开展推荐业务试点，探索建立与区域性股权市场的合作对接机制。
啃哥评点：这一段内容非常多。向社会明确了很多之前有些混淆的概念。具体内容见下文详细分析。7个方面说明新三板的重要战略意义。包括：新三板公司独立的市场地位，挂牌不是转板上市的过渡安排，有机联系的市场，转板试点，挂牌推荐业务向区域性股权市场开展，探索与与区域性市场的对接。这里面例如“挂牌推荐业务向区域性股权市场开展，探索与与区域性市场的对接”，是啃哥第一次听到，可见证监会层面进行了部分创新。
在健全和创新市场制度体系方面，《意见》涵盖了融资、交易、市场分层、主办券商管理等多个领域。为增强市场融资功能，《意见》提出探索放开挂牌同时向合格投资者发行股票新增股东人数35人的限制，加快推出储架发行制度和授权发行机制。为提高市场流动性水平和价格发现效率，《意见》要求大力发展多元化的机构投资者队伍，引入公募证券投资基金投资挂牌证券；优化完善现有交易制度安排，大力发展做市转让方式；强化主办券商交易组织者和流动性提供者的功能。为适应挂牌公司差异化特征和多元化需求，降低投资人信息收集成本，《意见》提出实施全国股转系统内部分层，现阶段先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构。为引导证券公司转换理念，提升执业能力，《意见》鼓励证券公司建立适应全国股转系统特点的证券业务体系，培育全链条服务模式，支持证券公司设立专业子公司统筹开展全国股转系统相关业务，不受同业竞争限制。
啃哥评点：在健全和创新市场方面，用了最多的篇幅，可以见整个新三板未来制度变革的力度之大。所以啃哥始终认为，新三板因为有大的变革，所以孕育着最大的机会。包括突破35人限制，啃哥本来就认为，有人愿意认购就让他认购吧，完全没必要认为设定35人；包括引入公募基金进入新三板，让普通老百姓不是100万，而是5万，10万起可以认购新三板基金，从而变相间接降低投资者门槛；通过突破35人限制，以及公募基金进入新三板，直接的结果就是更多的资金进入市场，带来市场的“流动性改善”和“价格发现效率提升”。包括完善做市交易制度，通过解决做市交易过程中做市商拿个股票不卖出的问题，真正让做市商起到组织者和流动性提供者的功能，而不是做市商低价拿到股票，高价卖出；包括降低投资者面对4000多家新三板企业选择的难题问题，明确了新三板分层，分2层，啃哥认为，分两层是很明智的，因为分两层只需要制定一个分层标准；如果分三层是需要制定两个分层标准的。而显然分两层比分三层容易很多，从简单的入手是管理机构很明智的做法。引导证券公司转换理念，提升执业能力，而不是简单地推荐挂牌和做市，赚取的初级的牌照类业务的收入。同时鼓励券商进行全链条服务，也就是啃哥反复强调多次的，啃哥深度追求的精品投行业务。看来，证监会也希望真正有机构深度服务于这些企业对接资本市场了。
市场持续、快速、健康发展需要有效的监管和风险管控。《意见》要求全国股转系统建设坚持创新发展与风险控制能力相匹配，既要坚定不移地推进改革创新，又要牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。要进一步完善自律监管体系，提高自律监管的能力和效率，建立常态化、市场化退出机制；同时，证监会及其派出机构要加强以问题和风险为导向的事中事后监管，强化行政执法，坚决查处欺诈、虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。鉴于条件尚不成熟，现阶段暂不降低投资者准入条件，暂不实行连续竞价交易。
啃哥评点：这里再次强调了新三板的监管和风控。因为发展的同时不能忘记风险。防范风险应该是一个永恒不变的话题，因为新三板发展太快，太多的新的政策和事件，逼得必须迅速加快风险控制，避免系统性，区域性的大的风险发生。同时强调了自律监管，与证监会的监管同时开展。最后明确“现阶段暂不降低投资者准入条件，暂不实行连续竞价交易”。道理其实很简单，新三板坚决不能放散户进来，只有机构相互博弈的市场才是真正健康的市场。A股就是前车之鉴，因为A股85%的资金是散户提供的，15%的资金是机构提供的，而机构永远比散户拥有更多的信息来源以及信息分析能力，那么结果就是机构赚取散户的钱，不管是有意还是无意，所以A股总在反复上演着大涨大落。而新三板因为彻底杜绝了这个问题，所以才能能够如此快速发展，所以更要坚守自己的原则，不为外部声音所撼动。至于“连续竞价”，啃哥想说，确实基础还很不成熟。只有分在顶层的新三板企业通过长时间做市，股权足够分散，才有可能推出竞价交易，因此，竞价交易短时间很难推出。
《意见》是促进今后一个时期全国股转系统健康发展的指导性文件，既着力解决当前发展中面临的问题，提出完善措施，又放眼未来，为市场的后续创新和长期发展预留了政策空间。目前，中国证监会已启动《意见》实施所涉及的相关制度规则的修订和制订工作，全国股转公司也要相应完善规则，配套制订市场分层方案并择机向市场公开征求意见。
啃哥评点：证监会的政策是纲领性的，定基调的。有了这个文件，才会有新三板公司后面的一系列具体政策落地。相信新三板冷清了这么久，与证监会这个制度迟迟无法落地，新三板公司没有大的指导文件有很大关系。那么，现在，这个政策真正落地了。后面，就是看新三板公司该如何落实的事情了。所以啃哥说，新三板，真正的大幕又重新拉开了。
