从历史股价表现来看，不能不说中恒集团（600252）是一只超级大牛股，如果你在2009年的第一个交易日买入，并能成功的在2011年7、8月间的最高价卖出，那么你会在短短的不到两年的时间里获利14倍还多。当然，如今的投资者更多的是关注在这次股价的下跌当中，究竟会损失多少，受公司四季度业绩大幅亏损信号的影响，中恒集团已经连续两天跌停，而今天开盘也曾一度跌停。最后股价在8元左右徘徊。如果你是在2011年的最高价期间买入，到如今，你已然损失60%还多。 

    中恒集团的核心业务主要有两大板块，一块是投资者整体看好的医药，核心产品为血栓通，一块是投资者纷纷要求剥离，但公司总也不能下决心彻底剥离的房地产板块。具体可参见我们关于中恒集团的其他博文。 

    中恒集团的房地产业务规模不大，而2010年正好赶上结算高峰，因此房地产为公司贡献了5.3亿的收入以及1.9亿的毛利。虽然公司钦州的地产项目在2011年已经开盘，但这离结算并对公司当年损益产生贡献还有一定距离。因此如果在投资上还有一些理智的话，那就不应该对公司2011年的房地产业务再寄予太大期望。事实上，公司2011年的11亿元营业收入基本上全部来自制药。 

    从现有资料来看，中恒集团的内部治理确实是混乱了一些，决策上过多的依靠董事长一人的判断，而且除了血栓通产品外，其他业务的定位都很不清晰，对房地产的态度总是暧昧的半推半就。信息披露水平就更不用说了，各种公告之间甚至可以说是纰漏百出。但中恒集团的现状应该也就仅限于此，一些人质疑公司有计划的财务造假的证据感觉并不充足。中恒集团股价大幅下降的一个重要原因就是预期过高，而导致预期踏空的重要因素则是与步长解约。

 

    2011年制药业绩应属正常

    2011年公司制药业务收入为9.55亿元，相比于2010年的8.8亿元还是有所提高。这说明血栓通的整体销售并没有什么实质性的变化。如果均匀计算，每个季度产生的营业收入应该在2.4亿元左右，而公司2011年4季度的制药业务收入只有1845万元，由于退货而抵消的2011年4季度营业收入达到1.74亿元。从本质上看，步长从中恒买入血栓通，并没有形成实际销售，而只是形成了步长的存货，因此此次退回本质上是对以前虚增收入的冲回，并不是四季度实际销售收入的下降。

    按照中恒集团自己的解释“为了防止步长公司与我们分手后低价甩货、窜货，影响公司正常销售，我们对其部分库存产品进行退货处理，影响了销售”。这种解释还是很可以理解的的。

    而且2011年发生了如此重大影响的事件下，中恒集团的制药业务收入并没有出现下降，营业收入和净利润都表现为小幅增长。2011年制药公司归属母公司净利润3.47亿元，相比于2010年的3.05亿元提高了13.6%。这种结果应该是可以接受的了。

 

    步长事件值得深刻总结

    公司与步长的合作始见于2010年11月6日的公告《关于控股子公司签订重大产品总经销协议的公告》。该公告显示，该合作协议的期限为自2010年12月1日起至2015年11月30日止，共五年。按照协议，步长将在2011年度完成梧州制药含税销售收入23亿元；2012年度完成梧州制药含税销售收入30亿元；以后三年每年递增。为此步长方向中恒集团支付产品销售保证金3亿元。相比于2010年8.8亿元的制药收入，这显然是一个巨大的飞跃。同时，步长还将完成血栓通在全国各地的招投标挂网工作，并承担相关费用。在总经销期限内，中恒集团自有的销售人员由步长全部接收，中恒原所有经销商转入步长管理。在公司2010年的年报中，公司还称“制药公司积极与山东步长的营销业务进行对接，基本理顺各项衔接工作，互相沟通基本到位，市场占有率开始攀升，血栓通同比大幅增长，口服药的双商标品种及时投放市场，普药市场稳中有升。”但好景不长，2011年8月公司突然因为“与山东步长医药销售有限公司有重大业务正在磋商”而停牌。9月1日公司发布公告：因山东步长医药公司无法完成总经销协议约定的销售任务，经双方协商，同意解除《产品总经销协议书》。到如今，又爆出步长的1.74亿元存货需要退回，这无疑是对投资者信心的连续打击。

 

    回顾中恒集团与步长的合作失败的原因，从历次公告中可以总结出以下几点：

 

