对于以高杠杆支撑高增长的连锁企业来说，能否在经营活动中创造充足的现金直接关系到企业的健康发展甚至生死存亡，从年报数据来看，苏宁电器（002024）在这方面进步非常显著甚至可以说惊人。这种惊人的进步并不简单的来自于公司经营活动现金流随着销售收入的不断增长，更是来自于其单位销售收入所创造的经营活动现金的巨大提升，该比例从2005和2006年的0.89%和0.58%一举上升至2007年的8.71%和2008年的7.65%。那么数据本身是否真实的反映着企业实力的转变呢？找到这种巨大改善的动因是回答上述问题的唯一方法。

    从重要构成来看，苏宁电器的经营活动现金流的影响因素较为简单，由于非现金费用以及财务费用都很小，净利润基本代表了企业的现金收益。而鉴于零售业的特点，应收账款数量有限，因此存货和经营性应付项目，主要为应付账款和应付票据，成为另外三个影响经营活动现金的关键要素。公司单位销售收入所创造经营现金流比例的变化基本上就是这四个因素综合作用的结果。在05-08年中，苏宁电器的净利率指标直线攀升，从2.1%上升至4.3%，存货周转天数从2006年的57.5天下降至07年的48.5天和08年的43.5天，应付账款周转天数也从31.4天上升至33.5天和32.2天，这当然都对会对单位销售收入所创造的经营活动现金产生积极影响。如果不深究这些变化的持续性动因并排除企业对财务数据的有意调控，上述表现正常情况下都反映了企业管理绩效的改善。但所有这些改善却还不足以促成公司06到07年现金创造能力10倍以上的增长，这种增长最核心的推动力来自现金流的第四个影响要素——应付票据。

    从2005年开始，苏宁电器的应付票据开始显著增加，当年余额达到近10亿元，几乎为2004年的5倍。到2006年则一举突破31亿元，07年又翻了一倍达到近66亿元，这种增长速度在08年才有所遏制，当年的应付票据余额小幅增长至近71亿元。从财务层面来看，应付票据被视为与应付账款类似的无息流动负债，同样作为企业对其他方的一项资金占用处理，它的变化也因而成为企业经营活动现金的组成部分。苏宁电器2006年应付票据对经营活动现金的贡献为22亿元，当期总的经营活动现金为1.5亿元。2007年这种贡献继续增加至34亿元，占当年经营活动现金流的97%。这些应付票据一般均为苏宁电器向供应商开具的银行承兑汇票，作为公司在一定期限内支付货款的信用凭证，该票据由银行担保，苏宁则需将约为票面金额50%的资金存放于银行作为保证。相比于应付账款，应付票据的信用程度更高，持票人也可以背书转让或者贴现，但对于出票人来说票据手段要比应付账款多出50%的资金占用。

    从苏宁电器的现金流量表可以看出，现金流量表的最终汇总结果，即当期“年末现金及现金等价物余额”并不等于资产负债表上的现金余额，这并不符合一般企业的财务报表逻辑。究其原因在于苏宁电器将现金分为两部分，一部分是为应付票据所提供的保证金，而现金流量表则只记录了非保证金部分的变化及余额。无论苏宁电器如此处理的依据是什么，但一个明显的事实是将应付票据所占用的其他方资金计入本公司的经营活动现金流入，而将应付票据所对应的保证金的变化排除在经营活动现金流以外显然有失公允。如果同时考虑保证金的变化，公司05和06年的经营活动现金流将大幅降低，分别为-13亿元和13亿元。

    与一般的财务原则不同，估值分析更注重经济行为的实质。从票据产生以及支付的整个过程来看，银行的信用支撑不可或缺，如果持票人对该票据进行贴现，虽然从财务报表上显示为银行对持票人的融资，但究其本质实际上将其视为银行对出票人的融资更为合理。由于通常情况下应付票据数额较小，更重要的是区分与应付票据相关的融资费用非常繁杂，因此为方便起见，在估值分析中也沿用了将其作为无息流动负债的处理方式。但以这种处理方式分析苏宁电器的现金创造能力显然会出现偏差，只有将其作为融资活动看待或许才能更好的理解企业现金创造能力的真实变化，如此以来，苏宁电器的实际经营活动现金流与报表披露水平之间的差额将进一步增大。

 

2010年1月发表于《证券市场周刊》 

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