下面是此文件原文，啃哥逐字认真分析
中国证券监督管理委员会公告
〔2015〕26号
为加快推进全国中小企业股份转让系统制度完善，我会制定了《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，现予公布。
中国证监会 2015年11月16日
中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见
《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49 号，以下简称《决定》）发布以来，中国证监会深入贯彻落实《决定》部署，稳步推进全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股转系统）市场建设，全国股转系统挂牌公司数量快速增长，融资规模持续扩大，对促进中小微企业发展、完善直接融资体系发挥了积极作用。为进一步贯彻落实《决定》要求，加快推进全国股转系统制度完善，提出以下意见。
啃哥评点：这里，证监会首先表态，明确自己在坚定不移的贯彻落实着2013年12月国务院的49号文。明确“公司数量快速增长”，即从2015年初的1700余家增加到11月份的4100家以上；“融资规模持续扩大”，2015年目前累计融资规模已经超过1000亿元。但是，肯定不能躺在功劳簿上，2015年即将过去，2016年又需要做什么呢？这个文件，更多的不是总结过去，而是展望未来，为新三板公司下一阶段的工作定好基调，即什么可以做，什么不可以做。指明了2016年新三板公司需要做的内容是什么。因此显得尤为重要，是一个纲领性文件，决定了接下来1年左右新三板将要发生的所有事情。在未来的12个月内新三板将围绕着这个政策展开各种新政，博弈，错综复杂而又精彩纷呈。那么，如此重要的纲领性文件，作为一个新三板资深从业人员（啃哥给自己加个台头），必须熟读于胸，因为，未来12个月，新三板的每一步，都将与这个纲领性文件有着太大太大的关系。有了这个文件，其实才真正更加做到了了解未来市场，提前把握新三板机会的重要目的。
下文分7个方面展开：
一、充分认识加快发展全国股转系统的重要意义和目标任务
全国股转系统是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。加快发展全国股转系统，对于健全直接融资体系，服务实体经济发展，推动经济结构转型升级，促进大众创业万众创新，具有战略意义。
啃哥评点：第一点往往都是宏观的方面。
首先明确了，新三板是“全国性证券交易场所”，是多层次资本市场的“重要组成部分”，这里强调了“全国性”，即不是区域性的，不是四板所能够比拟的，在中国，全国性的股权交易场所只有深交所，上交所，新三板。
接下来，强调新三板的重要性。啃哥强调这里用“战略意义”这样的词汇，可见证监会，也就是国务院，对于新三板的重视程度之大，是有“战略意义”的。
对于健全1）“直接融资体系”；2）“服务实体经济”；3）“推动经济结构转型升级”4）“促进万众创新”都是战略意义。
1）“直接融资体系”，因为有了新三板，中小企业也可以公开的通过股权融资，而不是只能通过银行贷款或者民间高利贷获得发展资金；从而全面提高中国的直接融资比例。目前我国直接融资比例只有不到10%，大部分融资都是以银行贷款（间接融资）为主，这极大的限制了中国各个轻资产行业的发展。因为有前途，代表中国未来的行业一定都是以人为核心的行业，都是轻资产行业，而之前的金融体系是不支持这样的行业，而只支持重资产，能够抵押贷款的行业。通过提高直接融资比例，真正实现了资本市场支持代表未来的行业，从而真正把资金用在了刀刃上。因此直接融资体系的建立，对于支持高新技术企业，支持代表经济未来的行业的发展，是异常重要的事情。
2）“服务实体经济”，金融的核心是支持实体经济。而A股只支持了利润3000万以上的成熟企业，而大面积的成长期企业，确实需要新三板来支持的。
3）“推动经济结构转型升级”，伴随着新三板的突飞猛进，一大批代表未来科技发展潮流的企业能够通过股权融到资金，进而发展壮大，最终完成产业升级换代。钱，或者说资金，永远是推动经济结构升级的最直接推手和动力。
4）“促进万众创新”，因为有了新三板，大众创业，万众创新有了平台和土壤。因为谁都知道，无论是创新还是创业，钱是第一位的。有充足的弹药才能做这些事情。而新三板无疑是做到这些的首选。因为新三板就是解决发展中企业的资金问题的市场。
发展全国股转系统应立足于服务创新型、创业型、成长型中小微企业的市场定位，构建具有自身特色的市场制度体系，切实增强服务实体经济的能力。一是着眼中小微企业及其投资人的特点和需求，丰富产品和制度供给，发挥公开市场优势，坚持包容性制度特色，持续提高投融资对接效率；二是大力发展多元化的机构投资者队伍，强化主办券商组织交易的功能，稳步提升市场流动性水平；三是坚持独立的市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排，全国股转系统应逐步完善服务体系，促进挂牌公司成长为优质企业，同时着眼建立多层次资本市场的有机联系，研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点，建立全国股转系统与区域性股权市场的合作对接机制；四是坚持创新发展与风险控制相匹配，既要坚定不移地推进改革创新，又要牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线，着力完善现有制度，强化风险控制能力，现阶段不降低投资者准入条件，不实行连续竞价交易。
