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(2011-11-04 13:06:30)
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分类： 他山之石 |
三全食品高估值的逻辑何在？
陶博士
（本文完成于2011年9月16日星期五）
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对三全食品投资价值的分析 (2011-05-27 23:53:57)
原文地址：对三全食品投资价值的分析
三全食品是我国速冻米面市场占有率第一的公司，该行业分三全，思念，龙凤，湾仔四家寡头垄断竞争。思念于2006年在新加坡上市，其余两家未上市，故只分析三全一家公司。
依然分为两个部分，第一部分为财务分析，第二部分为公司基本面及行业分析。
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首先看净资产收益率http://1843.img.pp.sohu.com.cn/images/blog/2011/4/7/13/1/u97058142_12fe786c424g215.jpg
净资产收益率在2005年急升，是由于毛利率急剧上升以及总资产周转率上升的缘故，而毛利率上升主要是其高端品牌状元系列的销售量增长带动的。
下面看毛利率有关的内容。
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根据公司招股意见书以及年报，2004-2006年的毛利率的提高主要靠提高了中高端产品的比重达到的，同时低端产品的售价有所提高，所以其毛利率迅速提升.
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我们看到2006年之前产品的售价没有提高，只有低端产品的售价是提高的，那么毛利率提升的另外一个原因是什么呢？答案是成本的降低，而公司产品价格的变化滞后于成本的变化，所以2006年公司产品价格才下调。
2008年之后，发生了米和小麦价格上涨的问题，所以公司的毛利率有所下降。公司的价格变化往往是滞后于成本变化的，所以成本下降会导致毛利率提升，成本提高会导致毛利率降低，但是长期来看，公司价格最终会调整，所以毛利率最终会保持在一个稳定的水平上。
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公司的销售费用率急剧上涨并在2008年之后下降了。公司的销售费用增加的原因主要是当时公司收购了下游的经销商，这些经销商的销售人员的公司开始由公司支付，这是最主要的原因。其次就是广告费用大幅度增加，这是第二个原因。
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我们看到公司的财务费用率不断下降，这主要是财务杠杆的问题，一方面公司的盈利增加导致负债减少，另一方面公司的融资进一步导致负债减少，目前公司长期负债为0，手头有不少现金。
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招股意见书未提供2007年之前管理费用上涨的原因，可能是因为公司当时管理和销售不分家导致的。
公司的管理费用在2008年以后持续下降，可能主要是因为公司的销售增加了，但是管理费用没增加，这是为何呢？因为该公司是家族企业，目前该家族控股70%以上，等于是给自己干活，所以该公司厉行节约，工资很少，该公司在节约成本上也很有方法的，最初该公司使用残疾人，这样可以获得国家的税收减免，此后2006年年底上市时，募集的资金则用于机械化机器，以减少人工，可见该公司早就预料到我国劳动力价格的上涨的。
此外我们请大家注意2008年之后管理费用的下降还是在科研费用提高的情况下
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我们知道研发支出是在管理费用里的，这说明公司的管理层，给自己家干活，即使拿钱少也很卖力。
