不管是在任何时候和任何地方，中国企业的高增长似乎都是投资者们津津乐道的美妙话题，而这种高增长也是“中国溢价”论者最重要的理论依据。让人欣慰的是，2007年，这种高速增长的态势依旧强劲，根据ValueTool公司绩效数据库所统计的国内剔除ST公司的1341家非金融行业上市公司数据，上述公司销售收入合计已经超过7.7万亿元，同比增长26.8%，净利润达到5757亿元，同比增长31.6%。如果我们剔除前100大型企业（其中许多是巨型国字号公司）和最后100家小企业的影响，剩余1141家企业的销售收入增长率为25%，略低于平均水平，但净利润的增长率却达到65%，是平均水平的两倍，这无论如何也是惊人的。

与让人称奇的高增长率相比，中国公司的回报水平却并不能让人满意。使用资本回报率ROIC指标，即假设企业的资本全部来自于股东，从而剔除公司运用债务所导致的财务费用对于考核企业经营绩效的影响，2006年中国上市公司的的ROIC为9.9%，2007年为10.2%。考虑到2007年中国企业会计准则的变化，即允许企业在一定条件下将资产市场价值的增值部分计入收益，很多公司大举进行非实体投资并获益的现况，这一回报率存在较大的水分。上述5757亿元净利润中有918亿元来自投资收益和公允价值变动损益这两个科目。也就是说大约有16.0%不是来自企业自身的经营而来自“虚拟经济”。

实际情况可能更为严峻。创造高增长奇迹的那1141家公司的ROIC水平只有7.7%，如果剔除投资收益等非经营性的影响，这些公司的实际ROIC只有5.9%左右。我们设想A和B两家的利润总额相同并且预计会以相同的速度增长，简单来看这两家公司应该具有相同的市场估值水平。实际情况可能是要保持与A公司一样的成长性，B公司需要消耗比A公司高许多的资本。也就是B公司的增长依靠大规模的资金消耗，而A公司则通过对资本的高效使用来达到增长的目的。两种增长方式孰优孰劣，答案已经不言自明了。净利润增长65%、资本回报率5.9%这组形成鲜明对照的数字彰显着中国大部分上市公司的现状：我们跑得很快，但我们要的更多。

把企业迅速做大、实现高速增长，是所有企业家无可厚非的永恒梦想。但是企业需要什么样的增长呢？什么样的增长才是有价值的增长呢？这中间有一个最简单、最基本的标准，即企业至少要创造出高于成本的收益。那些能实现有价值增长的企业得到更多的资金支持从而实现跨越式的发展，而那些不能做到这一点的公司终将会被投资者所抛弃。这里的成本是不但包含生产经营中发生的费用，也包括资本成本在内的全成本概念。中国大部分公司不到6%的资本回报率无论怎么看都是低效的。这一回报水平与银行贷款利率接近，而承担着更高风险的股东则期望着与其风险匹配的更高的回报水平。在如此之低的回报水平下，高增长的光环也黯然失色。因为高增长的代价是巨大的。企业的核心目标不应该是简单的创造利润，实现增长，而应该是不断的创造价值。只有资本回报高于资本成本的情况下企业才真正开始创造价值，否则企业就不应该占用这部分资金，而应该让它流向更能发挥效用的地方去。无效的继续占用实质上是对社会财富和股东财富的毁损，越快的增长就意味着越剧烈的毁坏。

因此，是时候从高增长炫目的色彩中收回我们崇拜的目光了，改善回报率、以价值原则进行管理和投资应该成为中国公司的核心要务。事实上，日常经营中被大家经常谈起的很多手段都是改善企业价值创造的重要方式，例如有效的成本控制、尽可能提高存货周转速度、尽可能缩短产品生产周期等等。但是要让企业始终不偏离价值健康的大路，上述这些还远远不够。这需要从更高的层面系统化的分析和整合所有这些手段，并且以制度化来保证所有这些手段都能得到有效的执行。首先，企业管理层必须彻底理解价值理念以及本企业创造价值的具体机制，并系统性的对本企业的价值创造体系进行重新评估和彻底反思。这就像人们的定期体检一样，在价值原则下的系统性反思和总结是企业进行价值管理并保证企业价值健康的重要保证。然后，在上述基础上，对企业的各个价值创造流程进行规范、考核和激励，并通过制度化的手段让价值的原则、理念和具体的实施措施贯彻到实际工作人员的意识和行动中去。对于企业价值来说，增长和回报都是重要的，但回报是增长的前提，没有回报的增长是没有意义的，甚至是危险的。

2008年7月发表于《财富(中文版)》