啃哥评点：
第一句，再次强调新三板的市场定位，很接地气的服务于“创新型，创业型，成长型中小微企业”，真正做到资本市场服务实体经济，而不是服务于那些高大上的不缺钱的A股上市公司。那么，如何服务好呢，这里给出了未来的规划：
一是提高投融资对接率。即资金和企业的匹配效率必须提高。那么如何提高呢？发达的金融市场是资金供给和企业需求高效匹配；不发达的金融市场是资金供给和企业需求的匹配过程成本过高。而要从中国不发达的金融市场走向发达的金融市场，要解决的就是资金供给与企业需求匹配效率问题。那么，新三板是一个平台，平台有了，就需要丰富平台中的新三板产品的种类，也就是各类基金的多样性，从而满足不同风险的企业需求。
“二是大力发展多元化的机构投资者队伍，强化主办券商组织交易的功能，稳步提升市场流动性水平。”目前新三板的机构投资者，啃哥认为80%左右都是私募股权投资机构。而公募基金，银行，保险资金都没有进入，这样是不利于这个市场发展的。因此，必须扩大机构投资者的种类和数量，只有更多种类的投资机构进入，这个市场才是健康的。因此才需要进行分层，分层后顶层的企业就是为了对接低风险接受程度的资金的。
“三是坚持独立的市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排”啃哥认为这个第三句重要性非同寻常。当很多企业都在反复强调自己“上了新三板是为了转板”这种错误理解的时候，证监会在这里非常明确的提出，“公司挂牌不是转板上市的过度安排”，也就是新三板是独立的板块，是要和深交所，上交所一决雌雄的板块，彻底否决了市场对于新三板的不正确的认识。啃哥今后反驳这些错误言论的时候，终于可以言之凿凿的拿证监会这个非常官方正式的文件说话了。再想远一点，这样说难道不怕得罪深交所，上交所吗？其实啃哥认为，这句话其实就是证监会说给深交所，上交所听的。让深交所，上交所存在危机感。既然不是为了转板，那么就是为了竞争。只是没有明说而已。其实这才是推出，并重视新三板的真正用意。倒逼A股改革。
同时，“全国股转系统应逐步完善服务体系，促进挂牌公司成长为优质企业，同时着眼建立多层次资本市场的有机联系，研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点，建立全国股转系统与区域性股权市场的合作对接机制”。这里，证监会明确了新三板的目的是“培育”，即“促进挂牌公司成长为优质企业”，让普通企业，让有理想的企业，通过新三板这个资本市场平台，成长成为行业龙头性质的优质企业。再次，建立多层次资本市场的有机联系，有机联系的目的是能上能下，板块之间相互流通，那么第一步就是“试点”，转板“试点”，因为，任何重要的改变，都是从“试点”开始的，包括新三板本身也是从2011年的四个试点园区开始的。当然，转板试点，也是证监会主席肖刚在两会期间提出的，因此在2015年内必须落地，是一个政治任务。啃哥始终认为，转板制度本身不会很快推出，因为新三板与A股创业板存在巨大的估值差异，在这种情况下，是不可能推出转板制度的。只有新三板顶层发展到和A股创业板估值接近的时候，转板才能平稳推出，目前转板制度不具备推出的基础。最后一句也非常关键，即新三板不仅仅应该与创业板连通，还应该向下与四板，即区域性股权转让系统连通。让全国的区域性股权转让系统真正优质的企业，可以来到新三板，打通中国多层次资本市场的脉络。
“四是坚持创新发展与风险控制相匹配，既要坚定不移地推进改革创新，又要牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线，着力完善现有制度，强化风险控制能力，现阶段不降低投资者准入条件，不实行连续竞价交易。”快速发展的过程中，也会积累风险。因此任何快速发展过程都不能忽视风险的存在，发展的越快才越要注意可能的潜在的风险，毕竟这个新三板，我们是输不起的。那么，大力防止“系统性、区域性风险”，否则，功亏一篑是任何人不希望看到的事情。
最后，明确“投资者准入条件不降低，不实行连续竞价”。这是证监会第一次非常明确的说出了关于新三板500万门槛问题，明确不降低。意味深远。因为已经充分看到A股市场1亿多散户的弊端，A股机构和散户博弈的市场，永远是机构赚取散户的钱，因为机构有更多的信息来源渠道和信息分析能力。因此A股总是大起大落。新三板摈弃这样的问题，坚守底线，力争做到健康的市场，啃哥深表赞赏。同时明确“不实行连续竞价”，因为目前新三板各个企业股权还处于高度集中，根本没有实行连续竞价的基础。这样一句话，也是对市场的一些传言的大力反击。证监会郑重的告诉市场，连续竞价是未来很久之后的事情，不要总被一些机构或者企业拿出来说事了。