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上面是营业利润率，2005年的上涨主要是因为毛利率，但是此后因为过高的销售费用所抵消了，2007年后随着三费的降低而有所升高。
下面是周转率有关的内容
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可见公司的存货周转率逐渐上升并保持稳定了。公司在2007年存货周转率上涨的原因是当时公司的主产地是在郑州，需要把货物向全国各地发送，这样就有比较长的运输时间，到了后来，公司在全国各地建设分厂，导致运输时间大为缩短了，这就是公司的存货周转率上升的主要原因，公司的存货周转率比其他行业高是因为公司的产品，譬如元宵水饺等等，在春节的销售量很大，导致需要储存存货便于销售。
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公司在2006及2007年对回款较好的超市客户给予更长时间的信用政策（我估计是为了挤进超市的一种策略），导致应收账款周转率下降，此后，公司加强应收账款管理，使得应收账款周转率不断提高。
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我们发现在2007年之前，公司的总资产周转率随着存货周转率的提高而不断提高，但是公司在2006年年底募集资金，导致手头的现金过多，从而导致了总资产周转率的降低。
下面是总资产收益率和财务杠杆方面的
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总资产收益率在2008年创新低，主要是营业利润率和总资产周转率的综合影响，此后就逐渐上涨了，但是仍然未达到前期峰值，主要是因为手头现金过多降低了总资产周转率导致的。
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公司的杠杆系数不断下降，这是导致2005年之后净资产收益率不断下降的主要原因。
三全公司2006年有产能9.9万吨，募集资金计划增加综合基地产能11.76万吨，华东基地7万吨，共计28.66万吨，计划于2010年完成，但是据2010年年报，目前其产能仅有21万吨，还有7.66万吨没有实现，这是其现金闲置的原因之一。
流动比率
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公司的流动比率主要受募集资金的影响。
营业收入增长率
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公司的营业收入未曾如预期所言，以每年30%以上的速度增长，虽然后面我们看到即使这样低的增长还是在掠夺其他公司份额的基础上达到的。市场未曾如预期增长是上面公司募集的资金未曾全部用于扩大产能的主要原因。
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公司的净资产增长率主要受净资产收益率的影响，而2008年受募集资金的影响。
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结论：
1，公司的毛利率很高，主要是由于公司降低成本的措施，譬如使用残疾人以及使用机器，和提高高中端产品比重的措施。
2，公司的销售费用率过高，大概是快速消费品企业的通病，公司的销售人员和生产人员一样多。
3，公司的管理费用率竟然在科研费用提高的情况下降低了，主要是该公司是家族企业，为自己家干活，不嫌工资低。
4，公司不断提高存货和应收账款管理水平，显示了公司的管理层对于自己企业的认真态度（自己家的公司，没有代理成本。）
5，公司手头持有大量现金，这是其净资产收益率以及其他指标都比较低的主要原因，而目前的高市盈率导致这一问题的主要原因。
6，公司当初预期的速冻面食高增长率没有实现，这是公司的现金较多的另一个原因，市场未能如期扩张让公司未能按计划扩张产能。
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竞争格局及公司的基本面分析
第一，市场前景
2006年全球冷冻食品产量6000万吨，贸易量以10-30%的速度递增，未来十年，速冻食品将占食品总量的
