红日药业：高成长的烦恼

文   本刊特约记者 何燕

三季度预增40%，这个1996年创办的公司，现在正进入一个高成长阶段。带给投资者惊喜但同时令人不安。

今年下半年，中药注射液产业遭遇不确定性因素带来的负面影响：首先，今年的中成药降价有可能从中药注射液开始；其次，有些省份的医院不再选择中药注射液产品；再次，整体中药注射液的品种将从140种缩减到50种左右。面对如此境况，中药注射液的领军企业红日药业将如何应对，成为业界最关注的问题。

10月8日，红日药业公告称，为扩大公司中药配方颗粒的产能，拟总投资10.3亿元建设新生产基地，该项目将由新设公司运营。

新公司能否成为新的增长点？红日药业是否能如日中天？

低于预期的三季报

从三季报数据来看，虽然不差，但红日药业显然低于预期。

10月10日晚间，红日药业发布三季报预告,业绩增速低于市场预期。10月11日，公司股价一度跌超6%，全日收跌4.76%，跌幅位居医药板块第一。

预告显示，公司预计今年前9月归属于上市公司股东的净利润为2.38亿-2.55亿元，同比增长35%-45%。

公司称，业绩增长的原因主要有三个:母公司主导产品销售收入及利润呈现持续稳健的增长；子公司北京康仁堂药业有限公司（下称康仁堂）中药颗粒产业发展迅速，收入利润大幅增长，以及康仁堂纳入合并范围的比例增长所致。

但市场显然对公司的乐观描述不买账。10月11日，公司股价一度跌超6%。

2012年10月，公司完成对康仁堂剩余36.25%股权的收购，后者成为公司的全资子公司。市场对并表范围增长对公司2013年的业绩增厚效应颇为期待。但事实都是，不仅较2012年放缓，公司2013年以来的业绩增速还呈现出逐季下滑的态势。

2012年、2013年一季度和2013年上半年，公司归属股东净利润同比增长速分别为89%、60.7%和53.3%。从三季报预告来看，公司第三季度业绩增速放缓的程度较中报时更为严重。

市场对公司并表增厚业绩预期落空的背后，可能与公司主打产品血必净注射液第三季度表现低于预期有关。

10月11日，齐鲁证券在发布的业绩点评报告中指出，预计血必净注射液前三季度销量同比增速约30%，第三季度，由于医药行业整体受到GSK风波以及反商业贿赂的影响，单季度血必净注射液销量约600多万支，与去年同期相比增幅不大。

从以往的行业经验来看，每当政府监管收紧时，医药企业会减少营销活动，从而间接营销产品的销售，这种冲击对营销驱动依赖强的医药企业的影响更为明显。

血必净注射液和康仁堂主营的中药配方颗粒是公司的两大拳头产品，2013年上半年，两者分别实现销售收入为4.79亿元和3.27亿元，占营业收入的比重分别为51%和35%。

投资重心移至创新药

从企业最困难时期负债5600多万元到今年上半年利润近2亿元，红日药业用实际行动证明了创新研发的重要性。

“民营企业的话语权有限，除了要密切关注国家政策外，还一定要有自己的杀手锏技术和产品。”公司董事长姚小青说。

近年来，红日药业逐步减少仿制药的投入，将重心放到了主研创新类产品上，公司已初步建立以创新作为主基调的发展战略。但创新同样伴随着高风险，无数案例证明一旦创新失败就要面临生存难题。公司通过把高端科技资源放到国内一流的大专院校，通过产学研紧密结合的方式，大大提升了行业内竞争力和抗风险能力。

姚小青介绍，公司开放了一个多种合作形式的大平台，完全以市场需求作为设计标准。采用“抓两头、合作中间”的方式，即研发哪一类药以及药品研发出来后的中试产业化、市场推广阶段由公司来做。药品的育种研发阶段主要是公司跟各大专院校、科研院所及科学家等合作，充分利用社会资源，缩短研发周期，降低风险。

中试和产业准备阶段是红日药业的强项。姚小青表示，从实验室的烧瓶级别到十吨二十吨的容积级别，要投很多的资金，很多企业不愿意去投资中试环节。中试是产业放大的必由之路，虽然不会产生利润，但它却是连接高端科技资源的纽带。强大的中试能力得益于公司投资40多亿、占地30亩的自有中试基地，它已经成为公司把科技创新结果通向产业化的重要保障。