第一点综述：第一点很明确，说明了新三板的重要性，并明确了市场中很多不实的传言，给予了最响亮，最明确的回答。明确了：“投资者门槛不降低”“竞价交易不推出”“开始转板试点”“不以转板为目的”“促进挂牌公司成长为优质企业”“向上创业板转板试点，向下与四板区域性市场对接”。两段话融入了这么多的内容，可见该文件的深刻，和意义重大。
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提高审查工作的效率和透明度。全国股转系统应坚持和完善以信息披露为核心的理念，加快构建以投资者需求为导向的差异化信息披露制度体系。挂牌公司是信息披露第一责任人，应保证信息披露内容的真实、准确、完整、及时。主办券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构应依照法定职责，对公司提供的信息资料进行核查验证并作出专业判断，对出具的文件承担尽职责任。投资者应依据公开信息自行判断公司的投资价值和投资风险，审慎进行投资决策，自担投资风险。全国股转系统应进一步优化公司挂牌、股票发行和并购审查工作机制。挂牌审查重点关注公司是否符合挂牌基本条件，以及信息披露文件的合规性、一致性、齐备性和可理解性，全程披露审查进度，同时建立中介机构工作底稿留痕和事后追责制度，强化申报即披露、披露即担责的监管要求。对于股东人数超过 200 人公司和股东人数未超过200 人公司的股票发行和并购，应统一审查理念、申报文件和信息披露要求。
啃哥评点：
这里明确，提高审核效率的同时还要提高审核透明度。啃哥想说，其实新三板的审核透明度非常之高了，所有审核过程的与企业的往来文件全部挂在网上。但是，新三板仍然精益求精，对自己提出更高的要求。
“全国股转系统应坚持和完善以信息披露为核心的理念，加快构建以投资者需求为导向的差异化信息披露制度体系”，这句话啃哥认为十分重要，将是新三板未来发展的必然趋势，即以投资者为导向的差异化信息披露体系。这个体系的建立难度可是非同小可的，也就是不同行业，甚至不同规模的企业，有着不一样的披露要求。着对于新三板公司提出了很高的要求，未来披露的信息不再是千篇一律，而是市场需要的，才是应该披露的。
接下来，将各个新三板参与主体的重要性进行了阐述。挂牌公司是信息的第一责任人，必须明确，即如果造假挂牌公司是必须承担最主要责任的。中介机构对自己发表的意见负责，归责到位。投资者根据市场风险进行投资，风险自担。从而明确了各个主体的责任问题。一旦出事情，根据承担责任不同分别追责。
“挂牌审查重点关注公司是否符合挂牌基本条件，以及信息披露文件的合规性、一致性、齐备性和可理解性，全程披露审查进度”，即审查的核心是审查规范性，而不是对内容进行判断。啃哥提请注意，这个文件是证监会提出的，也就是证监会在这个要求新三板。那么，是不是未来也可以这样要求主板企业呢？或者说是未来A股的发展趋势呢？都是值得每个读者思考的。A股改革改不动，不是证监会一己之力能够撼动的，那么，就从新三板入手吧。而且“全程披露审查进度”，这个的目的就是避免找关系，插队的问题，既然全程披露审查进度，当然也就可以避免插队问题了，阳光是最好的杀虫剂。
“同时建立中介机构工作底稿留痕和事后追责制度，强化申报即披露、披露即担责的监管要求”，啃哥认为这句话说得铿锵有力。申报即披露，披露即担责，从而给予市场，给予企业，中介机构极大的震慑力，从而杜绝造假发生。
“对于股东人数超过 200 人公司和股东人数未超过200 人公司的股票发行和并购，应统一审查理念、申报文件和信息披露要求。”，因为道理很简单，股东人数超过200人是要证监会审核的，而未超过200人是新三板公司审核。但是，既然都是上新三板，不论是证监会审核还是新三板公司审核，审核的标准，披露的原则必须一致。这句话啃哥认为是说给证监会自己审查部门听得，要求在审查股东人数超过200人的情况下，做好与新三板公司审查标准保持一致。
巩固和完善小额、快速、灵活、多元的投融资机制。完善相关制度，鼓励公司挂牌同时向合格投资者发行股票，发行对象、数量依公司需求确定，并探索放开对新增股东人数的限制。挂牌公司持续融资，可自主决定发行时点和发行方式。公司发行定价遵循市场化原则，可通过询价或与投资人协商确定，但对于明显低于市场价格的，全国股转系统应建立相关管理制度。加快推出一次审批、分期实施的储架发行制度，以及挂牌公司股东大会一次审议、董事会分期实施的授权发行机制。发展适合中小微企业的债券品种。加快推出优先股和资产支持证券。开展挂牌股票质押式回购业务试点。
啃哥评点：
“巩固和完善小额、快速、灵活、多元的投融资机制。完善相关制度，鼓励公司挂牌同时向合格投资者发行股票，发行对象、数量依公司需求确定，并探索放开对新增股东人数的限制。”读起来，很明确，充分的放权，公司自己确定发行股票的数量，对象，同时开始探索定向增发“35人”的限制。其实也是，啃哥想，35人和40人，和50人有多大差别呢？无非是人为的划出一条线，但是这一条线真的那么重要吗？相信证监会也是这样自问自答的，因此提出“探索”该问题。
“挂牌公司持续融资，可自主决定发行时点和发行方式。公司发行定价遵循市场化原则，可通过询价或与投资人协商确定，但对于明显低于市场价格的，全国股转系统应建立相关管理制度。”这里，给予了挂牌企业充分的自主权，自行决定发行方式和发行时点。价格可以是通过询价与券商共同决定，也可以是与投资人协商确定并完成。但是不允许明显低于市场价格的情况发生。很灵活和自由，因此啃哥认为，未来一定找个领域充满了创新和机会。