60%。国际市场60%的冷冻食品供应餐饮业，日本70%的速冻食品供应快餐，我国目前5%的食品供应餐饮业（主要
原因是劳动力成本低）目前我国的速冻食品主要是超市销售的。
速冻食品消费量人均 美国60公斤，欧盟30公斤，日本20公斤，我国8公斤。
可见我国目前速冻面食销售量低的原因是
1，我国的收入水平较低，不足以支付购买速冻面食。
2，我国的劳动力成本低廉，使得快餐业使用手工包水饺。
随着我国收入水平的提高，我国的个人速冻食品购买量将增加，随着劳动力成本的提高，快餐业的速冻食品购买量也将增加。
第二，三全的优势
公司是行业标准的主要起草者，具有速冻米面的唯一一家博士后科研工作站，技术中心是行业唯一的国家
级企业技术中心。唯一一家既拥有驰名商标又有名牌产品的企业。公司的研发费最近三年大约为营业后入的1%
第三，公司的销售网络
目前公司覆盖了全国95%的超市。
第四，公司的市场占有率
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可见公司的市场占有率持续上涨，在2010年，前四家公司市场占有率为64%，而三全的市场占有率为27.34%，几乎为其他三家的总和。
三全和思念同位于郑州，思念是新加坡上市公司，龙凤是台湾的品牌，主要从福建开始扩张的，而湾仔是香港进来的，主攻高端市场，主要在华东扩张。
第五，市场预期
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公司当初上市时，预期市场会高速增长，但是实际上根据我们前面的数据，市场并未如预期增长，反而，目前速冻面食其实已经进入成熟期，目前已经被三全思念龙凤湾仔形成寡头竞争的局面，这也是目前三全能够维持较高的毛利率的原因。
第六，公司降低成本的措施
公司在2006年之前主要使用残疾人，这样可以获得政府补贴，可能还能降低工资，这样便降低了公司的成本，2006年的募集资金主要用于自动化设备，技术改造也是自动化设备的，这将提高公司对劳动力成本的承受能力。
第七，公司的竞争策略
公司在2004年之前主要进行低端竞争，但是2004年之后推出了状元系列，进入高端，目前其主要产品为中高端，但是也有低端产品。
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结论：
1，目前三全的市场占有率已经相当高，继续提高的前景有限，其以后的增长主要取决于市场空间的增长，而市场空间的增长主要取决于收入水平提高和劳动力成本上涨。
2，三全具有品牌优势和技术优势，将来有可能在不增加成本的情况下研发新技术，降低速冻食品速冻过程的变味问题，而这将提高公司产品的质量，也将和品牌形成协同效应，互相促进。
3，公司的市场占有率高，地位稳固，具有一定的垄断优势，而且和其他三家形成寡头，因此，将继续保持较高的毛利率水平。
4，速冻面食市场可能已经进入成熟期，未来未必会如预期所言高速成长。
5，公司在成本管理上不断加强，同时在周转上不断加强，这是由于其是家族企业，不具有代理成本。预计此后成本和周转将可能保持现在的水平甚至会有所降低。
6，公司目前在中高端竞争，但是其高端产品亦定价较低，需要注意其食品安全问题，但是目前双汇已经因此倒霉，相信公司会加强食品安全管理。
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其它问题：
目前公司的市盈率高达四五十倍，所以公司的管理层有强烈融资的欲望，目前公司在持有大量现金的情况下，又想进行融资。该措施对原股东有利，而对新股东不利，对控股股东有利，对其他股东不利。
不过，市盈率是市场给的，而非控股股东炒作的，所以控股股东该行为为理性行为。
控股股东因为是家族企业，所以在工资少的情况下卖力干活，还加强各方面的管理，所以说有利也有弊。
但是目前买入显然不是时机，因为过于高估。
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三全食品：是个消费品就值得期待吗？(2011-02-17 09:42:08)
原文地址：三全食品：是个消费品就值得期待吗？
作者：水晶苍蝇拍
【行业与竞争态势】：
速冻食品行业本质上是个缓慢增长型的产业。同时这个行业当前的竞争格局已经有较高的集中度。
