本书通过分析财务报表的制作过程，试图为公司准确定价。书中以百事可乐财报为案例，花费大量的篇幅阐述财务技巧和报表细节，在此不再一一重复和总结，只是将其中的核心要点加以概括，同时给出自己的思考和总结。全文分如下八个部分：

一、通过财报对公司动态估值的过程。

按照书中的说法，可以将通过财报对公司动态估值的过程归纳为六步：

第一步：识别行业经济特征。

可以通过“价值链分析”、“波特五力模型”、“经济特征框架”等工具，识别行业的基本特征。在我看来，识别行业经济特征，只需要把握三个方面即可，一是行业供给特征(门槛、空间和规模、扩张和收缩周期)，二是行业需求特征(市场规模、需求弹性、持续性及稳定性)，三是资产结构和费用结构特征。

第二步：识别公司的战略。

公司战略分析包括四方面的内容，一是产品或服务的性质，即通过何种战略取胜(产品差异化、成本领先等)，二是纵向一体化程度，三是地域分散化程度，四是行业多元化程度。

其实公司战略分析的核心，在于两个方面，一是公司核心竞争力的构成要素及持续性，二是公司的应变能力，前者是基于现在，后者是基于未来。

第三步：评估财务报表的质量。

在前面两步分析的基础上，通过评估财务报表的质量，进一步深入分析公司的经营情况。财务报表的质量核心在于三方面，一是业务相对于行业平均水平的增长情况，二是这种增长是否健康、是否可持续，三是盈利能力评估。

第四步：分析盈利能力和风险。

第五步：编制预测财务报表。

第六步：给公司估值。

估值的方法包括四种，一是基于股息的估值，二是基于现金流的估值，三是基于盈利的估值，四是基于市场的估值。这四种方法背后的估值逻辑完全一样，只是具体落到实处的着眼点不同。

二、估值的方法和种类。

    1、估值的方法及要素。

    企业价值等于“企业存续期间能够带给投资者的所有回报的折现值之和”。用V0代表企业价值,n代表时间,r代表折现率,那么:http://ww3/large/79972968gw1f1a5605ml5j203901d743.jpg

       这是所有估值方法的基本公式。不难看出，决定企业估值的要素有三项，一是n，即企业存续时间，二是预期未来回报，三是贴现率。

2、估值方法分类。

书中提到四种估值方法：基于股息、基于现金流、基于盈利、基于市场。股息是企业每年分给投资者的现实回报，现金流是企业每年有能力分给投资者最大回报，盈利是账面上(而非账户上)能够分给投资者的最大回报，基于市场的定价是将企业价值和预期回报及平均水平加以对比，其核心因子是贴现率。

各种估值方法的具体技巧请参看原书，此处不再赘述。

三、用财务报表估值的缺陷。

1、财报的时滞和静态。

财报是企业过去的运行记录，是一种静态的呈现，而估值是基于未来，企业价值或股价表现往往领先于财报记录。也就是说，财报描述的是企业过去做得如何，而不能够预测未来做得如何。

2、财报只能够反映企业价值的一部分。

传统的财务报表只能反映出企业资产变化、盈利能力和现金流状况，并且这种反映是短期的。例如企业文化、无形资产、长期战略措施、管理层能力等，都难以在财报上反映出来，在把握重大投资机会的时候，这些因素往往更加重要。

3、财报容易被人操纵。

由于财报的各种假设和权责发生制的使用，上市公司财报很容易被认为操纵，即便在美国这种成熟的市场，依然出现了像安然这样的骇人丑闻，更何况缺乏诚信的中国资本市场。

因此，在投资过程中，财报分析只是理解估值的重要手段，而非全部。深度理解企业价值产生的根源，远远比单纯的财务分析重要。

四、企业价值的来源。

在理解估值之前，我们应该首先明白，企业存在的价值基础。首先，任何企业的存在，都包括许多利益相关者，这些利益相关者大致分为政府、供应商、客户、员工、债权人、优先股投资者、股权投资者等。在估值分析中，我们主要分析对于股权(股票)投资者而言，企业存在的价值基础，这一点必须明确。例如钢铁行业，从2008年到2015年，全行业的平均回报率只有1.8%，对投资者而言，这种行业没有任何价值，哪怕是股价跌到0(不考虑清算)，投资者都不应该考虑买入这些行业的股票。当然，不排除当行业产能出清之后，重新获得超额收益，这种情况另当别论。尽管钢铁行业对于投资者而言，没有任何价值，但对于政府来说，GDP和税收贡献巨大，对社会来说，就业贡献巨大，它只是没有投资价值，不代表没有社会价值。

我们必须清楚，企业对于投资者的唯一价值，在于能够“在风险同等的前提下，持续性地获得超出社会平均水平的收益率”。这在上述的估值公式有明确的表示，当预期回报率低于折现率的时候，未来价值将低于现有价值，假如时间足够长，在极端情况下，V0=0。

五、从估值理论去选企业。

如前文所述，当企业无法获得超额收益率时，对投资者而言，其价值便荡然无存。反过来讲，只有企业能够长期获得超额收益率，才具备投资价值。从这个角度看，衡量企业价值的要素可分为三个，一是时间，在估值公式中即n的长短，二是超额收益率绝对值的高低，三是波动性，这关系到折现率r的高低。

首先来看n。在足够长的时间内都能够获得超额收益率的企业，只有两种情况，一是行业空间足够大，如金融、能源、IT、医药等，二是企业具备极强的应变能力，能够通过战略转型成功实现行业转换，从遭遇天花板的行业跃至空间巨大的行业，如IBM、通用电气等伟大企业的战略转型。

