单位百万 净利润/分红/折现率/分红折现/分红率/净资产收益率/股本/每股收益//

 1988        1045   440  1.1000   400          0.42                        3174         

1989         1537  476  1.21       393         0.31                               3060 

1990         1382  542  1.33       407         .039                             2946   

1991         1618  640  1.46       437          0.4                               2718  

1992       1.664   738  1.61       458          0.44

1993       2176   883   1.77      498          .0.41

1994       2554   1006 1.94     516          0.39

1995     2986     1110  2.14    517        0.37 

1996     3492    1247   2.35     534     0.36

1997      4129   1387   2.59    534     0.34

1998    3533    1480    2.85      518     0.42

1999    2431    1580   3.13     503    0.65

2000   2177    1685   3.45     488     0.77

2001   3969    1791    3.79    471    0.45

2002  3050     1987    4.17    475    0.65

2003   4347    2166    4.59    471   0.50

2004   4847    2429   5.05   480    0.50

2005   4872   2678    5.55   481    0.55

2006   5080   2911   6.11   476    0.57

2007   5981    3149   6.72   468    0.53

2008   5807    3521   7.40  475    0.61

2009    6824    3800   8.14   466    0.56

  2010 .10.29 总市值   142000

股本  2315

每股市值  61.34

折现率  8.14

折到1988 7.54

分红折现总和 10470

平均股本 （3174+2315）/2=2745

每股分红3.81

1988买入价  5.22

折价率  .46%

1998 总市值 164亿

 

让我们通过一个实际案例，来分析他的理论是如何产生作用的。

20世纪80年代末期，巴菲特开始以平均每股6.5美元的价格购入可口可乐公司股票，该公司的税前利润为每股0.70美元，相当于每股0.46美元的税后利润。

从以往数据来看，可口可乐公司一直保持着每年15%左右的利润增长率。由此，巴菲特认为他买到的是可口公司的股权债券，这种债券能为他6.5美元一股的投资最初带来10.7%的税前回报率，同时他也认为该回报率今后将以每年15%的速度增长。

不同于格雷厄姆式的价值投资者，巴菲特并不是因为觉得可口可乐股票价值应为60美元一股，而因为认为每股40美元的股价存在“价值低估”而买入。他考虑的是，以每股6.5美元的价格买入后，他将获得相对无风险的10.7%的初始税前回报率，并且认为这一回报率在今后20年将以15%左右的年增长率不断升高。

接下来，他会将之与其他投资的风险和回报进行比较，看看这项投资是否真正具有吸引力。

对那些格雷厄姆式的价值投资者而言，税前10.7%并以每年15%的增长率增长的年回报率并不会打动他们，公司未来所发生的事情也无关紧要，因为他们只对股票价格感兴趣，并且从来没打算长期持有。但对做长线投资的巴菲特来说，持有这类股权债券就是他梦寐以求的。

为什么这是他的理想投资呢？因为时间每过一年，他最初投资的回报率就会增长一些，今后这些数据就像金字塔一样越垒越高。

 

1988年巴菲特认为可口可乐公司股票的定价比其实际的内在价值低了50-70%。(市值148 估值296-493)

    巴菲特1988年首次购入可口可乐公司股票时，人们问“可口可乐公司的价值何在？”，公司股票市价相当于税后净收益的15倍（即15倍的市盈率）、现金流的12倍，分别比市场水平高30％和50％。巴菲特花了5倍于账面价值的钱买入可口可乐公司股票，年收益率仅有6.6％。他之所以这样做，是因为看好可口可乐公司非凡的经营前景。公司在资本支出相对很小的情况下，权益资本的收益率高达31％。当然，可口可乐公司的内在价值是由公司未来预期赚取的净现金流用适当的贴现率贴现所决定的。

    1988年，可口可乐的股东收益为8.28亿美元。美国30年国债到期收益为9％左右。如果可口可乐1988年的净现金流以9％贴现（注意，巴菲特没有在贴现率中加上股权资本风险溢价补偿），则内在价值为92亿美元。巴菲特在购买可口可乐公司股票时，它的市场价值已达到148亿美元，这说明巴菲特购买可口可乐股票时的出价可能过高。但既然市场愿意付出超出这个数字60％的价格，便意味着购买者考虑了它未来增长的可能性。

    当一家公司可以不增加资本就可以增加其净现金流时，贴现率就可以取无风险收益率与净现金流的预期增长率之差。我们可以发现，1981－1988年，可口可乐的净现金率以年均17.8的速度增长，比无风险收益率要高。这是，可用两阶段估价模型来估算可口可乐公司股票的内在价值。