http://s11/bmiddle/5dfe996bt9c51efcaeafa&690
我们目前的人均gpd大于相当于日本1970年代，而自70年代起日本速冻食品的长期人均消费量都处于一个较为缓慢（10%不到）的自然增长过程中。
http://s3/bmiddle/5dfe996bt9c51f0d15022&690
这个数据很有意思，中国市场似乎展现了更高的增长率，但实际上无论是三全，还是思念，都并未体现出上述数据所证明的“高成长”能力。比如三全2008年上市以来的收入增幅为10%，4%和今年的25%左右（上市前2年显示数据为35%左右），净利润增幅为9.3%，13%，35%左右。显然，我们既无法说这是一种高弹性的增长，也很难说这种业绩情况体现出了足够的稳定性。
在我看来这个市场的主要问题在于2点：
第一，行业需求硬度和周转性欠佳。作为方便食品，其实速冻食品的地位比较尴尬。说真的方便，比不上方便面（一碗开水就行，速冻食品还得冷藏，还得开火），所以坐火车郊游出差我们很少看到有吃冷冻食品的。说改善伙食，又比不上熟食或者火腿肠之类的佐餐类消费品。而且现在特别是大中城市，快餐小店发展非常快和普及，一顿饭十几块钱吃饱是完全没有问题的，对于城市居民而言特别急切的时候就吃方便面，稍微有点儿时间的或者在外面的就直接吃快餐了。而相对于农村市场，人的闲暇时间有得是，对于速冻食品而言，本身又不好吃，而且又是自己可以做的（不像各类香肠），有多大比例的农民会喜欢上这个？
实际上，在日本等海外市场，非居民日常消费的专业市场是其占半壁江山的市场，但是国内由于人力成本很低等因素，这个市场的开拓迟迟没有什么进展。
第二，目前没有谁有特别明显的差异化竞争优势。从品牌来讲，谁都差不多，湾仔码头给人的品牌还好些（但是他只做一线市场，占有率很小）。这个麻烦在于，大家如果都在扩充产能，而实际上需求的增长远低于产量的提升，到后面就只能互相压榨了，因为谁也没有高人一头的品牌影响力。
比较有利的因素在于，这个行业的竞争格局基本上已经稳定，新入者的概率不大了。对于这样一个市场，首先重要的在于行业的自然增长率能有多少，其次在于企业是否有显示出明显超越同行的优秀管理能力来实现吃掉对方占有率的能力。
【企业基本价值特性】：
企业的固定资产占比23%左右（相比双汇05年左右的40%以上和现在的31%），属于比较典型的固定资产产能扩张推动和资本密集型企业（资产负债率也较高，经常性的处于50%左右，最高到过70%以上）。比较好的是现金流，最近3年的经营性现金流净额累计应该能突破7个亿（2010年预估），远远高于同期净利润。经过分析，这主要是因为双全的净营运资本为负数，以09年数据为例，其所有应收预付类科目与应付预收类科目的差额达到3亿元，证明其有很好的产业链纵向的优势，可以拖欠上游货款和尽快拿到下游货款以提升自身的运营效率。
三全的现金流与净利润比可以达到3倍，甚至比现金流同样非常出色的双汇还要高很多（双汇比率长期稳定在1.3左右）。但通过比较分析，这并非说明三全比双汇有更好的现金周转能力。实际上2者的差距挺大的，双汇的存货周转率达到21.68次（16天周转一次），应收账款周转率达到惊人的361次（几乎1天就周转1次）；而三全的对比数据只有2.88次（124天一周转）和8.5次（42天一周转）。因此，这种现金流与净利率比上的差价，实际上主要是因为三全的净利润增长率过低的原因导致的。
而进一步比较资产周转率，2者又大相径庭了：双汇的固定资产周转率达到惊人的16.3次，而流动资产周转率也达到10次的水平；相比较三全却分别只有5次和1.3次。也就是说，双汇在资产规模是双全食品4倍左右的基础上，其固定资产和流动资产的周转能力却分别是双全食品的3.26倍和7.7倍！
另外，我们看看费用率情况，差别也是相当大。双汇的3项费用率从2002年的峰值8.6%左右一路降低到09年的5%，显示了明显的规模效益和在市场竞争中并不特别大的竞争压力。而三全的费用率则从04年的23%小幅上涨到09年的29%，显示市场依然处于较激烈的竞争压力中且并未体现出明显的规模效益。
什么叫差距？这就叫实实在在的差距。企业的经营质量不是靠我们的喜好或者拍脑袋得出的，没有调查就没有发言权，没有比较就不知道差距。基于证据再得出结论，应该成为我们每个投资者必备的行为准则。
