文：秦文纲

   再次强调，不是荐股，我的判断可能是错的，仅供参考。

        总市值

金融街：184.6亿

华发股份：58.34亿

亿城股份：44.46亿

天房发展：36.93亿

    选这四家地产企业，都和“运营资产”（流动资产净额）有关。其中，金融街和亿城股份市值低于公司的运营资产，华发股份（感谢一位雪球的朋友提示）和天房发展市值低于纯运营资产净额。

    再次阐述格雷厄姆的观点，运营资产和清算价值相关，清算价值是企业的最低价值，股价低于清算价值，不合逻辑，原因是：1：如果股东认为企业经营已经根本无法盈利，就应该清算以拿回权益。2：如果企业能够继续经营获得利润，那么股价就不应该比清算价值低以至股东权益受损。

    造成出现此种情况的原因是：

    1：金融界长期以来重视通过看盈利（损益表）尤其是未来的盈利多于看资产情况对股票定价。2：金融界认为即使低于清算价值也无妨因为企业根本不会进行清算。这两点都是基本合理的，但是第一条关于企业的盈利却存在很大的变数，1：行业景气度回升企业盈利能力加强。（行业周期性规律）2：企业由于管理层变更，新产品推出，销售大增等等自身原因而盈利。关于清算的第二点，和股东文化有关，暂时不谈论。

   对于买入此类股票，格雷厄姆认为投资者能够获得较大的安全边际。基于资产出发衡量定价是否合理，是任何一个企业主都会首先想到，这和金融家们的想法完全不同，而且预测未来的风险自明，这里举一例。某劵商研报2012年1月发布了一个“亿城股份深度研究报告”，预计公司2011年-2013年每股收益分别为0.401元、0.458元、0.605元,同比增长-12.65%、14.30%、32.23%。（实际2011年每股收益只有0.3元，2012年三季度也只有0.25元）。无数例子都说明安全边际是无法在未来的想象中获得的。

以下对四家企业的一些资产负债表数据进行比较：

A：流动资产

年：      12（3季度）  11    10   09   08   07     06     05    04

金融街： 545亿        464    448  334  211  92.5   86.2  60.4  55.2

华发股份：263         219    198  170  114  74.1   49.8  33.8  21.9

亿城股份：100         94.1   86.5 71.8 44.8 46.4   31.4   21.5  17.8

天房发展：107         113    118  93.5  85.7 75.5  46.9   37.9  31.5

    天房发展的流动资产值得注意，从10年开始呈现下降趋势。运营资产股最大的威胁就是来自于流动资产的快速损失，因为可能会最终导致运营资产低于市值，低估变高估。还值得注意的是亿城股份的流动资产在快速增加，说明其成长性可能相对较强。地产企业的流动资产里存货占了很大比例，包括土地和房屋，也就是可售商品，众所周知的原因，我国土地实行的是招拍挂政策，不象其他商品，想生产就能生产，因此天房发展的流动资产和存货减少原因要定性分析。

B：负债总额

年：        12（3）   11   10   09    08    07    06    05    04

金融街：    496亿    412   369  264   127   89.6  72.3  48.4  37.2

华发股份：  196      156   138  119   87.3  69.7  43.3  24.4  12.6

亿城股份：  64.1     61.2  56.9 46.1  25.7  30.4  29.1  17.4  13.2

天房发展：  67.9    75.1   83   60.9  55.4  42.2  31.6   23.9  17.5

    天房发展的负债从10年也在下降，其财务开始保守起来。其余三家单从负债总额得不出更多的信息，10年内都在增加。金融街和华发股份总负债额增加了10倍，相对而言，亿城股份和天房发展在债务上控制得好些。

C：流动比率：（只比较5年）

年：      12（3）   11     10    09    08

金融街：  1.68      1.54   2.14  2.70  3.05

华发股份：2.16     2.25    2.36   2.55  2.13

亿城股份：3.02    2.42    2.52    2.29  2.38

天房发展：2.08    1.66    1.92    2.34  2.62

     金融街的流动比率呈现下降趋势值得引起注意，而天房发展的比率重回2以上解释了公司流动资产减少后控制负债的一种自救行为。

D：盈利能力：

   我个人认为，当期市盈率参考价值不高，我学习詹姆斯蒙蒂尔使用以十年平均收益计算的“格雷厄姆&多德市盈率”，前文计算过以现价金融街，亿城股份都在10倍上下，华发股份是10倍多些。值得注意的是天房发展。

 12   11   10   09   08   07   06   05   04   03

0.28  0.24 0.2  0.14 0.1  0.06 0.07 0.05 0.03 0.04

（预计）

每股收益很低，十年平均市盈率高于20倍，说明以现在这个价格，相对于其历史盈利能力而言，安全边际依然不算高。需要对其盈利情况作更多观察。

华发股份：

12    11    10    09    08    07    06    05   04    03

0.73  0.94  0.92  0.83  0.88  1.2   0.55  0.5  0.43  0.4

（预计）

这里可以看出，相对历史盈利能力，华发价格便宜，但目前的低价格，很可能是由于今年的业绩不佳造成的，可能是临时性，可改变因素。

E：我的看法：

金融街：股价受全行业被打压影响，但市场也可能对其流动性，负债等等经营情况担心，确实值得从定性上再深入看看。

华发股份：受累行业，但当期业绩不佳影响不小，但很可能只是临时性的，一旦行业受压减轻，情况很可能改变。

亿城股份：成长性和盈利能力较好，其多元化业务还不能贡献业绩，就房地产主业而言，不能幸免于全行业情况。

天房发展：后续盈利能力四家里较弱，但经营较保守（稳健？）

因此我的投资排序是：1亿城 2华发 3金融街 4天房