华润三九，拉开国企并购大幕

文/本刊记者  张敏

华润三九公告拟5.83亿元收购天和药业97.18%的股份，这是继2012年2月华润三九以底价6亿元受让顺峰药业，12月公告拟收购山东三九45%股权后，再次深耕OTC市场。分析人士认为，华润三九高溢价收购天和药业，是在药企并购潮来临之际，医药巨头在争抢优质企业。因此，券商普遍看好华润三九后续的盈利能力。

三九牵手天和

 1月15日，华润三九公告拟收购桂林天和药业股份有限公司（简称：天和药业）97.18%的股份，交易价格为5.83亿元，收购溢价达1.71倍。公告同时建议董事会授权管理层在本次收购协议生效后30个月内，按照本次收购的同等条件继续收购其他股东所持2.82%的股份，预计收购价款约为1689.97万元。如果收购顺利完成，届时华润三九将持有天和药业100%的股权。

这是继2012年2月9日，华润三九以底价6亿元受让中国最大的皮肤外用药专业生产厂之一——广东顺峰药业有限公司100%股权和12月拟收购山东三九45%股权后，再次深耕OTC市场。

业内人士分析，桂林天和药业股份有限公司是中国最大的外用贴膏专业生产企业之一，在骨科领域拥有系列化的产品和领先的品牌，成功收购天和药业将弥补华润三九在骨科外用贴剂方面的短板，也符合其“成为中国OTC市场引领者，中药处方药市场创新者”的战略目标。

也有分析人士认为，华润三九高溢价收购天和药业，是在药企并购潮来临之际，医药巨头在争抢优质企业。

说到天和药业可能知道的人不多，但提到当年赵丽蓉老师代言的广告“台上一分钟，台下十年功”，仍能把不少人带入耳熟能详的天和骨通贴膏广告的回忆中。在桂林当地人眼中，天和药业是目前桂林为数不多能赚钱的企业。

据天和药业2011年度和2012年1-9月的财务审计报告，天和药业2010年、2011、2012年1-9月的主营业务收入分别为：3.39亿元、3.44亿元、2.30亿元，而天和骨通贴膏与天和追风膏为其主营业务收入贡献了一大半功劳，从2010年到2012年1-9月，天和骨通贴膏的销售额为：1.99亿、1.92亿元、1.20亿元，天和追风膏的销售额为：0.55亿元、0.52亿元、0.35亿元。从以上数据看，2010-2011年，不论销售总额还是单个产品销售额，变化均不大，因此可以判断2010-2012年，天和药业业绩平稳。由于2012年只有前三季度的主营收入，所以2010-2012三年间可比性不强，对此，天和药业给出的解释是主要是由于2012年调整渠道库存使营业收入同比有所下滑及发生部分一次性费用支出所致，2012年下半年渠道库存已恢复正常。

从天和药业的资产情况看，截止2012年9月30日，天和药业资产总额3.75亿元、负债总额1.59亿元、应收款项总额1.69亿元、净资产2.15亿元。天和药业的资产负债率为42.53%,应收款项占资产总额的比例为45.07%,和2011年相比变化不大。一般认为，资产负债率的适宜水平是40%~60%。中航证券发布的研究报告认为，分析天和药业的现金流量表可以发现，天和药业2011年的经营活动的现金流量净额为负值,2012年截至三季度有所改观，营收占比为2.06%，仍然偏低，亟待改善。天和药业2012年营业收入同比基本持平，由于一次性费用支出较大，净利润同比大幅下滑，按照2011年的业绩来计算，收购的PE为12.97倍，PB为2.57倍(华润三九当前PB为5.40倍)，可见此次收购的品牌溢价较高，但仍可以接受。

 这此种情况下，加上天和药业两次冲击IPO折戟，因此有专业人士称，对号称收购绞肉机的华润来说，华润三九5.83亿元溢价1.7倍收购中药贴膏的领先企业天和药业，此举可扩大其中药贴剂方面的领先地位，同时布局桂林，为其他在桂林的投资做铺垫。对天和药业来说，两次IPO未遂，与华润三九牵手对其以后的发展可能也是一个比较好的归宿。

