（注：不喜欢抽象理论分析的读者，可直接看第二部分内容）

　　一、期货市场中的基准收益、价值分析

　　两条假设：
　　权利守恒。在一个封闭体系内，均衡态下，总权利（或福利）守恒。
　　权利有价，称“对价”。权利让渡必伴随着支付对价与利益转移。权利出让方为获得对价方，权利受让方为支付对价方。
　　在一个集中报价、撮合交易的期货市场，忽略交易佣金的情况下，参与各方构成零和博弈。在参与各方中，可简单分为两大类，一类是套保方，一类是投机方。注意这里的前提。如果是做市商市场、场外市场等，就不符合这一前提。套保者设定交易目标的时候，考虑的是现货（订单）头寸与期货头寸总和的风险收益为目标风险收益。投机者设定交易目标仅以期货头寸为风险收益目标。
　　市场（广义市场，非仅指期货市场）作为一个非线性的复杂系统，天然具有不确定性。从不确定性状态转变成具有确定性状态，是一个增加有序度的过程，即减熵过程。故而，是非自发反应。要让非自发反应发生，需要输入能量（即经济学意义上的代价）。即，获得确定性，是一种权利；获得这种权利，需要支付对价。
　　套保方通常是实业经营者，不确定性是它们的敌人。它们进入期货市场，是转移风险，获得确定性。
　　投机者与不确定性为友，不确定性制造价格波动，同时产生“价格发现”的需求。投机者在价格的波动中获利，当套保者将风险（不确定性）转移出去的时候，投机者相当于是风险的消纳方。而且，投机者参与价格的发现与形成，为他们的交易对手——套保者提供流动性。这些都是投机者的市场价值和社会价值。
　　投机者的参与，令套保者提升了获得确定性的可能，或降低了套保者获得确定性过程中的冲击成本。按照我的假设，套保者获得权利，支付对价；投机者令自己的资金面临未来不确定性风险来成全套保者，应该获得对价。这会得出一个结论，就是在零和博弈市场中，投机者群体的基准收益应该是正收益，而套保者群体在期货市场中的基准收益应该是负收益。以上都不考虑佣金。
　　这里会产生一个新的问题，就是既然套保者群体在期货市场上基准收益为负，那为何还要参与套保？从单纯的现货管理到现货与期货结合的管理，这种演化居然带来负的边际收益！？事实没有那么简单。其实，确定性本身是有价值的。套保，换来的确定性，计入总收益考量时，结论就发生变化了。问题在于，确定性体现价值，不是在期货市场中，也不是在现货市场中。确定性体现价值主要有以下几块：杠杆化、规划、管理的标准化和流程化。
　　1、当实业经营转移了利润的不确定性风险之后，企业自身，就有可能去进行杠杆化的投资，而资金融出方（如银行、PE）也可对未来进行有效衡量。反之，如果企业未来的现金流、利润水平等这些关键指标都不能确定，进行什么杠杆化投资，都是赌博。当然，套保是把价格风险转换成基差风险，且这些关键指标还受许多其他因素影响，所以未来的关键指标并非一成不变，但变得更容易准确判断了。最直接的套保有利于杠杆化经营的例子，有贸易融资、仓单融资等。
　　2、企业的未来变得相对容易判断，可以让企业具备了提前规划未来发展和提前应对未来危机的可能。这能让企业领先对手把握先机、在危机中减少损失。
　　3、当价格波动的风险转移掉之后，很多事情在淡季和旺季、平稳和极端之间，就不需要作太多调整。企业可以围绕采、产、库、销，建立一套标准化和流程化的操作模式，一切围绕货物管理的其他管理（财务管理、人员管理）也相应可以变得更容易标准化和流程化。再也不需经常性、就事论事地去按照不同的市场价格讨论不同的方案。
　　套保者在实业经营方面获得了很多可计量与不可计量的好处，如果在整个方案设计和企业内部架构配合下尽可能优化，那么获得的好处肯定可以覆盖期货亏损。但这需要有一个充分市场化的经济环境和金融环境配合。以第一点为例。如果一个国家一个领域内，金融机构和金融工具很不发达，套保一样不能带来融资上的便利，那么大家自然只能看到套保的期货亏损，看不到好处。第二点和第三点，则是马拉松，是要在很长时间后，才能拉开套保和不套保者的差距。不过之前很多国内案例，倒逼的方向则是：不规范的套保造成额外亏损，得到光套保不行的结论，然后以投机配合套保（往往是常态化的不完全套保）来作为解决方案。这是中国国内金融土壤不健康，长出的歪瓜裂枣。但如果对比国际的有色、农产品等贸易上的操作，可以看出在套保的形式上其实很少借助不完全套保、跨品种套保等投机手段来解决择时问题。若中国金融机构和金融工具充分完善，自然大家也会做得更加规范。

