双汇发展(000895)三季报研报综述：已从“瘦肉精”事件中逐步恢复

双汇发展(000895)：盈利能力在恢复

研究机构：瑞银证券 分析师：赵琳董广阳 潘嘉怡  撰写日期： 2011-10-25

2011年前三季度净利润同比下降63%，三季度下降35%

前三季度收入和净利润261亿/2.78亿，收入与去年持平，净利润同比下降66%。其中三季度分别同比增长11%和下降35%，均较上半年有明显恢复。

盈利能力在恢复

三季度毛利率和营业利润率分别较二季度有明显提升（毛利率从5.2%提升至6.2%；营业利润率从-4%提升至2.4%），我们认为来自：1）上游屠宰量随出栏数提高已恢复至正常水平，且产能利用率提高带来头净利提升；下游肉制品日出货量也已基本恢复，且产品提价和结构调整使得吨利润持续提升。2）费用率恢复至去年同期水平，表明渠道重建已基本完成。

盈利能力提升有望持续

上半年为了挽回消费者信心，公司在猪价大幅上涨时未提价。我们预计公司会在四季度通过提价和推出新品来提升毛利率，同时也会受益于明年初成本下降。我们预计公司的毛利率和营业利润率在四季度和明年继续环比上升。

双汇发展(000895)：信心恢复进行中，关注猪价走势

研究机构：申银万国 分析师：童驯  撰写日期：2011-10-24

投资要点：

双汇发展三季报完全符合我们之前预期。

1-3季度上市公司营业收入261.7亿元，同比基本持平，归属于母公司所有者净利润2.78亿元，同比下降65.7%，EPS0.459元。分季度来看，三季度单季营业收入109.2亿元，同比增长11.1%，净利润2.02亿元，同比下降34.6%。

投资评级与估值：

我们预计集团口径双汇11-13年EPS为1.404、3.493和 4.519元，增速分别为：-46%、149%和29%，对应11-13PE47、19和15倍。若重组方案年内不能完成，我们预计今年双汇上市公司口径EPS为0.90，同比下降50%。双汇明年将重返增长之路，明后年精确业绩目前仍不易预测，未来六个月我们需重点跟踪猪价走势及销售的恢复情况，维持“买入”评级。

有别于大众的认识：1、双汇三季度单季业绩下滑35%，可分解为：（1）量的因素：公司三季度单季销量预计下滑10%左右，但幅度明显好于上半年。上半年上市公司共销售肉制品63万吨，下降21%；鲜冻品32万吨，下降33%。（2）价的因素：猪价过快上涨，恢复中的双汇无法通过提价有效传导，预计三季度单季制品吨利（或屠宰头利）下滑20%左右。年初至今生猪出栏价上涨38%，同比涨幅达43%。猪价过快上涨叠加“3.15”事件使得公司毛利率同比大幅下滑：1-3季度公司毛利率同比下降2.5个百分点，但三季度单季毛利率已较二季度环比回升1个百分点，显示双汇盈利能力正逐步恢复。

2、展望四季度和明年，我们对双汇销量与盈利恢复情况相对乐观。理由包括：（1）双汇基本面仍在不断恢复：最新草根调研显示双汇经营情况已达去年同期水平：双汇目前日屠宰量已达3.5万头以上，头利超50元，肉制品日发货量超5000吨，吨利已达900-1000元。

（2）猪价近期出现松动，春节后或有明显下跌，缓解双汇肉制品成本压力。（3）三季度单季费用率已和去年同期大致相当，显示渠道重建已大致完成消费者信心在逐渐恢复。三季度虽赊销比例提高，但瑕不掩瑜。