    我们用两阶段估价模型计算可口可乐公司今后的预期现金流在1988年的现值。1988年，净现金流为8.28亿美元，假设以后10年中，净现金流的年增长率为15％（这个假设是有道理的，因为这个数字低于可口可乐前7年的平均增长率），到第10年，净现金流就是33.49亿美元，在假设从第11年起，净现金流的年增长率降低为5％，以9％贴现，可以算出1988年可口可乐公司的内在价值为483.77亿美元（35.17/9%-5%=879.30亿）。(879.30*0.4224=371.43亿得出内在价值为371.43+112.5=483.9亿)

    可见巴菲特是以很合理的价位买入了可口可乐公司的股票。

估值结果：
1988年可口可乐公司股票内在价值为483.77亿美金。
    如果假设现金流量以5％的速度持续增长，内在价值依然有207亿美金（8.28亿美金除以9％－5％），
比1998年巴菲特买入时可口可乐股票市值148亿美金还要高很多！这里使用的公式和前面10年后使用的公司相同，为现金流量现值＝持有期末现金现值/k-g,k为贴现率，g为增长率，该公式在k小于g时候使用。
下面对k大于g的计算进行说明，也就是增长率为15％的前10年的计算过程。11年后的计算使用上面提到的公式。

(1)估计稳定现金流(2)复利现值系数(3)年现金流量现值
年份 1    2    3    4    5    6    7    8    9   10
(1) 9.5   11  12.6 14.5 16.7 19.2 22   25.3 29.1 33.5
(2) 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0.42
(3) 8.7  9.2  9.7  10.3 10.8 11.4 12.1 12.7 13.4 14.2
现金流量总量为 112.5 亿

10年后的现金流量总量为第11年现金流量为35.17亿
35.17/9%-5%=879.30亿，为折现到10年底的现值。折合为现值879.30*0.4224=371.43亿
得出内在价值为371.43+112.5=483.9亿，区间为207亿到483.9亿之间！

复利现值系数可以查表也可以自己计算，本例中第一年为1/1.09,第2年为1/1.09*1.09以此内推！

1988年巴菲特购买可口可乐股票时，每股净资产1.07美元，每股收益36美分，净资产收益率33.6%。而且过去几年它的净资产收益率一直保持在这个水平。此前，可口可乐将58%的利润用于再投资，剩余的分红。如果净资产收益率和分红比率不变，10年后，公司资产将达到1.07×(1+0.336×0.58)10=6.35美元，每股收益将达到2.13元。巴菲特开始购买时，平均市盈率在10.7到13.2之间，按这个倍数，股价将在未来10年内达到22-28元。根据这个计算，巴菲特买入可口可乐，平均价5.22元，市盈率14.5倍。

按这个计算，他的预期收益是股价花10年时间从5.22元涨到25元，(25/5.22)1/10=1.17，也就是每年17%的投资收益率。这是完全从投资的角度计算的，是从公司未来投资收益的角度考虑的，而使用的估计模型也并不复杂。关键是要把眼光放长远，看到企业未来10年的增长潜力。而市场对这么长远的未来收益定价不充分，造成高收益的投资机会。

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         时间  价格  市盈率现金流净资产 每股收益
可口可乐 1988年  5.22  14.5倍  12倍   1.07  36美分

请看下面的例子：巴菲特最初投资《华盛顿邮报》的股票成本价为每股6.36美元。34年过后(也就是2007年)，这家传媒公司的税前利润为每股54美元，相当于税后每股34美元的回报。巴菲特投资于华盛顿邮报公司的股权债券，其税前回报率高达849%，等同于税后534%的投资回报率。你可以想象巴菲特为何如此富有！

那巴菲特投资于可口可乐的股权债券怎么样呢？

可口可乐公司的税前利润以每年大概9.35%的增长率增长，截止到2007年其每股收益为3.96美元，相当于税后每股2.57美元。这意味着，巴菲特初始投资的每股6.5美元的可口可乐公司股权债券，在2007年支付了每股3.96美元的税前回报给他，这相当于61%的税前年回报率和40%的税后回报率。

股票市场一旦看到这些回报率，终有一日会重估巴菲特的股权债券价值，反映出其增长价值。

考虑一下：2007年公司长期债券利率大概为6.5%，巴菲特持有的华盛顿邮报公司股权债券，其税前每股收益为54美元，那么该公司股票价值大约为每股830美元($54÷0.065=$830)。2007年华盛顿邮报股价一直徘徊在每股726－885美元之间，刚好在830美元上下浮动。

 

我们同样可以见证巴菲特持有的可口可乐公司股权债券在股票市场的价值回归。2007年，可口可乐的税前每股收益为3.96美元，按照6.5%的长期公司债券利率计算，其每股股票价格应在60美元($3.96÷0.065=$60)。而2007年，可口可乐的股价一直在45－64美元间波动。