　　回到开头。总之，若存在上规模的套保者，那么这个市场中的投机者群体内部并非是零和博弈，他们的基准收益为正。至于套利者，将沟通市场中不同合约不同品种之间的收益关联。

　　二、市场生态演变、虚拟生产线

　　投机者的参与，尤其是专业投机者的参与，会导致市场形态发生变化。比如市场预期要跌，如果大量的专业投机者很尊重这些利空的基本面（此时很多仅仅是预期），他们将进入，导致市场价格更早或更快下跌，即价格发现的效率将提高，且这将导致基差趋势性走强。而套保者很可能没有这样的节奏，当套保者按照静态的套保思路去做的时候，它肯定比赌预期的投机者要慢。专业投机者的专业性体现在他们综合了更多产业链和宏观的信息，他们往往比套保者看得更广、更远、更准。而非专业投机者中如果主要是趋势跟随者，那么他们将放大专业投机者的市场影响力。总之，最后套保者会发现基差变化几乎总是和自己不利。这往往在套保者内部买卖力量不一致时出现。最后，极端情况出现了，而且变成常态化。比如主力合约价格在投机者和卖套保者共同作用下，价格严重贴水，盘面生产（或进口）利润严重为负。
　　虽然教科书会说，生产者是天然的空头，消费者是天然的多头，但基本不会提“非天然”情况。而如果出现非天然的现象，比如生产者做多，消费者做空，通常会被理解为投机，做死活该。比如2008年的华联三鑫。但其实在某些情况下并非投机。所以教科书上的套保案例实际上是有缺陷的。以PTA为例，这个品种在最近两年，经常出现盘面利润严重为负的情况。也时常听说生产商做多的事，同时发生的，是生产商限产和扫货。其实这就是生产商用期货工具进行产生管理，而非投机。既然有用期货进行库存管理，当然也可以有生产管理。
　　生产的产品若面临价格下跌风险，且可能当时已经在现货时常上无法盈利。若按照常规套保，在期货上做空，一旦交割或基差走弱，却面临更严重的亏损。若为避免亏损，减产停产，则面临失去客户、市场占有率下降的风险。当然，停产面临的困难远不止这些，还有银行可能缩减授信、债权人登门挤兑、工人一去不返、地方政府施压等问题。生产商为了维持订单发货，或维持下游客户关系，可以以期货上买交割来履行给下游的出货合同，同时关停部分生产线或降负荷（即限产）。本质上，生产商把期货市场当成了虚拟生产线。虚拟生产线增，实体生产线减，这就是用期货市场实现生产管理。这和贸易商和消费商用期货市场建虚拟库存，如出一辙。当然，如果生产商买套保同时没有限产，那么就相当于扩大的生产线，就是投机了。而如果生产商在期货没有足够大贴水的情况下做多，又没有限产，那就相当于不择手段重仓追多，后果和豪赌差不多。若按照生产管理套保，相比其他场合的套保，其实并不多承担风险。
　　聚酯工厂也可以出现非天然的情况，就是如果基差非常强，聚酯工厂也可以卖出PTA现货，同时在期货上建立虚拟库存，进行库存管理。
　　无论是生产管理，还是库存管理，都带给基差走弱的压力，对抗前面提到的由于专业投机者基于预期的做空以及未停产生产线常规套保导致的基差走强的压力。而且市场在这样的逻辑下获得均衡。但是不仅如此，一旦上游限产下游清库，将出现总产量（即总供给）下降和采购后移的预期，在这种力量下，未来的PTA供求关系肯定会改善（但不一定价格会改善）。同时，限产导致PX等原料需求走弱，PX价格将下跌，未来的PTA生产利润也会改善，这才是PTA工厂的终极目标（它们的终极目标当然不是在价格，而是在利润上，原料便宜，PTA价格低又何妨？）。有了PTA的期货工具，即使在PX这样的卖方市场里，PTA工厂也具备了博弈的可能。
　　但是问题来了。在基差超强的情况下，实业经营者利用期货实现生产管理和库存管理，它们都做多同时尽快出货（伴随生产商主动或被动限产）——在实业经营者内部具备相当一致的预期和行为时，价格足以自我实现。比如下半年的LLDPE走势，先是L1309逼仓，基差走强，L1401被作为库存管理标的而被做多，然后L1401走强。常规套保中，套保者内部有多有空，时而甲赚时而乙赚，根据前文分析，套保者群体的期货中的基准收益为负。而现在，价格按照套保者的交易方向自我实现，而套保者内部的天然分歧也不再明显，岂不是变成了套保者通吃？诚如真实生产线有生产利润，虚拟生产线也应有对应的生产利润，生产者建立的虚拟生产线的利润，就是来自赤裸裸的期货利润。那好，在这种情况下，套保者群体的期货市场基准收益提升，甚至转正；对应的，投机者群体的收益下降，甚至转负。结论就是，在这样的市场结构下，投机赚钱，更难了。
　　这和我们平时的体会是相一致的。国内期货品种中，正基差、近高远低期限结构、且国内市场相对独立的品种，震荡多，趋势性弱且趋势时间短。常规趋势跟踪系统表现不佳，根据全局基本面综合后的未来预期来做交易也容易失手，但适合微观基本面交易，即和实业经营者站到同一队伍中才容易赚到钱，而且还得站在信息的上游。

