股票回购：生物制药公司的下下策

文   逍遥

据美国MoneyTree Report报道， 2013年第一季度，美国风投的金额和项目数量均持续走低。生物技术公司的投资受到重创，早期项目投资更是重灾区，为18年来的最低水平。大公司只买晚期项目，早期项目投资将很快干涸。

一直以来，大型制药企业的研发支出高居不下，而专利到期的挑战在近年来更显得咄咄逼人。尽管如此，大型制药公司仍是现金流充裕的摇钱树。对医药板块来说，最大的问题之一是如何利用现金流。

近年来，由于药品研发的投入产出比低下，将现金投入到内部药物开发越来越成为次优的选择。上市公司通过股息的方式给股东分红也越来越高，此外，虽然是间接的，但是通过股权回购（或者叫股票回购）一直以来都非常流行。当然这种间接股票回购的预期是股票价格会上涨，因为在外流通股份在下降。

不过，在现实中股票回购需要进行复杂的评估，而且典型的情况下，只有在以下两点都满足的情话，股票回购才是一个聪明之举：一是股票估值较低；二是资金没有其他更好的用途。而第二点是目前被忽略的地方，尤其是在医药产业中的体量以及拥有许多战略选择的情况下。

通过美国证券交易委员会的文件以及路透社的相关报道统计，2011年1月到2012年8月，估计15家全球最大的生物医药上市公司使用超过760亿美元用于股票回购。《生物世纪》一篇头版文章的标题就是“制药牛市在跑”，以下数据是2011-2012年两年间，大型生物医药公司用于股票回购的金额。

为了体现这些回购的力度之大，我们有必要将这些回购资金与其他生物医药圈重要的资金价值做一番比较。相比美国国立卫生研究院(NIH)在2011-2012年两年支出为618亿美元，大型制药企业回购资金超过25%，达到760亿美元。有数据显示，在统计期的18个月，美国生物制药领域私募风投支持的并购涉及多达70家，但是金额只有166亿美元。与此同期，有15家生物科技公司IPO成功，而总募集资金为10亿美元，仅仅是上述大型制药公司股票回购的1.32%。

因此，鉴于相对规模巨大，这些动辄数十亿美元的股票回购是否给公司的股票表现带来了新的风貌？事实上并不明了。尽管上述股票回购的公司的股价从2011年开始上涨，但是如此小的样本量并不足以推断股价变化和股票回购数量之间的关系呈何比例：因为股价的上涨速度并不比生物医药相关指数快。上述15家公司的股票价格平均上涨了21%，同期SPDR医药ETF（XPH）上升了21%，而纳斯达克生物医药指数IBB上升了41%，且后面两个指数也包括了众多未回购的生物制药股票。但是谁知道如果没有这些大规模的股票回购，三者又会如何变化。

更重要的是，在宏观层面上，这些大规模的股票回购发出了一个明确的信号，那就是大型生物医药公司的董事会和管理团队相信股票回购能够最大化利用资本。因此他们一定认为，相比生命科学领域其他具有吸引力的投资机会，难以衡量且令人质疑的股票回购创造的价值回报更可观。事实上，这是令人沮丧的，如果他们真的那么想的话，往往该生物制药公司股票很可能高估了。

大型生物制药公司显然认为，华尔街会对他们的回购行为给予回报，而且华尔街的急功近利的天性更助长了他们的回购热情。鉴于公司的资产负债表上拥有的多余现金以及每年创造的更多价值，有理由相信每个公司如果股票回购比较健康的话，是值得去做的。但是760亿美元回购对生物医药领域的大型公司来说，似乎进入了漫长的低效率回报期。

价值投资者都认为，生物医药公司的资金应该用于更长远的投入，这样的回报率要优于其股票回购的收益。例如，将这些资金投入到早期的药物开发，或者用于革命性的生物医学技术开发。假设生物医药公司只用760亿美元中的几个百分点比例的资金进行长期投资，这将是每年数十亿美元。以下是几个投资思路：

用于更多创造性的早期项目交易：

早期开发的风险业内众所周知，但是大型生物医药公司可以通过风险共担、开放式研发合作，以此进行更多早期项目的交易。基因泰克-罗氏的合作模式就值得借鉴，通过与基因泰克的合作，罗氏公司变得更加强大。此外，还有更多类似的案例，如阿吉奥斯-塞尔基因、经线驱动-赛诺菲以及阿特奥斯-礼来。上市公司只需要从每年的股票回购金额中拿出几个百分点的比例投入到相关合作中，就能够增加先期项目资金，降低项目启动的投资成本。该投资的问题存在于项目的细节可能暴露过多，因此创新性是至关重要的。

支持新兴生物医药公司上市：

美国知名期刊《生物世纪》今年一月刊的卷首语写道，制药公司应该帮助那些需要上市的新兴公司塑造自信。这是一个非常有趣的概念，没有长期增长的资金渠道来源，我们生物医药行业不会有下一个吉利德或者赛尔基因。如果这些大型生物制药公司能够从每年的股票回购金额中抽出1%用于新兴公司IPO，那么这将会为生物医药公司IPO资金增加一倍。

帮助新的或者现有的早期风投基金作LP承诺:

正如广泛报道的那样，如今越来越少风投基金真正聚焦在生物技术早期创新开发，因此帮助、支持这些基金，在建立更加充满活力的生物技术生态系统的同时，其投资回报率也许会相当不错。例如，默克和葛兰素史克都有部分的LP关系，但是这种关系可以更深入一层。制药企业合作开发早期项目时，缺乏集团的合作是一个值得关注的问题，业内呼吁更多的资金去支持生物技术早期投资。此外，像IPO基金一样，这些投资可以平衡上市公司的资产负债表，应该像股票回购那样重视这一类投资。

加快前期竞争性工作的资金投入：

类似SAGE Bionetworks和SGC这样的基础性研究机构，其实都比较缺乏资金投入，往往有少量投入，也是头痛医头，脚痛医脚。如果能够利用他们的资源，验证新的靶标有效性，这对企业来说将会有长足的影响力。哪怕只是每年回购金额中的1%的一部分，都将会给这些机构增加成果产出的机会。

以上四种投资，其实都不会太多。也许只有上述上市公司回购金额的5%都不到，但是如果真的投入了，其回报率相信都不会太差。不过问题的关键是，大型上市的生物制药公司，其董事会能否抵住投资者的急功近利攻击，做更多的创新性投资，扶持新兴生物技术公司，投资基础研究，从长远来看，这些都将会为公司的股东带来不错的效益，但是大型生物制药公司是否有那种长远的价值投资心态？