资金是企业发展的血液，这种血液有三种可能的产生方式：由企业现有业务创造，更多的举债，以及股东增加投资。第一种源于企业内生的造血功能，可以近似的按照企业不考虑营运资本变化前的经营活动现金流扣除现金分红后余额来测算，被称为内部融资。后两种需要依靠外部的力量，被称为外部融资。三类资金的总和便构成了企业当年全部的资本支出，其结构则更多的说明了企业发展背后的资金依赖路径。

根据ValueTool公司绩效数据库，为避免新上市公司融资对结论可能造成的扭曲，我们选择了自2003年以来有连续财务记录的1140家A股公司作为研究样本。上述公司自2003年以来共计进行资本支出3594亿元，其中内部融资、债务融资、股权融资的比例分别为51%、 32%和18%。上述比例自2003年以来基本保持稳定，相对而言股权融资比例波动较大，最高年度为2007年的25%，最低年度为2005年的9%，这显然与资本市场波动息息相关。从具体公司来看，融资结构相差很大，以03到07年累计资本支出超过10亿元的374家公司分析，内部融资比例低于20%的31家，高于80%的26家，一些公司由于不断降低负债水平，其内部融资比例甚至超过100%。那么更多的依靠内部融资的公司是否就是我们期望的投资对象呢？

事实上，由于各个企业的发展阶段不同，所面临的问题千差万别，因而很难单纯从融资结构出发直接形成对企业价值创造的合理判断。例如，如果企业的盈利能力很强，行业也处于高速发展的阶段，那么仅仅依靠企业内生融资就很可能会丧失很多发展机会，从而造成股东价值的损失。这时更多的依靠股权和债权的外部融资显然是一个合理选择，以万科A（000002）为例，从03到07内部融资的比例只有25%，而债权和股权融资的比例分别为42%和33%。反之如果企业已经进入稳定发展阶段，有利的投资项目已经很难获得，企业内部产生的现金流就足以满足资本支出需要，此时外部融资的必要性就很小了。像贵州茅台（600519）和五粮液（000858），从03年到07年其内部融资的比例几乎为100%。当然，融资结构也并不一定都是主动选择的结果，如果一个企业股权融资无望，同时又必须被迫偿还债务，企业就必须削减资本支出，从而造成内部融资比例较高的现象。另外，由于资产密集型企业存在大量的折旧，因此其内生现金流比较充足，同时它又必须将相当数量的资金用于现有资产的补偿性资本支出，所以在其他条件类似的情况下这类企业的内生融资比例一般较高。

分析企业的融资结构是我们理解企业发展路径的关键环节，这一环节在投资者普遍重视增长率的背景下更为重要。从02年到07年万科销售收入的复合增长率达到了惊人的50%，但如果考虑到75%的资金来自外部，你或许就不会对这一速度像以前那么兴奋了。金地集团（600383）也是一样，同样是02到07年销售收入50%的复合增长，但内部融资比例仅有14%。

2009年7月发表于《证券市场周刊》 

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