俱乐部原创：修远求索

 巴菲特在1988年首次买入可口可乐，到2010年已有22年的时间，根据可口可乐后来的实际发展，我们可以做一个案例分析，来体会一下大师的投资思路，为简单起见，折现率选为10%，估值方法是将每年的分红折现和2010年10月29日的市值折现，

因为可口可乐有回购股票的行为，所以股本的计算需要做一下调整，可口可乐1988年总股本是31.74亿，2010年为23.15亿。计算每股分红的价值用平均总股本，计算每股市值用当前总股本。单位是百万

单位百万 净利润/分红/折现率/分红折现/分红率/净资产收益率/股本/每股收益//

从上表看，巴菲特在1988年是以内在价值的四六折买入了可口可乐。那么巴菲特在22年的投资回报率是多少呢？如果巴菲特从可口可乐收到的红利能够以10%的投资回报率再投资（实际上巴菲特也做到了），那么1988年的11.35元，到22年后的2010年，为92.4元。巴菲特的买入价是5.22元，则巴菲特22年的年复合增长率是(92.4/5.22)^（1/22）-1=14%。接近巴菲特的投资标准不低于15%。

从可口可乐的净利润增长曲线可以看出，

1988年到1997年：可口可乐的净利润从10.45亿增长到了41.29亿， 年复合增长率16%。

1997年到2000年：可口可乐的净利润从41.29亿下降到了21.77亿，下降了47%。

2000年到2009年：可口可乐的净利润从21.77亿增长到了68.24亿，年复合增长率是 13.5%

为什么巴菲特在1997年没有卖掉可口可乐呢?

巴菲特在2004年致股东信中说

 一是未来并不是那么容易看清，二是受规模的影响进出困难，所以考虑到巴菲特的投资规模，14%收益率已经是相当理想的了。还有一种说法是巴菲特在1997年通过换股通用再保险，间接卖出了持股。

现在伯克希尔还在持有可口可乐，那么可口可乐的未来会如何？

    查理.芒格在1996年7月20日有一个演讲，叫“实践思维的实践分析”，在会上举了一个可口可乐的案例。芒格讲到：“2034年我们可以销售29200亿份8盎司装的产品，如果每份能赚4美分，就能获利1170亿。以这种可喜的速度增长，2万亿美元的目标将触手可及。”  就是说芒格认为可口可乐的市值在2034年会达到2万亿美元，当时的净利润是1170亿，则市盈率是17倍。因为芒格的演讲是在1996年，而1996年可口可乐的净利润是34.92亿。按这个数据测算，芒格认为可口可乐在到2034年的38年间，净利润能以9.7%的速度增长。 

    实际上可口可乐1988-2009年净利润年复合增长率是9.4%左右，2009年可口可乐的净利润是68.24亿。则到2034年达到芒格说的1170亿的目标，则必须以12%的速度增长，才能达到芒格的目标。以可口可乐现在的基数，超越过去增长率的可能性并不大，很可能是以单位数成长。如果增长率是芒格的9.7%，则25年后可口可乐的净利润会翻10倍，达到682亿美元。按17倍市盈率，在2034年，市值会达到1.15万亿美元。是2万亿美元的58%。

    芒格在1996年的估算是保守的，关键是1997-2000年的可口可乐的净利润的下降影响了芒格的测算。所以未来总是有很多的变量，即使是大师做的预测，也不一定能做到完全准确。所以对估值留出足够的安全边际很重要，价值投资有三大基石，一、将股票看作是企业的一部分。二、市场先生 三、安全边际。可见安全边际在实战操作中，无论如何是不能忽视的。否则就会偏离价值投资的轨道。从以上看，巴菲特在可口可乐的操作上是坚持安全边际的，是以四六折买入。

可口可乐是巴菲特的经典案例之一，所以做了一个分析，供大家做为投资参考。

2. 未来现金流量预测：1988年的现金流量为8.28亿美金，1988年后的10年间，每年以15％的复合速度增长（前7年实际为17.8%），从第10年之后，每年以5％的复合速度增长。

贴现率：以1988年的30年期美国国债收益率9％为标准。贴现率是个会变动的数据。

估值结果：1988年可口可乐股票的内在价值为484.01亿美金；即使现金流量一直以5％的复合速度增长，内在价值依然有207亿美金。即1988年可口可乐的内在价值区间为207亿到484.01亿美金之间。1998年巴菲特买入时可口可乐股票的市值为148亿美金。

估值结果的计算过程如下：

1、将前10年期间各年的现金流量分别贴现到1988年之总和：

应当按照1988年的现金流量8.28亿元每年复合增长15%，计算出各年的现金流量，再将各年的现金流量按照9%的贴现率分别贴现到1988年，最后将每年的贴现值相加求和，即：

=前10年的现金流量分别贴现到1988年的现值之和 =8.28*（1+15%）T/(1+9%)T=112.5

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2、将第10年之后的现金流量使用永续年金现值公式贴现到第10年底：

将第10年的现金流量视为永续年金，由于第10年之后的现金流量每年复合增长5%，所以贴现率应调整为9%－5%，即：

 第10年的现金流= 8.28*（1+15%）10=33.5

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第10年之后的现金流量贴现到第10年底的现值＝33.5÷（9%－5%）＝837.5