“加快推出一次审批、分期实施的储架发行制度，以及挂牌公司股东大会一次审议、董事会分期实施的授权发行机制。发展适合中小微企业的债券品种。加快推出优先股和资产支持证券。开展挂牌股票质押式回购业务试点。”，证监会为了真正提高新三板挂牌企业的审核效率，再次提出“一次审核、分次发行”的制度。这样，类似于银行授信，当股东人数超过200人，定向增发需要到证监会层面审核的时候（少于200人只要到股转公司备案），证监会推行储架发行制度，即审核一个总的额度，未来在这个额度内随意使用，提高审核效率。同时，当股东人数低于200人的时候，为了提高效率，甚至也可以股东会一次审核，董事会分次发生，从而最大限度提高融资效率，真正可以实现企业融资“随用随发”，而不是融个资金费了老劲，而且大部分时间花在报备等无用功上面。
“发展适合中小微企业的债券品种。加快推出优先股和资产支持证券。开展挂牌股票质押式回购业务试点。”除了股权融资，还应该有债权融资。因此发展债券品种，以及其他的如优先股，资产支持证券，质押回购等多种融资方式，丰富新三板的金融产品。
第二点综述：围绕着提升审核效率，证监会对于新三板提出并明确了了很多新的要求。也可能是新三板本身就想做的，但是需要证监会说出来，便于推动。包括明确：“加快构建以投资者需求为导向的差异化信息披露制度体系”；“挂牌公司是信息披露第一责任人”“强化申报即披露、披露即担责的监管要求”“全程披露审查进度”“对于股东人数超过 200 人公司和股东人数未超过200 人公司的股票发行和并购，应统一审查理念、申报文件和信息披露要求”“并探索放开对新增股东人数的限制”“加快推出一次审批、分期实施的储架发行制度，以及挂牌公司股东大会一次审议、董事会分期实施的授权发行机制”。上述种种，都是在新三板现有基础上继续向着更加市场化，融资更加便利的角度推进。一次性推进这么多的角度，啃哥认为力度不可谓不大，也可见证监会对于新三板的重视，和未来发展的殷切希望。大手笔推动，这难道不就是在打造中国的资本市场核心吗？
大家想一想，为什么证监会不会对A股有这么多的政策推出呢？其实很简单，因为新三板新生，所以什么都可以尝试。因为A股已经绑入了1亿多股民，任何改革都必须谨小慎微。那么，哪个有前途，不是明摆着的吗？
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鼓励证券公司建立适应全国股转系统特点的证券业务体系，强化主办券商执业能力。证券公司开展全国股转系统业务，应设立专门的一级部门，加大人员和资金投入，建立健全合规管理、内部风险控制与管理机制。支持证券公司设立专业子公司统筹开展全国股转系统相关业务，不受同业竞争的限制。在推荐环节，主办券商应以提供挂牌、融资、并购、做市等全链条服务为目标遴选企业，按照切实保护投资者权益的要求，认真履行尽职调查及内核工作义务，审慎出具推荐文件。在持续督导环节，主办券商应持续加强挂牌公司合规培训，切实履行对信息披露文件的合规审查职责，帮助挂牌公司提升规范治理水平，完善发展战略，推进资源整合。在交易环节，主办券商应强化经纪业务和做市能力，充分发挥市场交易组织者和流动性提供者的功能。开展做市业务的主办券商应建立有别于自营业务的做市业务绩效考核体系，考核指标不得与做市业务人员从事做市股票的方向性投资损益挂钩。全国股转系统应完善做市商监管安排，优化风险隔离和信息隔离制度，促进做市业务与投研服务、经纪业务协同开展。建立健全主办券商激励约束机制。
啃哥评点：这里对证券公司提出了希望。证券公司不能因为有牌照，只做推荐挂牌和做市这样的工作，而更应该细化，承担更多的责任。
明确“证券公司开展全国股转系统业务，应设立专门的一级部门，加大人员和资金投入，建立健全合规管理、内部风险控制与管理机制”，这里，明确了新三板部门，一些券商叫做“场外市场部”，应该是一级部门，不是隶属。从而从证监会的角度提升了券商新三板部门作为核心部门的地位。间接说明新三板的重要性。
“支持证券公司设立专业子公司统筹开展全国股转系统相关业务，不受同业竞争的限制。”也就是证券公司子公司如果作为私募投资机构，可以投资证券公司辅导的企业，从而真正促进投资辅导一体化。因为如果只是简单的挂牌赚取挂牌费收入，券商本身没有动力。而如果投资了一个企业再把这个企业推荐挂牌，这样的未来收益其实是非常巨大的。
“在推荐环节，主办券商应以提供挂牌、融资、并购、做市等全链条服务为目标遴选企业，按照切实保护投资者权益的要求，认真履行尽职调查及内核工作义务，审慎出具推荐文件。”即证监会对券商提出了更高的要求，券商不应仅仅是推荐挂牌，而是以一揽子服务，以全链条服务为目的去承揽业务，长期未企业服务。
“在持续督导环节，主办券商应持续加强挂牌公司合规培训，切实履行对信息披露文件的合规审查职责，帮助挂牌公司提升规范治理水平，完善发展战略，推进资源整合。”即挂牌之后的阶段，券商需要深度服务于企业，提升企业整体综合能力。
