公司之前的项目都主要由房地产开发分公司开发，2011年12月17日刚刚开盘的钦州恒祥豪苑项目则是由子公司钦州北部湾房地产有限公司开发。子公司的股权比例也是100%，从实质上与分公司没有区别，但从财务报表来讲，分公司的财务记录会对母公司报表形成影响，而子公司的财务记录则主要影响合并报表。

    因此可以近似的认为除长期股权投资以及一些可能的内部往来科目外，中恒集团的母公司报表基本上可以认为是房地产开发分公司的财务报表。从母公司收入、成本与房地产收入、成本的对应关系以及制药业务收入与合并报表剔除母公司报表影响后数据的对应关系上来看，这种分析模式应该与现实是非常接近的。也正是在这个层面上，使部分的看清中恒集团的房地产业务以及房地产业务和制药业务的关系提供了可能。

    由于资金限制，中恒集团的房地产项目基本上无法实现并列运行，一般都是一个房地产项目竣工后开始另一个项目的开发。近几年的项目主要有升龙秀湾以及恒祥二期项目，主要是在2008年开始结转为营业收入，但这两个项目都没怎么盈利，按照公司年报，房地产业务的主营业务利润在2008和2009年都只有1000多万左右。而实际上2008年的房地产业务收入有2.35亿元。从2006年到2010年母公司报表来看，除2007年有770万元的净利润外，其他年度均为亏损。

    梧州的恒祥豪苑项目是2009年开始建设的，也是公司2010年房地产收入的最主要来源。该项目总建筑面积22万平方米，2010年中恒集团共确认营业收入5.27亿元，母公司报表的营业收入为5.29亿元。该楼盘的均价在4200元左右，按此计算，2010年确认的面积大概占项目总面积的56%。2011年还将逐步结算收入。总体上将该项目已经进入收获期了。对损益表的影响非常显著。

    钦州恒祥豪苑是公司钦州北部湾房地产有限公司开发的地产项目，拿地时间是在2010年3月，总建筑面积约37万平方米，于2011年12月17日开盘，当前的均价在3500元左右，该项目可能在2012年开始结算，并对公司损益表造成影响。

    公司还有两个地产项目，就是梧州医药物流城项目，以及肇庆医药物流产业基地。在公司2010年年报中这两个项目主要体现为其他应收款，同时梧州医药物流城项目的部分土地也已经被记录为存货。中恒集团都是这两个项目的牵头单位，并成立了肇庆高新区分公司。但项目总投资中中恒集团需要投入的金额，以及将来的盈利模式还不清楚。是作为地产项目出售，还是作为园区项目出租不得而知。但可以肯定的是，这两个项目对中恒集团的资金需求很大。中恒集团2010年年底的预付款为2.8亿元，但截至2011年三季度公司的预付款增长至7.14亿元，其中母公司报表中的预付款为3.9亿元。母公司的其他应收款也增加至3.7亿元。这些应该都与这些项目相关。

    其实，从总体上看，中恒集团的财务报表还是比较能反映其经营活动，除了一些诡异的错误，正如博友所说，这些错误很可能与经办人员的素质直接相关，因为这些错误并不能形成公司主动调节报表数据的相关证据。但有一点也是肯定的，中恒集团当前的主要资金投向均在房地产业务上，公司2010年非公开增发的资金，包括制药业务所产生的现金也基本上全部被转移至房地产业务上了。而且这种转移基本上是从2010年开始的。

    这方面判断的依据主要有:

    首先，公司在2010年募集资金3.6亿元主要投向为注射用血栓通产业化项目、中华跌打丸系列产品扩建项目等。但母公司从制药公司当年的分红数额就达到4.75亿元，这体现为母公司报表的投资收益。因为在现有会计准则下，合并报表子公司都是以成本法记录的，只有分红才确认收益。母公司报表中当年的应付股利也有2.55亿元。

    其次，公司这些年的付息债务水平直线上升，2010年底是11亿元，而到了2011年三季度已经提高至16亿元，这还不算公司2011年12月13日刚刚公告的3亿元银行贷款。按照公司公告，制药公司的贷款为10.7亿元，占据了贷款总额中的绝大比重，最近的这3亿元也是以制药公司为贷款主体。在公司2011年8月26日的公告中，钦州北部湾公司所申请的6.3亿元的银行贷款也是由制药公司提供连带责任担保。从企业性质来看，制药公司根本不需要承担如此之高的杠杆。公司以制药公司为主体进行借款，然后通过各种方式转移到母公司地产项目的可能性基本上可以说是确定无疑的。这种方式一方面可以通过制药公司借款，母公司分红的方式实现，另一方面也可以通过关联方占款的方式实现。公司2011年三季报中，母公司报表里其他应付款为4.4亿元，而合并报表里只有1.1亿元，有3.3亿元内部抵消，可以确定这是房地产公司对制药公司的占款。

    公司2011年3季度经营活动现金流-3.45亿元，投资活动现金流-2.1亿元，中恒集团很差钱啊。

    总体来看，中恒集团要剥离房地产业务是不可能的了：首先，两个楼盘都在结算期，剥离后对公司业绩影响很大。其次，这么大的资产量，剥离给谁呢，母公司有这么多资金接盘吗？第三，如果剥离了房地产业务，制药对房地产的输血机制就会断裂，房地产肯定无法为继。

    从中恒集团的地产项目来看，不知道为什么2006年到2009年的项目没有挣钱。现有项目还是受到当地政府的大力支持的，广西日报的有一段话非常有趣：“你们企业有什么困难？需要党委、政府帮助解决什么？”梧州市委书记刘志勇问。“我们想在制药厂旧址开发房地产，但报批手续有些慢，影响开工。”梧州中恒集团董事长许淑清说。此后不到十天，各种手续就办理完毕，3月18日顺利开工建设。

    有当地政府的大力支持，中恒集团的拿地成本都是比较低的，以钦州恒祥豪苑为例，建筑面积37万平米，土地价格1.86亿元，折合楼面价格为500元/平方米，和现有的卖价相比还是很有利可图的。

    所以，对中恒基本面价值的判断主要有两个方面：一是大量的地产业务会不会导致资金链的断裂，这是很危险的。其次，对地产业务的大量投入会影响公司制药业务的发展。公司当前除血栓通以外的其他制药业务发展缓慢。而地产业务的持续性和增长性对于中恒来讲还是很脆弱的。