（4）双汇盈利能力的恢复有助于证监会对双汇重组方案的审批。

3、双汇仍是我国肉制品行业绝对龙头。虽经历“3.15”事件，双汇十二五末千亿销售目标不变，未来四年收入复合增长率有望接近30%。

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双汇发展（000895）：业绩逐季恢复 重组或延至明年

研究机构：国信证券 分析师：黄茂  撰写日期：2011-10-24

单季度利润已恢复到2 亿元以上

公司1-9月实现收入262亿，持平；净利润2.8亿，下降66%（均按照调整后

口径，下同），基本符合之前公司给出的预期。其中单季度收入和净利润分别增

长11%和-35%，单季度利润也恢复到2 亿元以上，公司的销售基本恢复，利润

也开始接近正常水平。

公司已从收入恢复进入到盈利恢复阶段

公司从8 月份以来，屠宰量和肉制品销量都已超过去年同期水平，第一阶段销

量恢复基本实现。公司目前正在积极通过提升产品档次和直接提价相结合，来

改善盈利能力。9 月底受益于双节消费高峰，屠宰和肉制品单位利润分别达到

40 元/头和900 元/吨。

产能释放正在逐渐加速生猪价格春节后或回落

公司在济源双汇复产，郑州和南昌双汇投产之后，下一步南宁、潍坊、上海、

金华甚至沈阳的新建或扩建产能投产也进入日程，明年公司将进入一个产能释

放的高峰。同时随着生猪存栏量的稳步回升，明年春节之后生猪价格见顶回落。

双汇发展(000895)：销售逐渐恢复，关注盈利提升

研究机构：海通证券 分析师：赵 勇 齐 莹  撰写日期：2011-10-24

双汇发展2011年10月21日发布2011年三季度报告，前三季度公司实现营业收入261.75亿元，同比持平；实现利润总额4.13亿元，同比下降67%；实现归属于上市公司股东的净利润2.78亿元，同比下降65.68%。

点评及分析：

（1）“瘦肉精”影响减弱，公司三季度销售情况明显好转。2011年前三季度公司实现销售收入261.75亿元，同比持平。其中一季度销售收入为84亿元，同比增长5%，二季度收入为68.59亿元，同比下滑17%，三季度收入为109.16亿元,同比增长11%。

“瘦肉精”事件导致了上半年经营业绩出现下滑，目前看来三季度单季销售收入情况明显好转。回顾上半年，公司收入下滑6%，其中肉制品销量同比下降21.27%，屠宰量同比下降37.93%，鲜冻品销量同比下降33.30%。三季度公司收入环比增长59%，估计当季的肉制品销量和生猪屠宰量环比都出现了大幅提升。

（2）净利润下滑幅度符合预期，盈利能力环比改善。公司前三季度净利润大幅下滑65.58%，与公司之前预告的降幅基本一致。其中公司三季度实现净利润2.02亿元，同比下降34%。瘦肉精事件大幅增加了公司的广告、促销、退货等费用支出，猪肉等原材料成本上升，共同影响了公司前三季度的盈利能力。

相比二季度5.46%的毛利率，公司三季度6.50%的毛利率水平有所恢复。一方面三季度猪肉价格同比涨幅略有趋缓，另一方面估计公司通过产品结构的调整，部分提高了产品的平均售价，公司三季度销售费用率为2.78%，环比二季度的6.87%大幅下降，同比也略有下降。

（3）公司预计全年净利润降幅在50%之内，盈利恢复情况取决于猪肉价格。根据公司的预测，公司全年净利润降幅在50%之内，即至少在5.45亿。则四季度公司净利润在2.67亿以上，环比盈利情况有望继续改善。

我们认为，公司销售恢复正常之后，盈利能力的恢复情况还取决于猪肉价格。最近肥猪价格下跌较快，主要是由猪病引起，各地发生口蹄疫（传染性较强）、流感、蓝耳病等病疫，养殖户开始恐慌性抛售，三季度是消费淡季，导致猪价快速下跌。这将有利于四季度公司盈利的恢复。但受制于供需缺口，猪价降幅不会太大，明年春节前上涨的概率较大。