股东整体回报率(Total Return to Shareholders，TRS)是衡量上市公司价值创造能力的一个重要指标，等于股票在持有期间内的资本性收益加上股东所获得的股息。其最简计算公式为TRS=(期末股价-期初股价+股息)/期初股价。现实世界中由于配股、红股、转增股本等的存在，股东整体回报率计算要复杂许多。TRS这一指标考察的时间都会比较长，通常为一年或者数年。

在上述TRS公式的定义中，隐含着一个十分重要的假设，即股息是在期末支付的。如果股息不是在期末支付的，那么这个定义就忽略了从股利支付日到持有期期末这段时间的再投资收益。要考虑再投资的收益，做如下的假设是合理的：股东在收到股息时按照当时的市场价格再投资于本公司。最简单的三期的情况下的股价分别为P0、P1、P2，在第1期股东获得股息DIV1，如果将DIV1按照P1再投资于本公司，期初每1股将获得额外的DIV1/P1股，合计总股数为(1+DIV1/P1)股。TRS的公式变为TRS=(1+DIV1/P1)*P2/P0-1，这一公式还可做如下转换TRS=(P1+DIV1)/P0*P2/P1-1=(1+TRS1)*(1+TRS2)-1。这两个公式从两个不同角度解释了股东整体回报率的基本算法。前一个公式说明期初每1股获得股息（配股、红股、转增股本也可按相同的方法考虑）并再投资后变成了期末的多少股，然后用期末股价计算股东整体回报率。后一个公式等于(1+日TRS)连乘减去1。

细心的读者可能马上会发现由于除权日期与股东获得股息的日期不一致导致的问题。自除权日始股价中已经不包含将分得的股息，股价相对于除权日前一个交易日会有跳变，类似的情况也会发生在股东获得股息当日。为解决这个问题，假设股东在除权日融入一笔相当于股息的资金，这笔融资将在股东实际获得股息的时候归还。由于其间的时间间隔通常只有短短数天，忽略融资费用将是非常合乎自然的假设。

现在我们终于扫清了计算TRS的所有障碍。根据ValueTool企业绩效数据库的统计计算，过去5年共有16家公司的TRS超过了15倍，排名第一的中国船舶(600150)TRS为32.3倍。这意味着如果你在5年前在中国船舶上投入1万元，并且将期间的股利再投资于这家公司，现在你的投资变成了33.3万元。当然在投资时我们还需要分析高TRS的背后动因以及这一动因是否具有持续性。中国船舶这家公司高TRS来自于整体上市中的价值转移。贵州茅台(600519)、万科A(000002)的5年TRS分别为24.5倍和22.0倍。我们在计算TRS时通常忽略股息的税收影响，如果考虑到股息的税收漏出(中国公司的股息所得税率为20%)，投资者实际获得的收益将要低于上述TRS。比如万科A(000002)考虑税收漏出的TRS要低0.4倍。对大部分A股公司来说，这是一个不大的影响。

与TRS相比，投资者更经常见到的是复权后的股价。用复权后的股价变动视为收益率存在一个明显的漏洞，即没有考虑股息的再投资收益。众所周知，相同金额的分红发生在十年前还是在当下发生有很大的不同，十年前的分红对投资者的意义更大，而股价的简单复权并不对此加以区分。西山煤电(000983)复权价的收益率为15.9倍，而TRS为17.7倍，两者之间相差1.8倍。

2009年11月发表于《证券市场周刊》 

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