3、使用复利现值公式，将“第10年之后的现金流量贴现到第10年底的现值”再贴现到1988年，即：

贴现到第10年底的现值再贴现到1988年=837.5/（1+9%）10=353.77

http://img.ph.126.net/CwuN3HFT-LuScjs3gu0xIg==/3239214031987591220.png

4、将前10年的现金流量贴现到1988年的现值与第10年之后的现金流量贴现到1988年的现值相加，得到1988年可口可乐股票的内在价值为112.5＋353.77＝466.27亿

5、即使现金流量一直以5％的复合速度增长，使用永续年金现值公式可计算出1988年可口可乐的内在价值依然有207亿美金。将1988年现金流量8.28视为永续年金，由于现金流量每年复合增长5%，所以贴现率应调整为9%－5%，即：

未来现金流量贴现到1988年的现值＝8.28÷（9%－5%）＝207

6、因此1988年可口可乐的内在价值区间为207亿到466.27亿美金之间。

1998 总市值 164亿

最安全稳定的股票投资

来源：每日清算                作者：       Porter Stansberry

   很多人认为沃伦巴菲特成为世界上最富有的投资者和最富有的人之一的关键因素在于——他买了“正确的”“便宜的”股票。
   很多机构也告诉投资者客户他们就像沃伦巴菲特一样，做的是“多德与格雷厄姆（出版华尔街经典著作《证券分析》）式的价值投资。”
   然而真相远非如此。如果你想安全的在通胀高企的情况下保持可观的投资收益，那你一定要知道真相。
   从1969年开始，巴菲特遵循前辈多德与格雷厄姆的理论，成为了一位价值投资者。他买进那些市值仅占资产净值很小一部分的股票。伟大的企业都可以作为安全的投资而长年累月的增长其收益吗？我们来看一下巴菲特的最佳实践——可口可乐股票。
   巴菲特在1987年到1989年买进可口可乐。在那个时候，可口可乐占据了其投资组合的60%，这可不是一个小的数目。
   之后，投资者疯狂的追捧这只股票。可口可乐在1998年的市盈率达到了50倍，但是巴菲特从来没有抛售过。在可口可乐公司持续增长其分红的情况下，对于巴菲特来说，股票估值的高低对于他没有任何影响。2011年，可口可乐公司的每股分红为1.88美元。算上股票分割和已经支付的股息，巴菲特在1988年买入可口可乐的价格为3.75美元。
   可口可乐公司的年派发股息，24年之后，达到了巴菲特购买价格的50%。这样算下来，每年不管股价的涨跌，巴菲特都可以获得50%的收益。
   巴菲特怎么知道可口可乐是安全的投资回报如此之高的股票呢？就像爱因斯坦著名的关于上帝的言论，巴菲特不掷骰子，他只相信“确认的事情”。
   在1993年致伯克希尔哈撒韦股东的信中，巴菲特这样描述投资可口可乐——买入稳定的公司，并且一直持有，复利回报将是惊人的。

• 在伯克希尔哈撒韦，我们并不清楚未来会持有什么公司或介入什么行业。实际上，我们把主要精力放在监测我们持有的公司的经济参数上面，而不是去寻找新的公司。

• 对于像可口可乐和吉列这样的公司来说，得出他们的运营风险真的就比科技公司或者零售公司低很多这个结论有那么难吗？在全球范围内，可口可乐在软饮料市场占有率为44%，而吉列在剃须刀市场占有率更是超过60%。
   
•  除了箭牌在口香糖领域的地位之外，我实在找不出来像可口可乐和吉列这样的全球性垄断公司了。他们的品牌知名度、客户产品认知程度、完善的分销体系让他们积累了无以伦比的竞争优势，完美的打造了坚不可摧的商业壁垒。

巴菲特推崇的是那些高产的、相比公司的固定资产，无需额外增加成本的公司。他寻找的是一种商业“魔力”，这些公司可以在不增加额外资本投入的前提下，持续不断的增长收益；无需持续投入，却能一年比一年业绩好。
   简短来说：巴菲特的秘密就是持有那些创造巨大回报的同时不需要增加额外资本投入的公司，他把这些公司称为“商誉/品牌出众”的公司，我把这些公司称为“资本高效率”的公司。
   在一个理性、自由的市场中，这种公司不会出现。然而幸运的是，人都是非理性的，他们会为了购买喜爱的商品或服务不惜血本。
   在1983年的致股东信中,巴菲特提到了时思糖果（See’s Candy），我建议各位读一下，时思糖果是怎么样实现年25%的投资回报率的。
   时思糖果具有多项且重要的竞争优势，直营店服务的品质与其产品一样好，亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样，时思糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受(糖果就如同股票一样，价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的)。

这就是奥秘所在。当一个公司依靠的是消费者认同的价值而不是降低生产成本从而保持其价格和边际收益的时候，这个公司就可以创造额外的收益。投资朋友们，这些公司就是值得你持有的公司。尤其是在当下通胀肆虐的年代，商品越来越贵，“资本高效率”的公司平均来看，更有优势。
    在通胀高企的经济环境下，这些公司不但不会降低收益，反而会增长其利润。投资这些公司是投资者的不二选择。（博客编辑：初学）