“在交易环节，主办券商应强化经纪业务和做市能力，充分发挥市场交易组织者和流动性提供者的功能。开展做市业务的主办券商应建立有别于自营业务的做市业务绩效考核体系，考核指标不得与做市业务人员从事做市股票的方向性投资损益挂钩。”这里明确，券商应该是新三板“交易组织者”和“流动性提供者”，而不应该是目前新三板部分做市商拿到做市股票放在手里，等到高价卖出的局面。同时要求券商“考核指标不得与做市业务人员从事做市股票的方向性投资损益挂钩“，只有券商做市部门的考核指标不以做事部门赚取了多少钱来考核，而是应该以交易量来考核时，交易才能真正活跃。而证监会在这里非常明确了，券商必须以交易活跃度未考核，而不以做市赚取多少溢价低买高卖赚钱。啃哥认为，这一句非常重要，这里给券商上了紧箍咒。如果未来还有做市商敢于低价拿到企业股票，做市一段时间再高价卖出，赚取差价，那么，证监会或者新三板公司一旦发现是可以严格处罚的。那么，是不是做市未来因为这个紧箍咒而能够活跃起来呢？啃哥认为是一个大概率事件了。
“全国股转系统应完善做市商监管安排，优化风险隔离和信息隔离制度，促进做市业务与投研服务、经纪业务协同开展。建立健全主办券商激励约束机制。”，这里提到新三板公司，即明确新三板公司可以监督做市商，必须投研业务，经纪业务协同发展，不能只低价拿股票，高价卖出去做市。啃哥认为，这里明确给了新三板公司一个尚方宝剑，可以真正由新三板公司严格监管券商做市部门。那么，那些不好好做市的券商未来的日子会不好过。之前之所以做市一度混乱，核心就是没有明确新三板公司有如此权力，而这次是真正明确下来。所以啃哥非常看好未来的做市交易活跃起来。
控股股东为证券公司、具备相应业务能力和风险管理水平的区域性股权市场运营管理机构，可以开展全国股转系统的推荐业务试点，推荐挂牌公司的持续督导和做市服务等工作由控股股东承担。
啃哥评点：这里放开了推荐挂牌机构的范围，不再是券商吃独食了。而是“控股股东为证券公司、具备相应业务能力和风险管理水平的区域性股权市场运营管理机构”可以试点。但是啃哥看到控股股东必须是证券公司，因此这个范围又被缩小了。但是未券商引入社会资源，增加推荐挂牌团队力量，打开了一扇门。如果券商自己人员无法满足日益增长的推荐挂牌需求的话，可以引入外部机构，成立合资公司做这个事情，从而解决市场上目前希望上新三板企业家数过多，券商忙不过来的状况。
全国股转系统应坚持并完善多元化交易机制，改革优化协议转让方式，大力发展做市转让方式，建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度，改善市场流动性，提高价格发现效率。
啃哥评点：啃哥提请注意此处的用词。“改革优化”协议转让方式，“大力发展”做市转让方式。协议转让目前最大的问题是0.01元成交问题，因此需要改革优化。而“做市转让”能够增加交易的活跃度，增加股东人数，为竞价交易提供良好的基础，因此需要“大力发展”。所以啃哥可以预见，做市交易还会迎来大规模的爆棚式发展。“建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度”，因为这两类制度在新三板目前确实是基本缺失的，因此需要。当然，最终的目的就是所有资本市场一致的目的“改善市场流动性，提高价格发现效率”。啃哥认为，新三板流动性的改善，不会是所有企业的改善，而只会是做市交易，同时分到顶层的优秀企业的改善。
第三点综述：第三点是对券商提出了要求，不仅仅只是提供挂牌和做市，而是应该提供全流程深度服务企业，做到价值提供者，同时券商子公司可以投资企业，做到券商与企业利益深度绑定。但是啃哥想说，这其实就是市场巨大的机会，因为并不是所有券商都能够很好的服务于企业的。而啃哥新鼎资本在做的，就是投资企业，并深度服务于企业，与企业共同成长。这个事情券商可以做，各个私募股权投资机构也可以做，所以给予了私募股权投资机构非常大的机会，其实啃哥更认为，这就是精品投行业务，也是美林、高盛、摩根士丹利在做的事情。那么，啃哥相信，只要努力投资的同时深度与企业共同成长，那么，私募投资机构可以成长成为顶级投资银行。
同时，交易制度本身存在一定问题，需要进行调整。包括明确了解决协议转让中本身的0.01元成交问题。同时调整做市制度，通过严格约束券商做市部门，通过给予新三板公司足够的权利去约束个别券商做市部门低价拿票，高价卖出，不认真做市，真正把做市做起来。并引入外部机构（券商控股），加大券商推荐挂牌力度，让更多的企业第一时间挂牌，而不因为人手问题导致一批优质企业无法及时挂牌。
四、实施全国股转系统内部分层和差异化管理
针对挂牌公司差异化特征和多元化需求，实施市场内部分层，提高风险管理和差异化服务能力，降低投资人信息收集成本。现阶段先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构。全国股转系统应坚持市场化原则，研究制定分层具体标准，设置符合企业差异化特征的指标体系，满足不同类型企业的发展需求。建立内部分层的维持标准体系和转换机制，实现不同层级挂牌公司的有序流动。按照权利义务对等原则，在市场服务与监管要求方面，对不同层级挂牌公司实行差异化制度安排。
啃哥评点：这里明确了市场流传已久的分层。明确了分为“基础层和创新层”，分为两层。分两层的目的，啃哥认为，就是因为目前分两层比较容易。如果分三层，中间还需要制定一个标准。具体标准让新三板公司制定。其实根据网上传的分层标准，已经八九不离十。
