金价上涨、储量增加，这似乎足以成为中金黄金（600489）走出超强行情的依据。从某种意义上说，这的确也是资源类公司的特点，资源的数量以及价格永远是其价值最核心的驱动要素。但一个显而易见的事实是，这些因素不可能以一种线性的方式影响企业价值，要对其中的关系做出合理判断也并非想象中那么一目了然。

当前对中金黄金的分析中，PE仍然是使用最为普遍的估值方法，在预期资产不断注入以及金价节节升高的背景下，公司PE一度达到惊人的近100倍。暂不论合理的PE水平是多少，仅仅是这一行业的明显特征就足以使人对这种方法的分析价值心存疑虑。

首先，黄金开采业具有很强的周期性，EPS随金价波动明显，单个年度的EPS很难对企业持续盈利能力具有合理的指示意义。其次，与煤矿等资源不同，金矿的开采期限较短，一般都在10-15年左右，中金黄金2006年不包含当年探矿增储的黄金储量约为52吨，当年生产和加工的矿产金为4.63吨，其剩余开采年限约为11年。将一般基于持续经营假设下的PE估值，运用于这种只有11年寿命的项目上，其逻辑上的缺陷不言而喻。

实际上，投资者看重的也并不是现有的EPS，这也是市场会对中金黄金给予如此高PE的原因，由于资产注入、对外收购以及自身的探矿增储，公司2008年的黄金储量达到了327吨，是2006年的5.6倍，而其当年的产量仅为2006年的2.5倍，更有分析员预测其远期储量将达到800吨。由此而带来的问题是，既然EPS并不重要，那么PE还有多少分析价值？在这种情况下，PE实际上只是两个基本不相关指标间的比值，那些对合理PE的声称实在让人无所适从。

显然，在一个基于长期的合理金价假定下，储量决定着价值，这也反映为资源类公司中一个常用的可比倍数：EV/储量，其中的EV为权益的市值（包括少数股东权益）以及付息债务的总和。公司当前股价为62元/股，以与母公司股东权益的比例测算少数股权价值，截止当期公司拥有黄金储量约391吨，则其EV/储量为152元/克。当前黄金的市场价格为220元/克，而储量也不可能直接变成黄金，如果以120元/克的黄金生产综合成本来衡量，以现有的市值买下这些储量可能并不是一个合算的买卖。但EV/储量指标毕竟比较粗糙，要进行更细致的分析还必须考虑如银、铜、硫酸等副产品的收入以及黄金回收率、开采期限等因素的影响。

上述分析中并没有测算资产持续注入对公司价值的影响，而这是当前支撑中金黄金股价的一个重要因素。分析资产注入的影响是一个相当复杂的过程，其中的关键在于注入资产的合理价值以及原有股东将为此支付的价格。毫无疑问，没有资产将被无偿注入，现有股东必须支付现金或者稀释股份。有分析员以公司将要获得的黄金储量计算EV/储量倍数，从而使现有价格看上去颇为合理，但这里显然内含了新增储量无偿获得的假设。

不过在现有的A股公司信息披露水平下，要想基于储量对黄金开采类公司进行合理估值并非易事。矿石品位、开采条件、生产能力、勘探支出等重要信息在年报中都没有披露，也没有由公认第三方所出具的储量报告，年报中仅有的储量数据也缺乏明确和统一的口径定义。本月11日，香港联交所发布了《就矿业及勘探公司制定新〈上市规则〉之咨询文件》，以求对自然资源勘探、开采和生产的公司上市以及持续信息披露予以更严格的要求，其中对矿产资源及储量的分类标准和报告方式等都进行了详尽的规定。上交所和深交所也在2008年分别发布了《上市公司矿业权的取得、转让公告》以及《信息披露业务备忘录第14号――矿业权相关信息披露》，对上市公司矿业权信息进行规范，但相比而言，其专业性和规范性与联交所的规定完全不能相提并论。

2010年3月发表于《证券市场周刊》 

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