股票市场最终将承认公司的内在价值增长，令股票价格大幅上涨，其原因之一就在于，它们的利润可以一直保持增长态势，以致于极易成为杠杆式收购的目标。

如果一家公司负担很少的债务且保持强势的历史盈利记录，当它的股价跌到足够低时，其他公司会立马介入并收购它，而收购资金则来源于以被收购公司利润为基础的融资。

所以当利率下降时，该公司的利润更值钱，因为它们可以支持更多的债务，而这又会进一步推升公司股价。当利率上升时，公司的利润将贬值，因为它们能支持的债务减少了，公司股价也因此而贬值。

巴菲特知道，如果他买入一家具有持续性竞争优势的公司，随着时间推移，股票市场最终会重估公司的股权债券，其市场价值大约等于每股盈利除以长期公司债券利率。的确，股票市场风云莫测，投资者们有时太过悲观，有时又太过乐观，但最终决定长期投资实际经济价值的就是长期利率。

为反复说明这一点(因为它确实需要再次强调)，让我们看看巴菲特偏爱的其他一些具有持续性竞争优势的公司，看它们的股权债券收益率是否一直在增长。

1998年，穆迪公司报告的税后利润是每股0.41美元。截止2007年，穆迪公司税后利润已增加到每股2.58美元。巴菲特当时购买穆迪公司股权债券的支付价格为每股10.38美元，如今他正享受着24%的税后投资回报率，相当于38%的税前投资回报率。

1998年，美国运通赚取的税后利润为每股1.54美元。到2008年，其税后利润已增加到每股3.39美元。巴菲特为美国运通的股权债券支付的买价为每股8.48美元，这意味着他在2008年获得了40%的税后投资回报率，相当于61%的税前投资回报率。

 

巴菲特长期偏爱的宝洁公司在1998年赚取的税后利润为每股1.28美元。到了2007年，其税后净利润达到每股3.31美元。巴菲特购买宝洁公司的成本价为每股10.15美元，该股权债券在2008年的税后投资回报率为32%，等同于49%的税前投资回报率。

早在1972年，巴菲特就以2500万美元买下了整个希斯糖果公司。在2007年，它的税前利润为8200万美元，这意味着巴菲特在希斯股权债券上原始投资如今能获得328%的税前年投资收益率。

对所有这些公司来说，它们的持续性竞争优势促使其净利润年复一年地增长，而这反过来又会增加公司的内在价值。股票市场最终会认可这些价值，而巴菲特已经见证过不知多少次了。

格老爷子自创拳法号称：价值投资！

20世纪30年代早期，华尔街有一个很富有激情的年轻分析师—本杰明·格雷厄姆，他发现华尔街大多数自命不凡的基金经理在大量买进卖出股票时根本不考虑公司的长期经济运行状况。他们所关注的只是股票价格在短期内是上涨还是下跌。

格雷厄姆还发现，这些疯狂投机的主流股票投资者在追涨杀跌时会将股票价格推到非常荒唐可笑的地步，与他们所购买股票公司的实际长期基本经济状况完全背离。

他也认识到，同样是这些投机者有时会将股票价格打压到非常低的价位，完全忽视这家公司良好的长期发展前景。这些严重被低估的股票让格雷厄姆看到一个美妙的赚钱机会。

格雷厄姆的理由是，如果他在股价低于其长期内在价值时买入这些处于超卖状态的公司股票，终有一日市场会承认它的错误低估，然后将它们的估价纠正过来。一旦价格向上调整后，他可以卖出这些股票，并因此获利。这是我们如今所熟知的价值投资基本原理，而格雷厄姆就是价值投资的始祖。

尽管如此，我们必须明白一点，那就是格雷厄姆并不在意他所买的公司属于什么行业。用他的话说，就是所有公司都有一个内在的均衡价格。当他在30年代后期开始实践价值投资时，他着重寻找那些交易价格比其公司库存现金的一半都还少的公司。他美其名曰“用50美分买1美元”。

此外，他还有其他投资原则，比如从不买股票价格超过其公司每股盈利10倍的股票，又如当一只股票股价涨幅超过50%时就卖出。如果股票价格在两年内没有上涨，他也会坚决卖出。的确，他的眼光要比那些华尔街的投机者远一点，但事实上如果这个公司在十年后才有表现的话，他将获得零收益。

20世纪50年代，当巴菲特在哥伦比亚大学上学时，就追随格雷厄姆学习价值投资，恰值格雷厄姆退休之前，他进入格雷厄姆的华尔街公司开始了分析师生涯。格雷厄姆退休之后，巴菲特回到家乡奥马哈，远离华尔街的喧嚣，潜心思考。也就在那时，他发现格雷厄姆投资法存在着一些问题。（玛丽·巴菲特戴维·克拉克/文）

伯克希尔·哈撒韦公司最近一笔收购案是2013年2月，伯克希尔公司及3G资本出资280亿美元收购亨氏，交易一旦完成，将成为食品行业历史上最大的一起并购案。