另外，这个公司管理上值得留意。家族企业持股倒未必值得都大惊小怪，但是其管理层的年薪似乎普遍很低，总经理副总这一级别的才10万年薪而且也没有看到有什么强力的其它激励措施，这个想让企业的管理者全身心的转起来似乎有些困难。
【ROE态势分析】：
三全食品的权益资本回报率表现很不佳，ipo后至今的2年多都只有9.5%左右。从其拆分因素来看，资产负债率目前处于中等的40%左右，对照ipo前最高的70%以上的水平而言还有不少的提升余地。总资产回报率上，销售净利率的提升余地很小，原因是：原材料及人力成本会逐渐提高，而三项费用率在当前竞争依然激烈的环境下没有明显下降的余地，其它税费或者营业外收支也没有明显的利好促进。
最关键的在于总资产周转率方面。其仅有0.9左右的水平（最好时也只有1.3）相比较类似的快速消费食品的双汇（高达6）差距极其巨大。后者才体现了真正的“快速消费品”的特点，且双汇高达30%以上的roe中杠杆的比例却只有35%的负债率水平，而这是与其较高的需求硬度，较有效的品牌优势，以及内部管理效率挖掘上的高水平共同锻造的。而前者的资产周转利用水平，好一点儿的工业设备类企业都快超过他了，这实在是说明了很多问题，而且这点在未来依然看不到很大改善的空间。
最后，结合其不到10%的roe水平和模糊的改善空间，较低的业绩弹性特征，其当前（33元）估值50pe(2010年按其预告的最高值40%增长取值，eps=0.66),接近7倍的pb，是否具有什么吸引力呢？我想这个问题并不难回答。
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三全食品（002216）投资价值分析(2011-08-15 13:35:32)
原文地址：三全食品（002216）投资价值分析
三全食品（002216）投资价值分析
一、产能和业绩验证
公司于2011年3月提出了非公开发行方案，募集资金建设综合基地二期，规划产能15万吨/年，预计达产后能实现年销售收入14.5亿元，利润总额1.4亿元，净利润1.05亿元。
公司IPO前自有产能10万吨，外协4.7万吨，合计14.7万吨，IPO募集资金建设郑州综合基地一期产能11.76万吨，总计26.46万吨。结合其他四大基地的建设情况，按照非公开发行综合基地二期的营利预测推测，公司营收和净利润应大于25.6亿元和1.85亿元。
民生银行2011年8月5日调研显示公司总产能23.66万吨，其中自有21.66万吨。
截至2011年6月的中报显示，四个季度的动态营业收入23.3亿元，净利润1.51亿元。由于综合基地1期已经达产，西南基地项目开始于2009年6月，推测公司的业绩有一定隐藏，但不是很大，公司财务报表中的应收账款、存货、预收账款等科目数据也支持这一点。
二、股价走势、业绩和估值
|
日期 |
股本 |
股价 |
市值 |
营收 |
市销率 |
净利润 |
PE |
|
2008/2/20 |
9350 |
54 |
51 |
12.5 |
4.0 |
0.71 |
71.1 |
|
2008/6/30 |
9350 |
42.23 |
39 |
13.6 |
2.9 |
0.77 |
51.3 |
|
2008/12/31 |
9350 |
26.82 |
25 |
13.8 |
1.8 |
0.78 |
32.1 |
|
2009/3/31 |
9350 |
29.54 |
28 |
14.6 |
1.9 |
0.84 |
32.9 |
|
2009/6/30 |
18700 |
17.90 |
33 |
14.3 |
2.3 |
0.80 |
41.8 |
|
2009/9/30 |
18700 |
17.51 |
33 |
14.4 |
2.3 |
0.81 |
40.4 |
|
2009/12/31 |
18700 |
21.83 |
41 |
14.4 |
2.8 |
0.89 |
45.9 |
|
2010/3/31 |
18700 |
25.38 |
47 |
15.5 |
3.1 |
0.95 |
50.0 |
|
2010/6/30 |
18700 |
27.25 |
51 |
16.6 |
3.1 |
0.91 |
56.0 |
|
2010/9/30 |
18700 |
