增长率是资本市场的永恒话题，这一问题几乎覆盖了各类投资分析报告的全部内容，如BDI指数对中国远洋（601919），煤炭供需对中国神华（601088），固定资产投资对海螺水泥（600585）等等。但即便剔除短期内的偶发性以及并购、融资等外生性因素，影响企业中长期持续增长的变量依然为数众多且难以预测。在上述几个行业中，影响未来增长的核心驱动因素至少还有历史趋势可寻，但在另一些行业，如医药制造业中，即便是核心驱动因素本身都很难分解。

3月9日，江中制药（600750）披露了公司2009年度财务报告，公司归属母公司所有者的净利润增长又创新高，达到54%，过去5年中，该指标的最低值产生于2005年，为24.4%。公司主导产品为人们耳熟能详的消食片、草珊瑚和亮嗓，而新产品初元当年贡献的2亿元销售收入也为投资者对公司未来增长的预期加重了砝码。那么有什么能成为判断其未来内生增长空间的合理依据呢？事实上，投资领域中的一个基本逻辑或许可以帮助投资者拨开迷雾。

在《公司金融》的教科书中有一个计算增长率的基础公式：g=ROE*（1-b），其中b为分红比例。即企业在不考虑并购、融资等外生增长的情况下，净利润的增长率等于股东回报率乘以留存比率。该公式的含义极其简单，不考虑其他因素，假设一个企业的ROE保持稳定，那么企业未来收益的增长只可能来自留存利润的再投资，因此净利润的增加=（上年实现的净利润-现金分红）*ROE，等式两边同时除以上年实现的净利润就可以变形为之前提到的增长率基础测算公式。

毫无疑问，上述公式阐述的是一种理论情景，现实世界中，企业的ROE水平本身就在不断变动，再投资也不是一个平滑的过程，这种逻辑关系并不会在现实公司的某个年度得到严格的展现。因此很多人都仅仅将其作为一种财务指标关系的理论推演，而忽视了其对现实投资判断的深远意义，那就是对企业持续增长能力极限的说明。

由于企业的分红比例不可能小于0，因此，从一个相对较长的时间来看，企业收益的内生年度复合增长率不可能大于其股权回报率的水平，根本原因就在于增长是需要投资的，而投资的源泉只可能来自于股东已经赚取的回报。因此从这个意义上说，对企业中长期增长率水平的判断，其最根本的基础就在于对企业正常以及持续ROE水平的估计。相对于纷繁复杂和难以预测的各类影响增长的因素，一个行业或者企业一段时期的正常ROE区间已经具有了合理把握的基础。

以江中制药为例，公司过于5年的ROE水平（以上年净资产作为分母计算）只有在2009年达到21.8%，其余年度几乎都在15%以下，而现金分红比例却几乎在50%以上，因此其理论上的内生增长极限应该在10%以下。对于其未来的过高增长预期很可能难以实现。当然上述分析只是提供了一个参考视角，在现实投资中对该逻辑的运用还应该注意以下几个方面。

首先，ROE本身并不是一成不变的，虽然其变动幅度不会像增长率那么巨大，但ROE指标也会受行业景气程度、杠杆水平、固定资产重置周期等因素的影响，因此基于一个较长区间，以持续合理为基本原则来考察企业的ROE水平，是判断企业持续增长能力的关键。同时对于那些当前具有高ROE水平的公司来说，收益递减和竞争加剧的经济法将始终存在，并在绝大多数情况下会逐渐将企业的ROE推至与其行业风险匹配的水平。

其次，ROE水平提供的是企业持续增长的上限，并不代表未来的真实增长，不考虑分红因素，投资空间是导致其间差距的主要原因。在一些行业，产能几近饱和，企业的留存不再拥有可供投资的空间，因而其增长率也必然达不到ROE的水平。从这些意义上说，以ROE为基础的增长天花板，超额利润的逐步缩减，以及企业投资空间的日益饱和，构成了对增长诱惑保持理性怀疑的坚实基础。

2010年5月发表于《证券市场周刊》 

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