夏去秋来，署气渐消。2012年的上证指数一如过去的2年，一路下行至2050附近，距2012一步之遥。测底人士屡测屡败，市场一片萧杀之气。周围机构散户，亲朋好友，清仓销户有之，跃跃欲试有之。于是老申我常遭问候，不胜其扰。无奈今日熬夜写下此文。

 

  一，未来3年是上证指数的震荡牛市。我罗列1992-2011年历年上市公司的ROE分别如下：

 14.28  14.68  13.15  10.78  9.59  9.69  7.45  8.23  7.63  5.35  5.65  7.37  9.12  8.19  10.18 14.70  11.35  12.97  13.8 13.6，平均值10.5%，可见股票本质上是年收益率10-11%的权益债券，且过去20年融资大于分红额，那么与1994年325点和2005年的998点的同级底部对应今年的点位在2030附近。详见我2009年文章《均值回归 》。这也就是说，我对上证指数尤其50指数的未来并不悲观，目前是在长期底部区域。

 

 二，未来3年是少数大盘指标股的牛市。尤其是部分银行股出现难得的投资机会，在经历了2009年监管要求提高，2010年的房地产贷款风险预期，2011年的地方平台贷款预期及今年不断爆出的制造业不良贷款和随着金融脱媒，利率市场化等预期利空的弱化，银行业开始了价值回归的旅程。如果持有单一行业需要分散，中石化，大秦，电力类公司值得选择。这些公司，无论静态估值还是长期竞争优势分析，在净资产价格附近买入它们，都是合算的投资。从市场角度看，国内大型企业基本都已在A股上市且早已实现全流通，未来不再存在持续扩容的麻烦。

 

 三，未来3年是大部分股票的熊市。这里的大部分股票有二类:1,没有业绩支撑的绩差股，垃圾股：2，业绩较好，但预期和估值更高的成长股。对第1类股票，随着退市制度的执行，壳资源价值的消失，市场从无效到有效的循环，将会逐渐和成熟市场接轨。对第2类股票，除了和1类同样地原因以外，随着中小板创业板持续扩容，转融通业务使做空筹码增加，大小限套现的涌出以及相对三版市场估值的比较劣势，均会让这一类股票加速回归价值。现在的银行业可以到5pe，1pb以下,预示不久的将来大部分股票都会先后落入这个估值区间。事实上2003年时的茅台也就不到2pb，只是大家忘了或不知道而已。

 

 四，关于行业周期。我推荐网友那一水的鱼的文章《从周期性看我为什么选择银行业》。我只是知道，大家现在一致认为的弱周期医药，白酒业，其实是个长周期行业。大家可以读读90年代的泸州老窖，五粮液，东阿阿胶等公司年报，就会有客观的认识。一旦行业景气度下降，那么在过去10年行业景气上升期建立起来的“估值体系”就会瓦解，如云南白药在1994年的历史最低P/B只有1.2。详见前文《茅台白药们的悲伤史 》。

 

 五，几个典型行业的观点。我判断未来5-10年美元恢复强势周期。那么未来若干年所有资源（包挂黄金，原油，煤炭，有色金属，土地和具有货币属性的古董及茅台酒）的价格都很难继续上涨，而进入若干年的调整周期。因此大部分资源类企业很难出现投资者期望的业绩趋势，这且且与过去10年形成的“资源为王”的思维定势相悖。仅就地产业而言，这个观点与扩大试点并最终推广的房产税相呼应。详见《假如美元恢复强势周期 》《美元指数与上证指数 》。

 

 六，投资，投资理论和“估值体系”。投资的含义是你投入一笔钱，期望收回更多的钱。投资分析的核心是从“股东权益”的角度出发，其他因素只有与股东权益联系在一起才有意义。一个30%ROE，还能适度成长的企业，按2-3pb买入当然是好主意。但是如果你仅仅按照过去5年或10年的估值区间去构建你的“估值体系",以8-10pb买入，期望继续保持25-30pe交易，追求“估值溢价”，只能说你沉浸在投资理论和“估值体系”中，而偏离了投资。

 

七，关于B股。沪深B股的估值貌似不贵，但制度的因素会让B股跌到极低的估值区。因为很多B股上市公司想退市然后登陆H股或A股，由于大部分B股企业缺乏巨额资金或者不想支付巨额资金，所以B股企业会选择任由股票下跌到1元面值以下达20个交易日主动退市，或者宣布业绩大幅度下滑，股价下跌后，低价回购私有化或给出较低的现金选择权。历史上的B股也曾经跌到过匪夷所思的价格：1998年8月12日，张裕B走出了1.56港币的价格，对应2.51元每股净资产，换算成人民币后，P/B竟然只有0.66，而在1998年，其ROE高达15.4%，毛利率53.88%，经营并没有出现什么问题，只有一种解释：市场疯了。

 

八，牛市何时来？上证指数或者说50指数正处于底部，大部分行业分类指数及中小板，创业板继续漫漫熊途，中小板综合指数的长期底部在3000点以下。未来2-3年，将会出现“有人辞官归故里，有人星夜赶科场”的情景，只有颠覆了过去几年形成的思维定势，只有大部分股票到达10pe，1.5pb以下，沪深市场1元级别的股票达到总量5%左右时才可能迎来系统性牛市。