38.80 |
73 |
17.2 |
4.2 |
0.98 |
74.0 |
|
2010/12/31 |
18700 |
37.70 |
70 |
19.2 |
3.7 |
1.23 |
57.3 |
|
2011/3/31 |
18700 |
34.10 |
64 |
21.4 |
3.0 |
1.38 |
46.2 |
|
2011/6/30 |
18700 |
34.79 |
65 |
23.31 |
2.8 |
1.51 |
43.1 |
|
2011/8/15 |
18700 |
39.32 |
74 |
|
3.2 |
|
48.7 |
公司2008年2月20日IPO发行2350万股，发行价为21.59元，总股本9350万股，市值20.2亿元，募集资金5.07亿元， 2007年营收12.5亿元，净利润7131万元，对应市销率和PE为1.6x和28.3x。
上市当天以54元开盘，之后交易日最高升至58.9元，2008年10月16日创出最低价23.1元。
随着资本市场形势走好，公司股价一路上涨，2009年6月5日，10送10除权，总股本1.87亿股。2010年11月1日股价达到87.32元，市值81.6亿元。
公司市值从2008年第四季度开始上升，最高到2010年第三季度，但是期间营业收入和净利润增幅较慢，表现为估值不断提升。公司上市以来开展全国性布局，从2010年第四季度开始营业收入出现大幅增长，已经维持了2个季度，预计随着非公开发行的实施，公司有动机和实力释放业绩，空间主要来自地区基地产能释放。
三、产能与业绩预测
|
日期 |
项目 |
实施地 |
产能规划 |
总投资 |
进度 |
|
|
IPO前 |
自有 |
郑州 |
14.7万吨 |
|
|
4.7万吨为外协 |
|
IPO |
综合基地 |
郑州 |
|
24367 |
100% |
1期11.76万吨 |
|
|
速冻冷链项目 |
郑州 |
|
8190 |
|
|
|
201010 |
华东基地 |
太仓 |
|
19380 |
2012年年底启用 |
1期7万吨 |
|
200906 |
西南基地 |
成都 |
14万吨 |
50000 |
20110815试生产，目前调试。 |
1期5万吨 |
|
201001 |
华南基地 |
广州 |
7万吨 |
30000 |
土地不太确定 |
1期5.17万吨 |
|
201007 |
华北基地 |
天津 |
|
60000 |
2011年底开工 |
1期9万吨 |
|
201103 |
综合基地 |
郑州 |
|
5.07 |
12年底启用 |
2期15万吨 |
公司募投项目一般建设期为2年，产能的释放集中在2011年底之后。
|
日期 |
营收 |
毛利率 |
三费占比 |
净利润 |
净利率 |
|
2008/12/31 |
13.8 |
37.6% |
33% |
0.78 |
5.6% |
|
2009/12/31 |
14.4 |
35.1% |
29.3% |
0.89 |
6.2% |
|
2010/12/31 |
19.2 |
32.9% |
27.6% |
1.23 |
6.4% |
公司2010年年报和2011年中报显示长江以南和以北地区增幅相差无几，表明地区基地的建成对公司的业绩贡献还没有，随着产能扩张，不仅将提升企业营业收入，同时还能提高企业的利润率。
四、风险因素
1、行业空间，公司已经做到了行业第一，行业空间到底有多大？在一个已经是寡头垄断的市场中，企业的占有率可以达到多少。
2、营销能力，公司引入可口可乐营销人员，建设渠道，速冻食品需要有速冻设备，渠道能下沉多少？销售费用率能否改善？
3、成本上涨和渠道占费情况下，企业的毛利率能否提升？
五、结论
公司产能未来两年产能有大幅扩张，在正常情况下，城市化进程和消费升级驱使下，速冻食品行业将有稳定的增长。全国性布局带来规模扩张必将使得毛利率提升，但营销渠道决定净利润的多少，暂时给予公司“稳定增长”评定，估值中性，控制仓位在25%以内，当前股价下空间50%以内，目标价不高于60元以内，业绩爆发最佳期间为2012年下半年，关注非公开发行带来的股价时空选择。
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