超强整合  券商看好

而华润三九背靠华润医药这棵大树，业务整合能力强。2011年完成了对北药旗下的辽宁本溪三药有限公司、合肥神鹿双鹤药业有限责任公司、北京双鹤高科天然药物有限责任公司、北京北贸天然药物经营有限责任公司4家公司100%股权的收购，获得了胃肠、心脑血管等领域的多个优质品种。

2011年制药业务营业收入47.02亿元，较去年同期增长26.64%，其中2011年收购的本溪三药等四家企业实现营业收入4.37亿元。制药业务中，OTC业务实现销售收入31.77亿元，同比增长24.89%。其中，感冒药类、皮肤药类保持稳定增长，核心品种三九胃泰、新品强力枇杷露、小儿感冒系列及皮肤药新品增速超过50%，毛利率同比下降4.61%。处方药业务实现收入15.25亿元，同比增长30.45%；抗生素受政策影响销售明显下滑。虽然主营业务收入增加，但由于原材料价格处于高位，整体毛利率同比下降2.41%，同时由于业务规模扩大及新纳入合并范围的本溪三药等4家企业导致销售费用率及管理费用率较高，影响整体费用率，销售费用及管理费用同比增长29.75%及31.61%。这些导致公司2011年业绩增长低于预期。

根据华润三九公布2012年3季报：2012年前3季度公司实现销售收入48.81亿元，同比上升23.59%，增速与2012年上半年基本持平，据公司第三季报，销售收入增加的原因制药业务销售增长以及合并华润顺峰导致。实现归属于上市公司股东的净利润7.41亿元，同比增长25.81%；每股收益0.76元。

兴业证券研究员邓晓倩认为：首先,从公司2012年3季报的统计口径来看:1)、2011年年报公司将本溪三药、合肥神鹿、双鹤高科及北京北贸四家公司纳入合并报表,2012年3季报公司已对这四家公司进行追溯调整(如果不追溯调整公司2012年前3季度的收入增速为34.40%)。2)、考虑公司自2012年第2季度正式将顺峰药业纳入合并报表范围,我们预计排除顺峰药业并表带来的收入,公司2012年前3季度可比口径(对本溪三药等4家企业追溯调整后)收入增速在20%~21%左右。再次,从公司的业务板块来看,我们预计2012年前3季度公司医药工业同比增速在25%~27%之间(排除顺峰的贡献工业同比增速在23%~24%之间,2012年上半年为22%)。

因此，对于华润三九收购天和药业，券商普遍看好华润三九后续的盈利能力。

同时，业内人士认为，兼并重组是一把“双刃剑”，大规模快速地并购扩张，如果措施不得当可能适得其反。现实中，不少企业兼并重组后并没有产生预期的协同效应，导致中途“流产”，因此，华润三九频频牵手，是否会成就美满婚姻，有待时间的检验。

华润系的并购之路

目前，华润、上药和国药三大医药产业集团“三分天下”的格局初步形成，继续寻求并购整合、扩张势力不仅是自身发展的需要，也是一系列国家医药产业政策鼓励的结果。9年前，华润集团参股位列四大品牌中药企业之一的云南白药，从而拉开了其进军医药行业的序幕。此后，华润医药集团通过不断并购整合使其医药业务从无到小、从小到大、从弱到强，进而成为央企医药平台，跻身国内三大医药集团之列。

为了打造“央企医药平台”，华润医药计划将医药资产整合为中药、化学药、医疗设备、保健品和医药流通五大业务平台。旗下拥有华润医药产业发展（北京）有限公司、创新孵化事业部、华润医药商业集团、华润三九、华润双鹤、东阿阿胶、华润赛科药业、紫竹药业、安徽华源、片仔癀药业；其中华润三九、华润双鹤和东阿阿胶为国内A股上市公司。

在外攻城略地的同时，华润系医药板块内部也在加紧整合。除了药品制造，医疗器械是华润医药板块另一个赢利点，为解决同业竞争问题，2012年10月华润万东公告拟收购上海医疗器械（集团）有限公司持有的华润医疗器械（上海）有限公司100%股权，收购价格为2873.19万元。华润医疗与华润医药并列为华润集团的一级利润中心，是同级兄弟公司。有业内人士说，“2013是药企并购年”，“大型国企一体化整合是医药产业资本市场的主旋律之一”，而华润三九则在元旦之后，率先揭开药企并购大幕。