2010年3月8日，南方航空（600029）发布公告，公司拟非公开发行A股和H股，累计筹资约100亿元，全部用于偿还银行借款，“以进一步增加净资产，降低资产负债率，改善财务状况，提升公司的经营能力与抗风险能力”。如果对南航财务状况稍作了解就知道这种注资已经刻不容缓。

2008年公司亏损近50亿元，其中燃油成本达到了近231亿元，占营业成本的43%，不考虑折旧成本以及资产减值影响的EBITDA指标仅有11.5亿元，而公司当年的利息费用却高达26.6亿元。换句话说，公司的全部现金性收益还不足以支付借款利息，更不用说偿还本金了。从公司公告中可知，本次筹资偿还的100多亿借款中的绝大部分都将在2010年和2011年到期，显然从财务角度来讲，公司已经陷入了破产的泥潭。

100亿资金的注入毫无疑问将给低谷中的南航以喘息之机，一方面解除了悬在头顶的债务利剑，同时又减少了每年的财务费用支出，按照一些研究报告的看法，考虑到财务费用减少和股本摊薄的综合效应，公司预期的EPS将基本不变，而每股净资产显然将得到相当程度的增厚，加之油价已经从历史高位有了相当程度的回落，客座率等指标也有可能向好，因此有理由给予南航增持甚至强烈推荐的评级。但在公告以及研究报告中被划上等号的“财务费用的降低”和“盈利水平的提高”实际上存在本质性差异，从南航基本面绩效数据来看，公司离真正为股东创造价值仍尚待时日。

航空公司的成本结构主要是燃油成本、机场起降成本以及员工薪酬等，这些成本都具有相当大的刚性，不会随着收入的减少而减少。由于航线和飞机数量相对确定，因此航空公司的运载能力也相对固定，表现为可用吨（客）公里指标，即飞机飞行里程与可载运货物吨数（座位数）乘积的合计值。由于上述原因，航空公司之间在成本上的竞争主要在于油耗上，表现为可用吨公里油耗，而在收入上的竞争主要表现为客座率（货邮载运率），即运载能力的实际使用比率，以及客运收益（货运收益），即航空公司在单位客（货）的单位里程上收取的费用。

从2008年数据来看，南航除了飞机数量、可用座公里等规模指标，以及由于在国内加油比例较高而拥有的少许油价优势以外，在重要的效益指标上与中国国航（601111）相比都表现出了较大劣势。见表。南航在各项重要指标上落后的背景原因无法从财务报告上得到明确的答案，但一个不争的事实是，如果南航不采取大力措施对上述状况进行改善，即便能发挥到历史的最好水平，企业也无法为股东创造有意义的回报。

我们假设南航在客座率、客运收益、货邮载运率、货运收益均达到2005以来的最高值，而平均油价按照2006年的水平测算，基于2008年的其他数据，公司将新增收入14亿元，节省成本53亿元，公司的EBITDA将增加至78亿元，支付利息将不再成为困难，但如果补偿掉57亿的折旧成本，公司的EBIT仅有21亿元，与676亿的投资资本相比，税前回报率仅有3%，离公告中4.78%的参考利率水平还有相当的差距。在同样的假设下，国航的EBITDA将达到137亿元，税前的投资资本回报率将达到9%。

在上述公告中，南航表示“公司积极利用债务融资为公司扩大机队规模、提升市场份额和盈利水平提供了强大的支持和有力的保障，而本次募集资金有利于公司及时把握市场机遇，通过各种融资渠道获取资金投入到后续的经营中”。显而易见，如果南航仍不能在经营绩效上采取强有力举措，仍将经营重点放在机队规模和运力投放上，今天的一幕很可能会在将来重现。

2010年5月发表于《证券市场周刊》 

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