根据目前市场传的比较多的信息，传创新层标准有三套，是或的关系：1）最近2年平均净利润不少于2500万，净资产收益率不低于10%，最近6个月平均股东人数不少于200人；2）营业收入近两年复合增占率不低于40%，收入平均水平不低于5000万，总股份不少于3000万；3）最近6个月市值不低于6亿，最近一期股东权益不少于5000万，做市商不少于6家。同时市场也有传闻，新三板分层将分为二层。
传闻中的顶层标准为三个。三个标准是“或者”的关系。即满足一条即可。仔细分析标准，啃哥认为，这个传闻的标准和美国纳斯达克的标准已经非常类似。财务指标方面，或者要求利润，或者要求收入，满足一条即可，而没有要求收入和利润同时满足。其中尤其以第三条标准更加激进，没有收入和利润的要求，而只有市值和做市商的要去。很明显，这样的标准，是具有非常大的灵活性并具有极强的现实意义的。标准一适合传统的盈利能力非常强的企业，即通常所说的成熟企业。标准二适合收入增长很迅速，但是尚未盈利的成长期企业。标准三则更加具有创造性，即收入，利润都没有要求，只要足够受市场追捧，足够交易活跃，那么，就可以分入顶层，类似于已经挂牌的恒大足球，仁会生物等尚未有收入利润，或者还处于亏损，但是由于投资人极度看好未来，交易非常活跃，照样可以在顶层。三条标准从三个方面对优质企业进行了充分定义，打破了传统的我们人为的只有赚钱企业才是优质企业的误区，可谓开启中国资本市场新的实践视角。如果能够顺利成行，无疑将对现有的传统资本市场思路进行颠覆式影响。
分层一旦落地，或者征求意见稿一旦出现，那么，对于新三板无疑是颠覆性的。因为顶层的企业在短期内一定会遭到爆炒，市盈率上百倍都极有可能。同时资金追逐顶层企业，会带来顶层企业流动性的立即改善，结果就是日成交额可能立即冲到百亿，千亿以上。新三板成为名副其实的中国第三大股权交易市场。一切一切都会因分层而发生非常大的变化。
第二句“建立内部分层的维持标准体系和转换机制，实现不同层级挂牌公司的有序流动。按照权利义务对等原则，在市场服务与监管要求方面，对不同层级挂牌公司实行差异化制度安排。”啃哥认为，随着分层，不同层可以区别对待，不同管理，即差异化管理可以推行，顶层就可以按照A股来严格要求，或许顶层会成为小A股，那么，市场就会进一步分化。
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坚持全国股转系统以机构投资者为主体的发展方向。研究制定公募证券投资基金投资挂牌证券的指引，支持封闭式公募基金以及混合型公募基金投资全国股转系统挂牌证券。支持证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司子公司、商业银行等机构，开发投资于挂牌证券的私募证券投资基金等产品。研究落实合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者参与全国股转系统市场的制度安排。推动将全国股转系统挂牌证券纳入保险资金、社保基金和企业年金等长期资金投资范围。
啃哥评点：新三板目前的投资者，包括啃哥创立的新鼎资本在内，80%以上都是私募股权投资机构。截止10月末累计融资1000亿元基本全部来自于社会资金。私募股权投资机构的资金大多数来自于社会上的高净值客户。而银行，保险，信托等等资金都没有大规模介入。那么，随着分层的推出，差异化披露要求，低风险需求资金就可以介入顶层，那么，公募基金等等各类非私募资金才能陆续介入，随着新的资金的陆续介入，这个市场才能不断扩大而繁荣。如果只是私募机构的资金，没有新的资金，这个市场是难以发展的。显然证监会看到了这个问题，因此明确各类资金都会陆续进入新三板。这里，证监会终于给第一波进入新三板的私募机构吃了定心丸，终于可以安心等待接盘侠出现了。
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全国股转系统应严格执行投资者适当性管理制度，完善业务规则。落实主办券商投资者适当性管理责任，规范开户管理和产品销售行为，完善风险提示基本规范和纠纷调解制度。严格执行证券账户实名制规定，严禁开立虚拟证券账户、借用出借证券账户、垫资开户等行为。全国股转系统应督促挂牌公司按照《公司法》、《证券法》和《非上市公众公司监督管理办法》以及全国股转系统自律规则的规定，完善公司治理机制，提高信息披露质量，建立健全投资者关系管理制度，保障投资者参与权、知情权和异议股东合法权益。
啃哥评点：新三板最大的成功除了注册制，还有就在于坚持了500万开户门槛不动摇。因此“严禁开立虚拟证券账户、借用出借证券账户、垫资开户等行为”，就是义无反顾的保护投资者的利益。而且因为投资者门槛较高，投资者反而更加理性，确实投资者的利益是可以保护的。
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坚持以市场化、法治化为导向推进监管转型，坚持以信息披露为本，以公司自治和市场约束为基础，以规则监管为依据，构建职责明确、分工清晰、信息共享、协同高效的监管体系，切实维护市场公开公平公正。依法建立常态化、市场化的退出机制。