　　三、矛盾的解释

　　新的问题是：那么套保者群体做到了在期货市场上获得确定性的同时不需要支付对价？
　　从企业经营的角度，其实它伴随着风险的替换，即价格上获得确定性的同时，其他方面增加了成本和风险。比如之前提到的失去客户、市场占有率下降、银行可能缩减授信、债权人登门挤兑、工人一去不返、地方政府施压等问题，再还有就是在主动限产的情况下，会额外增加生产线重启的成本（将来迟早要重启），有些品种重启成本非常高。在管理上，虚拟生产线时有时无，但实业经营远不能如此灵活，构成了管理上的错配。
　　另一方面，我们要知道，凡是有需要建立虚拟生产线或虚拟进口必要的，往往都是（远期）供给过剩严重的品种，需要市场机制去纠正。而限产就是一种纠正，只是没有期货工具下的纠正，更加痛苦而已。虚拟生产线能改善生产商的利润前景（也仅仅是比最糟稍微好的而已），若对于供给过剩不太严重的品种，往往是被动限产促发，持续高利润，最终能激励供给方打通供给瓶颈，带来基差和价格的双回落。去过剩产能的过程，或打通供给瓶颈的过程，都是帕累托改进，它是可以增加总体福利的，所以权利守恒可能暂时失效。这是均衡态和非均衡态的区别。帕累托改进的过程，是非均衡态的；而权利守恒，是均衡态下的。期货严重贴水的期限结构，不可能长期持续，在新的均衡被发现或建立之后，自然将消失。

　　附：有网友疑问：还有一种可能就是需求超级强劲.让你实体生产和进口利润和虚拟生产和进口利润.全部为正.

　　答：我有意没有考虑这种情况。既然利润都为正，且很高，为何企业要限产？为何进口要停止？它应该开足马力产生，同时扩大投资建设新产能。贸易商应该大力进口。除非它没有潜在产能。但倘若没有潜在产能，那么期限结构不可能出现明显的近高远低。实业经营者在期货上建立虚拟生产线或虚拟库存，主要是选主力合约或远月，由于期货盘子比现货波动性大，一旦出现这样的买盘力量，期限结构肯定会发生快速扭转，变成近低远高，而远月升水的出现，会让期货市场是价格洼地的情况不付存在。有时候微观基本面可能会成为主导，出现高基差、高利润和过剩产能共存的现象，比如目前的甲醇市场。但微观基本面对投机者来说永远是最后一个知道的，作为信息下游的投机者，他们去赚谁的钱，难道去赚信息上游的现货商的钱？两眼一抹黑地参与这样的市场，还不如买比特币去，至少大家都是投机。理智的投机者，不会大笔投入这样的市场。并且，这样的市场，一定是不可持续的，除非大家重新找到基本面上长期重大的变化，比如过剩产能不再过剩之类。 拭目以待吧。