重组各方博弈  联环药业陷收购迷雾

文/刘婧婷

2013年1月5日，联环药业再度发布定增预案，以10.58元/股向大股东联环集团发行460万股购买其持有的扬州制药股权。

7日、8日，联环药业连续涨停。面对如斯涨跌，联环药业收购扬州制药背后的种种谜团开始逐渐落入投资者的视野。

1月22日，联环药业召开2013年度第一次临时股东大会，就该定增重组方案进行表决，作为关联方的联环集团回避表决。重组方案最终获参会股东全票通过。

收购之路一波三折

1月4日，曾遭游资爆炒的“超级细菌第一股”联环药业一波三折的重组获得新进展——公司董事会审议通过了新的重组预案，拟以4867万元收购扬州制药100%股权。

联环药业公告调整后的重组方案显示，公司拟10.58元/股价格向大股东联环集团发行股份460万股，募集资金4867万元，将用于购买联环集团持有的扬州制药100%股权。本次交易完成后，联环药业的实际控制人仍为扬州市国资委，控股股东仍为联环集团。

联环药业2011年12月份就酝酿以自有资金收购扬州制药股权，但该笔收购在2012年1月12日宣布暂时中止。2012年5月，联环药业集团通过“引入”新股东永泰投资，使其国资大股东江苏金茂化工医药集团不再100%控股，由此，其旗下的扬州制药也不再是国资100%控股，从而巧妙避开了“约束”，在此背景下，联环药业2012年8月又再启重组。

根据联环药业因收购扬州制药而披露的一系列相关信息，扬州制药的资产质量远不及上市公司。据联环药业公告，扬州制药2009、2010年的经营都出现了亏损，2011、2012年分别实现391和401万元的微利，而联环药业2009至2011年的净利润分别是1620万元、2023万元和2451万元。

联环药业一直处于低负债经营，4.31亿元的净资产对应9356.13万元的负债，负债率只有21.67%；而反观扬州制药，截至2012年7月经审计的财务数据显示，该收购标的的债务总额约为1.23亿元，占其总资产82.55%。若收购完成，联环药业合并口径下的负债率将陡增。而且作为一家医药题材的资产，扬州制药没有任何属于自己的专利，靠专利授权生产医药产品。

此前早在2011年底，联环药业就已开展行动，但当时是以协议转让的方式受让扬州制药100%股权，此方案随后因不符合国资委的有关规定而被叫停。此次选择以上市公司重大资产重组的方式购进扬州制药正是为规避此前的政策障碍，并已获得江苏省国资委放行。

财务数据存疑

虽然联环药业曾因“超级细菌”概念而受到众多资金的追捧，但是细究却发现这家公司的实际业绩并不如外在表现的如此耀眼。资料显示，联环药业主营抗过敏、心血管和泌尿外科药物。

2012年1-9月联环药业实现2.41亿营收，盈利2008万元。记者对比2012年9月和2013年1月的两份定增草案时发现，联环药业前后披露的存财务数据“打架”频现。

首先是在应收账款风险一栏，1月份草案显示，公司2011年末和2012年7月底的应收账款余额分别为9589万、9944万；而在去年9月的草案中，同样时点的应收账款余额则分别为6471万元、7678万，金额差距较大。

而在联环药业2011年的年报中，其应收账款期末余额是9193.12万元。

蹊跷的是，联环集团对扬州制药的盈利承诺也在打折扣。

2012年9月份的草案中，联环集团承诺扬州制药2013年的净利润为661.69万元，到了2013年1月的草案，这一数字变为了654.36万元。

与此同时，值得注意的是，扬州制药在同一年的销售利润率起伏变化很大。2012年1-7月扬州制药营业收入1.51亿元，对应净利润401万元。8-12月营业收入预测数为0.94亿元，对应净利润预测只有121.34万元。

这种收入与利润增长不成比例的现象在2011年同样存在。公告显示，2011年1-10月扬州制药营业总收入1.61亿元，净利润81.80万元。而2011年全年营业收入2.18亿元，净利润却为391万元。为何扬州制药的利润率在1年之内变化这么大呢？

此外，对比2011年末披露的信息，扬州制药在2012年资产大幅缩水。

2011年12月联环药业公告显示，扬州制药总资产为2.05亿元，净资产为4492.11万元。然而联环药业2013年1月5日披露的资产评估报告却显示，扬州制药截至2012年7月31日总资产账面价值为1.5亿元元，净资产为2615.33万元。

 “看上去很美”

在联环药业证券部人员看来，“联环药业是以生产口服固体制剂产品为主，扬州制药是以原料药生产为主。重组后可以整合两家公司的经营优势和产品优势。”

但是事实上，扬州制药的销售业绩不甚理想，2010年亏损64万，2011年扭亏为盈，实现微利391万，2012年1-7月盈利401万。对此，前述联环药业证券部人员回应，“扬州制药在2010年确实有所亏损，但是在2011年以后新产品上市，亏损势头就得到扭转。”

收购资产被增值逾八成，扬州制药真的那么值钱吗？

资料显示，2010年、2011年2012年1-7月，扬州制药分别实现营收1.79亿元、2.18亿元和1.51亿元，但净利润只有-64万元、391万元以及401万元。

同时，扬州制药给出的盈利预测也不尽如人意。

联环药业公告曾显示，联环集团承诺扬州制药2013年、2014年和2015年净利润分别为654.36万元、677.59万元和704.51万元，如最终盈利数据不足，联环集团承诺将向除联环集团之外的联环药业其他股东进行现金补偿。

净利润总额有业内人士调侃称，三年的共只有2036.46万元，加一起也没有2251.67万元的收购溢价高。所谓业绩承诺不仅“形同虚设”，更是“只防君子不防小人”。因为联环药业只需要帮扬州制药偿还这1.23亿的负债或者置换成上市公司的负债，按照正常利率估算，每年节省下来的利息就基本可以追赶其业绩承诺。

“看上去很美”的还不仅是承诺补偿，扬州制药成为联环药业100%控股子公司之后，其资产负债表将出现较大变化。

联环药业公告显示，交易完成后，联环药业模拟口径下2012年7月31日的资产负债结构将变为，应收票据增加1900.11万元，增长率58.12%；应收账款增加1651.2万元，增长率16.42%。

值得注意的是，对应收票据的增长，联环药业进行了解释，但对应收账款的增加却没有半点解释，选择性解释的背后又有何玄机？

存货增加3120.06万元，增长率为62.54%，联环药业对此解释是扬州制药存货规模较大所致。

“尽管还没看到扬州制药2012年财报，但从其过去三年持续增长的存货来看，可以想象联环药业未来并表的时候要承担更多的包袱。”业内专家坦言，更令人担忧的是其短期借款，这会增加其财务费用并吞噬利润。

截至去年7月底，联环药业的短期借款因为扬州制药的并入，将由3900万元激增至1.1亿元，变动率达182.05%。应付票据则由原来的120万元突增至2245万元，变动率达到1770.83%。

本次交易完成后，联环药业的负债总额也将由交易前的9356.13万元增加至21691.27万元，增幅达131.84%。

在负债问题上，联环药业再次上演“选择性解释”。对短期借款的增加，其解释为“扬州制药为筹集流动资金而导致短期银行借款增加”，而对变动最大的应付票据，联环药业则只字不提。