其次来看超额收益率的高低。和社会平均水平相比，除行业因素(行业属性、行业门槛、竞争强度等)影响外，企业自身能力至关重要，这种能力的核心标志是提供最具性价比的产品或服务，其背后的影响因素包括产品差异化程度、成本优势、商业模式、团队执行力、品牌内涵等。

最后看稳定性(r)。超额收益率稳定性(波动率)的主要影响因素在于定价权，即转移成本和提价的能力。产品差异化、转换成本、品牌内涵、供求关系(稀缺性)等，是决定定价权的主要因素，也是企业护城河的主要源泉。

很难有企业完全满足上述三项要求，行业空间大、超额收益率高、业绩稳定。处在成长初期的企业，往往面临着行业空间的优势，但收益率较低且不稳定。只有处在快速成长期的企业，才能够在三者之间达到最佳的平衡，但此类企业往往股价太高，很难找到最佳买点。处在成熟期的企业，收益率较高而且稳定，但往往面临着行业天花板限制，投资价值也会受到影响。从稳健投资的角度看，应该回避初创企业，寻找价格合适的高速成长企业，价格较低或寻找新的增长点的成熟企业，也值得关注。

六、从估值理论去选时。

选时主要的考量因素是贴现率r，这里分两个层面的选时，一个是对整体市场的选时，一个是对个股的选时。

1、整体市场的选时。

假如把整个市场看成一个股票，影响贴现率的主要因素是货币政策、经济增长和风险偏好。三个要素彼此影响，密不可分。举例而言：2001年至2005年期间，经济高速增长，价格温和通胀，存贷款利率稳定且处在相对较低的位置，但股票市场连续5年连续下跌，其背后核心逻辑在于，由于实体经济收益率较高，加上股票市场整体估值较高，导致机会成本较高，间接导致贴现率r高企。再如2014年，经济从高速增长向中低速增长过度，利率水平处在相对高位，一旦利率出现回落，便将导致预期r快速下降，在经济没有失速、企业盈利没有显著恶化的背景下，估值快速提升。

事实上，市场整体的贴现率，是由实体经济的平均收益率水平决定的。经济复苏不见得股市就要上涨，假如企业盈利的增长速度，赶不上r的提升速度，综合看下来，股市还是跌的。其实企业盈利、贴现率波动之间的关系非常复杂，股票市场的表现，往往是两者之间时差影响的结果。例如，每当市场出现标志性恐慌时间，往往是买入的机会，也就是说，当市场预期r升至最高的时候，也就是市场见底的时候。

2、具体到企业的选时。

市场整体估值的波动，是经济增长和贴现率的不同组合的体现。同样，企业的选时逻辑也是如此。区别在于，市场是衡量整体的经济增长，而整体贴现率也容易在某个区间内波动，且具备长期回归的特征，但具体到企业便大不相同。除了受到市场整体贴现率的影响之外，企业自身要素的影响更大，不像市场整体那样具有显著的回归性特征。因此，对于处于经营平稳或整体向上的企业而言，短期r的急剧上升，往往非常好的买点，比如2014年光大证券因为“乌龙指事件”所导致的股价暴跌，最后被证明是最佳介入机会，后来的涨幅远超过行业平均水平。当然，由于行业超额收益率走低甚至逐渐消失而导致的r的提升和股价的吓得，则需要高度警惕，这种情况往往是“价值陷阱”。

从估值理论来看，基于频繁交易的选时并不容易，但中长期的选时非常必要且具有可行性，无论对于市场整体还是对于个股，都是如此。

七、管理层对估值因素的影响。

优秀管理层能够有效提升企业估值水平，其逻辑框架如下：

首先看n，具备前瞻和战略眼光的管理层，往往能够为企业选择广阔的战场，把握长期的发展机会。如华为，在电信设备成为世界第一之后，开始进入消费电子领域，生产智能手机和平板电脑，重新开启新的增长。

其次看超额收益率，务实、高效、执行力强的管理团队，能够有效降低企业的成本，提供最佳性价比的产品和服务，盈利能力更强，从而提升估值理论中的分子数值。

最后看贴现率。过于激进的管理层，往往以承担高风险为代价，换取企业的增长，如早年孙宏斌的顺驰、黄光裕的国美等，高成长和波动性往往是一对不可分割的兄弟，如何获取最佳平衡，是衡量优秀管理层的重要标志。船走得太快，容易翻船，船走得太慢，容易落伍。如何让船在平稳较快的行走，对管理层是重大考验。

从能力评估上看，优秀的品行(不伤害股东利益，有效降低r)、前瞻性、执行力是衡量管理层的三个核心要素。

八、对企业估值的思考。

1、企业估值离不开宏观经济环境。

不同国度、不同市场、不同行业面临不同的增长率和贴现率，因此，离开具体环境去谈估值不现实。

2、企业估值是基于对行业和企业的深度理解。

在估值模型中，无论是对n的假设，还是对r的设定，都是建立在对行业空间和格局，对企业自身能力深度理解的基础之上。

3、企业估值是“估出来”的而非“算出来”的。

在估值三要素中，n、收益率及增长率、r是市场动态变化的，且众多前提假设的不确定性，因此估值很难做到精确，只能做到大致的正确。

4、估值的心态和原则。

在为企业估值时，客观理性、重视常识是应该具备的基本态度。过度悲观和过度乐观都将为正确估值带来灾难。

5、促使股价偏离估值的因素。

在实际市场中，股价表现往往远远偏离其正常估值。其背后的常见因素有三点，一是市场的非理性推动，牛市时集体乐观，熊市时集体悲观，二是人为股价操纵，三是制度性因素，比如长期压低市场利率、限制股票供给等，这些都是导致高估值的根源。