    1、2011年的上半年，国家基本药物制度并没有在全国范围内贯彻实施，大部分省份的基药招标刚刚开始，山东步长医药公司由于对这项工作认识不足，重视不够以及管理工作的失误，导致多个省份注射用血栓通产品招标挂网工作失败，无法真正占有基层医院进行充分的销售，使大量的销售市场失去。

    2、山东步长医药公司对血栓通产品的销售工作认识不足，将注射用血栓通的销售工作交由其销售口服药的销售队伍、网络进行销售，由于二种品种的不同，决定了营销的手段、措施的差异，所以，从开始就无法找到销售血栓通的门道，更无法找到销售血栓通的亮点。

    3、2011年6月起，山东步长医药公司重新调整了营销队伍和网络，由山东步长医药公司销售注射用丹红产品的营销队伍来销售我公司的血栓通产品。但是，由于山东步长医药公司管理不到位，尤其是，忽视了血栓通与丹红是同类产品，在销售的过程中容易形成自我竞争，相互排斥，同样无法实现销售的增长点。

   4、山东步长医药公司的销售模式多以直销为主，直接面对消费终端的医院；而梧州制药原来的经销商多以招商和分销的模式为主，很少直接面对消费终端市场。当这二种不同的销售模式碰撞在一起的时候，山东步长医药公司不能及时融合两种模式的长处，而是采取一些原代理商不能接受的方式处理矛盾，导致矛盾不断出现并激化，最终导致不可调和的局面。

   5、估计错步长公司的销售，当时步长公司反映2011年步长公司新增开发基层医院8000家，有较强的销售能力，但公司重新接回销售后调查发现步长公司开发基层医院数未达1000家。

   6、步长销售人员在交接过程中贬低我公司产品，导致一些医院不愿意销售血栓通。步长公司在9月份发布了工作要求，要求步长公司所有的销售人员不得销售梧州制药（集团）的产品，如一经发现将从重处理，步长公司的销售人员退出了医院销售，导致步长新增开发100mg规格的血栓通经销商未迅速溶入梧州的销售网络，最后造成此规格血栓通销售下滑。

 

    但这些反映的问题几乎把责任全都推到了步长身上。反观中恒集团却几乎没有任何反思，但至少以下几个方面是确切无疑的：

    1、与步长的合作非常随意。按照证监会《关于对广西梧州中恒集团股份有限公司采取责令改正措施的决定》：公司与山东步长医药销售有限公司重大合作事项，董事会事前未进行充分讨论，未能做到慎重决策。在总经销协议签署前，公司仅由梧州制药形成一份简单的可行性分析报告。公司董事会仅在审议签署总经销协议议案时召开一次临时董事会讨论该事项，且会议以通讯表决方式召开，未有依据表明公司董事特别是外部董事对该事项进行了充分讨论。

    2、按照公司的公告，与步长的合作有一个5人领导小组，用以及时协调、处理营销工作中出现的问题。在5人领导小组中中恒集团占3人，并按少数服从多数的原则工作。同时公司还与山东步长医药公司建立定期或不定期的碰头会制度，双方公司高层每个季度召开一次会议，通报上一季度的情况，解决出现的问题，布置下一季度的工作。而且公司还表示，不管是山东步长医药公司或原经销商的反映，只要与营销市场有关，梧州制药都将第一时间作出反应并及时进行处理，尽可能维护市场的稳定与良性竞争。那么在这样一种机制下，上述步长的那么多问题中为什么都没有及时发现并有效处理。

   3、在2011年9月的公告中，中恒集团披露“血栓通销售额的95%以上仍由梧州制药原有的销售队伍和网络来完成”，再考虑到这1.74亿元退货，全年制药收入中步长的贡献几乎为0。这么大的反差，加之原有销售队伍的不断投诉，中恒集团为什么不能事先察觉。 

 

    凭心而论，这个合作协议本身就有很大的忽悠成分，一来连续几年的翻倍增长是否真的可以实现，对于长期从事制药行业的中恒集团和步长来说，怎么会如此没有概念；二来，一个销售体系的蜕变是否就是如此简单，尤其是将公司现有的销售体系全部并入一个全新的合作者身上。当然，是步长忽悠了中恒，还是中恒忽悠了投资者就不得而知了。

    折腾了1年的结果是：中恒集团的增发完成了；销售收入未能大幅增长也找到了替罪羊；从当前来看步长并没有损失什么，3亿元保证金也全部返还。投资者则从童话世界跌进冰冷的现实。