行政监管机构、自律组织等相关各方应建立健全信息共享、监管协作、案件查处等分工协作机制及风险处置应急机制，提高监管的系统性和协同性。中国证监会负责制定监管规则，指导协调、监督检查各派出机构和全国股转系统的工作。各证监局要根据问题和涉嫌违法违规线索开展现场检查，对发现的重大风险或违法违规行为采取监管措施或立案调查，实施行政处罚；涉及自律管理范畴的问题，移交全国股转系统处理。全国股转系统应结合挂牌公司及其投资人特点，建立技术系统和规则体系，提高自律管理能力与效率。加大对挂牌公司规范运作的培训，对信息披露、股票发行违规以及违规占用挂牌公司资金、违规对外担保等行为，及时采取监管措施；对涉嫌欺诈、虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法行为，依法严厉打击，确保有异动必有反应、有违规必有查处。
啃哥评点：任何市场都需要随时监管。新三板也概莫能外。而且由于新三板都是机构投资者，因此可以进行非常严格的处罚措施，真正起到杀一儆百的作用。
啃哥综述：上述七点，内容非常庞杂，已经涵盖了新三板目前所有不明朗的部分，通过证监会彻底明朗下来，为接下来12个月新三板公司的工作内容做好了充分的铺垫。
第一点：说明了新三板的重要性，并明确了市场中很多不实的传言，给予了最响亮，最明确的回答。明确了：“投资者门槛不降低”“竞价交易不推出”“开始转板试点”“不以转板为目的”“促进挂牌公司成长为优质企业”“向上创业板转板试点，向下与四板区域性市场对接”。两段话融入了这么多的内容，可见该文件的深刻，和意义重大。
第二点综述：围绕着提升审核效率，证监会对于新三板提出并明确了了很多新的要求。也可能是新三板本身就想做的，但是需要证监会说出来，便于推动。包括明确：“加快构建以投资者需求为导向的差异化信息披露制度体系”；“挂牌公司是信息披露第一责任人”“强化申报即披露、披露即担责的监管要求”“全程披露审查进度”“对于股东人数超过 200 人公司和股东人数未超过200 人公司的股票发行和并购，应统一审查理念、申报文件和信息披露要求”“并探索放开对新增股东人数的限制”“加快推出一次审批、分期实施的储架发行制度，以及挂牌公司股东大会一次审议、董事会分期实施的授权发行机制”。
第三点是对券商提出了要求，不仅仅只是提供挂牌和做市，而是应该提供全流程深度服务企业，做到价值提供者，同时券商子公司可以投资企业，做到券商与企业利益深度绑定。同时，交易制度本身存在一定问题，需要进行调整。包括明确了解决协议转让中本身的0.01元成交问题。同时调整做市制度，通过严格约束券商做市部门，通过给予新三板公司足够的权利去约束个别券商做市部门低价拿票，高价卖出，不认真做市，真正把做市做起来。并引入外部机构（券商控股），加大券商推荐挂牌力度，让更多的企业第一时间挂牌，而不因为人手问题导致一批优质企业无法及时挂牌。
第四点明确了新三板分为创新层和基础层两层，以及不同层不同的差异化管理，影响非常深远。
第五点强调培育更多的投资者，引入公募基金箭在弦上。而分层正为公募基金、社保基金等的进入奠定了基础。
第六点强调做好投资者保护
第七点强调加强市场监管。
啃哥通过上述分析，大胆猜测，未来的政策是有一定顺序的。首先应该是推出分层制度，让优秀的企业分到顶层，并针对顶层推出不一样的监管措施和披露要求；并进一步在顶层加强做市交易的活跃度，让新三板的流动性首先在顶层体现出来；其次，当顶层交易足够活跃，通过做市股权足够分散，那么，就为未来顶层推出竞价交易奠定了基础。同时，通过顶层未来的竞价交易，价值充分发现，同时拉动顶层企业的价格上涨，A股创业板企业的市盈率下跌，当二者接近的时候，就为转板制度的正式推出奠定了基础，啃哥始终认为，转板制度真正能够推出的时候，也就是转板不转板都不重要的时候了。
啃哥综述：今天，随着证监会关于新三板的战略意义的文件落地。各方都在密切讨论，啃哥也连续接到3个记者的电话采访。虽然啃哥的新鼎资本还有6支新三板基金在这个月底必须募集完成。但是，如此重要的时刻，不能没有啃哥的声音，因此，义无反顾的抽出时间完成这篇文章。
11月20日
开始于20点，完成于23点
啃哥张驰于新鼎资本公司
啃哥认为：这个社会也许就是批评太少，恭维太多，才导致很多时候很多问题流于表面，没有深入，没有分析，没有检验，没有规划。所有的人都在歌功颂德。而我更愿意啃一啃，啃出味道，啃出精彩来。
欢迎关注啃哥张驰的公众微信号：啃哥张驰。
啃哥个人微信号：13810991337，欢迎新三板感兴趣者添加直接交流。
啃哥张驰：
北京新鼎荣辉资本管理有限公司，简称“新鼎资本”，董事长，总经理。
新鼎资本，致力于投资新三板挂牌前优质企业，以及新三板已挂牌优质企业的定增。致力于服务于有理性，有梦想的优秀中小民营企业，伴随企业整个周期服务。啃哥认为，专业的人就应该做专业的事情。所谓术业有专攻，让企业精通新三板那是不太现实的。企业就应该做好企业的事情，资本市场的全部事情交给啃哥的新鼎资本替您打理，啃哥张驰致力于打造大投行，一站式资本市场星级投资服务。啃哥保证，一定会交出一份完美答卷！
以汪国真诗人的一首《也许》结束此文，送给读者：
《也许》
也许，永远没有那一天
前程如朝霞般绚烂
也许，永远没有那一天
成功如灯火般辉煌
也许，只能是这样
攀援却达不到峰顶
也许，只能是这样
奔流却掀不起波浪
也许，我们能给予你的
只有一颗
饱经沧桑的心
和满脸风霜
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