据悉，目前已有八个院士跟红日药业有不同层次上的项目合作，最靠近产业化的是与中科院合作的PTS项目（抗肿瘤一类新药），预计产品今年会报批生产。

近年来，我国药品审批趋于严格，随着新版GMP的颁布，药企准入门槛会越来越高。业内专家预计，很多资质较差的药企，已经没有能力去做新版GMP改造，预计未来1~2年，将有大批企业倒闭。新药从研发到走向市场大概需要10年左右的时间，这就要求企业一定要有生命力、创新力和毅力。

红日药业的主打产品血必净注射液在研发初期曾遭受一些专家的异议，认为投入太大、担心产品没有效果，但姚小青坚信产品一定会对患者有所帮助。当时专家预计该产品若能降低重症感染患者死亡率1%就算成功，但最后的结果出乎所有人意料，血必净降低了重症感染患者死亡率高达12.5%，如今它已经成为危重病和急诊里不可缺少的产品。

血必净拥有非常广阔的市场前景，今年上半年，该产品实现销售收入4.79亿元，同比增长208.07%。产品已经覆盖超2000家医院，而募投项目血必净大楼的投产将解决产能瓶颈问题。

高成长暗藏危机

红日药业投资建设新生产基地，该项目将由新设公司运营。受公司融资受限影响，公司14名高管成为新设公司的主要出资人，合计持有80%股权。

为避免侵害上市公司利益，对于14名高管持有的80%股权，红日药业在公告中做出了多项承诺，包括：14位高管承诺将除分红收益权、转让权之外的其他全部股东权利委托给红日药业代为行使；公司将在适时通过发行股份购买资产或现金或者二者相结合的方式从14名高管手中取得红日康仁堂的全部股权；公司将按照该项目的建设进度尽早完成股权收购，避免公司与红日康仁堂产生生产经营上关联交易及可能产生的同业竞争，交易价格以经具有证券从业资格的评估师事务所评估的公允价值为准，评估将按照资产基础法为依据。

虽然公司做了相对详尽的安排，但仍有投资者表示担忧，“虽然采用资产基础法评估结果会相对保守，但未来还是可能出现项目成型后评估价值大幅上涨的可能，公司会相应付出更多代价，这是其一；其二，公司一方面说将按照该项目的建设进度尽早完成股权收购，但14名高管却保留了分红收益权；其三，公司公告中未提及项目建设周期、项目是否分期以及预计何时投产等问题，也不知以后会不会进一步公告。总之，此次公告还有不少不清晰的地方，难免让投资者产生猜疑。

虽然投资者对新设公司的股权安排有所顾虑，但市场还是普遍看好中药配方颗粒扩产项目本身的前景。比如，中投证券指出，高管参与投建中药配方颗粒新项目，本身就彰显未来发展信心。项目建成投产后，公司中药配方颗粒产能将长期无忧。尽快实施该项目，有利于公司抢占市场先机，提升竞争份额和盈利水平。

此外，其半年报显示，报告期内，公司销售费用暴涨323.8%，导致公司净利润的增速几乎只有收入增速的一半。

中报显示，报告期内，公司销售费用高达5亿元,同比增长323.8%，销售费用率高达53.83%。公司对此的解释是，“主要是本期公司及子公司康仁堂销售额增长同时加大市场开发投入所致”。

有投资者对此抱怨，上半年销售费用对公司净利润的侵蚀程度很大，公司的解释未免过于简单了。公司正在推进主营销售队伍建设，销售费用的暴增是否与此有关，却只字未提，这很容易让投资者产生误解。

有投资者对此表示了担忧，如果3.8亿元的支出是纯粹的市场开发费用，这种严重依靠费用拉动销售的模式，未来是会出现边际效用递减的，对公司净利润的吞噬也会越来越严重。或者说，血必净可能已经出现销售增长乏力的情形了。

另一种情况是，考虑到公司正在推动的直营销售队伍开发空白医院的情况，公司可能将部分新增销售改为“低开转高开”，即出厂价与终端售价一致，原先由代理商承担的流通环节的费用纳入了公司的销售费用中来。如果是这种情况，则血必净的实际销售收入增长并没有208%这么高。

此外，记者还注意到，公司这种销售费用暴涨进而严重侵蚀净利润的情况，是从今年一季度开始的。近期，不少上市公司都在大力推进营销模式变革，增加直营销售的比重，舒泰神就是先行者之一。但是，在推广了一年多后，就出现了销售收入和营销费用高增长、净利润增速却不断走低的情形，可见这种营销变革短期内可能会有严重的副作用产生，这种情形是否也会发生在红日药业身上值得关注。