一、用EVA衡量价值创造

 上市企业是资本市场的基石，上市企业的质量是资本市场投资价值的源泉。企业是不是在创造价值对资本市场来说是一个根本性的问题。因为这不仅关系着投资者的长期收益，同时也关系着整个社会的财富创造。创造价值的企业获得更多的资金支持以获得更快的发展，毁损价值的公司如果不能改善价值创造现状终将会被抛弃，这种改善可能从企业内部自发或由外力推动而完成。所有这些机制是否在有效的发挥作用也是资本市场效率的集中体现。从微观实践的角度看，对一个企业进行价值判断也是投资分析和企业管理的关键，没有这种最基本的判断，所谓价值投资和实施基于价值的管理自然也就是一句空谈。

对于价值来说，我们首先关注的是这个企业当年创造的净利润。亏损的公司自不必说，这些公司糟糕的绩效状况一目了然。但是有些公司创造了正的利润，甚至还是不断增长的利润，这些公司就一定在为投资人创造财富吗？要对这个问题做出回答就还必须考虑另一个要素--资本成本。谁都知道用一个亿去创造100万的收益是一件得不偿失的事情，因为即便是银行的存款也可以达到这样的水平。而EVA这个指标将会告诉你一个与会计利润截然不同的故事。

简单来说，EVA指公司扣除全部成本后的利润。不同于传统会计利润的是，EVA指标还必须考虑未记入会计报表的股权资本的成本。其简单公式为EVA＝投资资本×(投资资本回报率－加权平均资本成本)。EVA公式的另外一种表现形式为EVA=投资资本×资本效率。资本效率指每单位资本所能产生的超过单位资本成本的利润，它是投资资本回报率和加权平均资本成本的差额，代表了单位资本创造财富的能力。

本次EVA测算全部基于北京中能兴业投资咨询有限公司自主开发的投资分析工具--ValueTool财务估值模型平台以及ValueTool公司绩效数据库，从而保证了数据的准确性并使得这项繁杂的工作得以在最短时间内完成。作为长期致力于企业绩效和价值评估方面的研究及在中国的推广工作的专业公司，我们更希望能有更多的投资者和管理者从EVA的角度出发理解和运用价值原则。

  二、上市公司价值创造与毁损榜

 本次排名的样本为ValueTool企业绩效数据库中的1347家A股上市公司，金融类上市公司和ST公司被剔除在外。ValueTool绩效数据库中基础数据来自于市场上的财务公开信息并经过严格的校验，其中2007年前的数据根据新会计准则进行过调整。我们采用资本资产定价模型CAPM模型计算权益资本成本，默认的无风险利率3％、市场风险溢价5％，贝塔采用过去上市公司过去两年的周收益率进行测算。要获得各公司目标资本结构是困难的，我们采用过去一年平均股价计算资本结构，从而获得加权平均资本成本，然后用上述EVA公式进行计算。我们以中国石油(601857.SH)为例。2007年该公司投资资本回报率为17.98%，加权平均资本成本7.96%，投资者投入的资本总额8099.5亿元，创造的价值为811.4亿元。

严格说来在计算EVA的时候还需要对现有财务数据进行一些必要的调整。比如说在计算投资资本回报率时需要对税收进行调整，用企业实际缴纳的税收代替损益表上的所得税费用。又如在计算投资资本时我们需要将已经计提的资产减值准备加回以反映投资者实际投入的资金额。但担心这些复杂且影响不大的调整会让读者感觉EVA高深莫测进而对这一概念敬而远之，我们没有作这些调整。让更多的人理解、亲近并且可以使用EVA这一朴素概念才是本次排名研究的本意。

从前文EVA=投资资本×资本效率公式可以看出，EVA取决于投资者投入的资本总额以及单位资本的收益，即资本的效率。为便于读者更好的理解EVA，我们也列示了这两个指标在上市公司整体中的排名情况。中国远洋(601919.SH)投资者投入的资本总额757.0亿元，资本效率21.0%，在1347家公司中分别第11和17位。由于这两个指标都比较靠前，中国远洋在上市公司价值创造榜上排名第3位。大唐发电(601991.SH)的资本效率（-1.4%）在1347家公司中处于中游水平（排名820位），但该公司巨大的资本额（1067亿元，排名6位），最终该公司在毁损价值榜上排名第5。

  三、用EVA指导投资分析

 在我们进行EVA研究和推广的时候，经常有人提出如下两方面的问题：EVA如何指导我的股票投资？我在企业中如何应用EVA？提出第一类问题的通常是资本市场投资者，提出第二类问题的通常是企业管理者。我们结合上市公司的情况探讨一下第一类问题。

EVA的核心理念是企业只有创造出高于全部成本的净利润，才开始创造价值，否则企业正在毁损价值。这个指标综合考虑了资本总量、资本收益和资本成本等价值创造的核心因素，它正在成为考察经营绩效水平的最重要指标。理论上说，市场增加值等于企业未来EVA的贴现值。一家公司即使未来有很大的正的EVA，但如果该公司已经被市场明显高估，这样的公司也不会成为好的投资目标。也就是说EVA可以找到经营业绩优良或者差的、正在改善的或者正在恶化的公司，而不能告诉你这些公司是否值得投资。在证券投资这一其实竞争很激励的行业里从来没有什么救世主，EVA也是一样不能担当这样的角色。

相比于价值创造及毁损2007年度的排名，中国上市公司多年平均EVA、变化值对投资分析也许更有意义，多年平均EVA说明了企业持续创造财富的能力，EVA的变化值告诉我们企业创造财富的能力是在持续恶化还是在逐步改善。我们使用EVA时可以关注如下三类公司。首先是持续创造价值的公司。2004-2007年中国石油(601857.SH)平均每年为股东创造805.2亿的价值，虽然这一业绩更多是由高涨的油价所驱动。而处于竞争性行业内的美的电器(000527.SZ)(排名29位)取得的非凡成就反映这家公司经营与管理的内功。其次是EVA持续改善的公司。2007年中国远洋(601919.SH)居EVA增长的第一名，虽然这一改善通过母公司资产注入这一非常规手段取得的。更值得关注的是象中国联通(600050.SH)这样的公司，这家公司EVA多年为负值，2003年为-33.9亿，自那以后EVA逐步改善，2007年终于创造19.3亿的价值。如果该公司的这一状况得以持续，它也将会有好的市场表现。最后是"难持续长大的公司"。做大是每个企业家的梦想，但并非所有企业都有成长的潜力。从EVA分析的角度来来说，这些企业的绩效并不会因为资本投入的同步增长，相反回报率会随着规模扩大直线下降。2007年现金占总资产比重(86.6%，IPO前的2006年为64.3%)最高的公司北纬通信(002148.SZ)从事非资本密集的电信增值业务可能就属于这类公司。市场可能也不会给予这类"难持续长大的公司"高的估值。

2008年7月发表于《证券市场周刊》