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注：为了保护公司利益以及避免操纵股价的可能（公司看好买入，不应该再发表看多观点），因此，从现在开始部分个股研报会有更多的删减，甚至不再公开。

本文所有数据基于3月30日收盘价。

【公司介绍】

先健科技主营为先天性及结构性心脏病业务、外周血管病业务、外科血管修复业务。以先天性心脏缺损封堵器植入手术量计算，先健是全球第二大先心病封堵器供应商。主要产品包括心脏封堵器，腔静脉滤器与动脉覆膜支架，牛心包瓣膜等。先健科技长期坚持研发主导，打破了美国公司在这个领域的垄断，建立了自主产权。

【公司基本信息】

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股权架构

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持股股东说明

创始人：略

美敦乐：美敦力（纳斯达克上市）是全球前三大医疗器械厂商，市值超过1000亿美元，2014年销售额203亿美元，净利润26.8亿美元，拥有近6000名科学家及工程师，全球利数接近30000项，产品线覆盖心脑血管病、糖尿病、神经调控（老人痴呆、癫痫）、外科等领域。

没错，就是这样一家牛逼的全球大型医疗器械企业，竟然会代理先健科技的产品在全球销售。美敦力先后于2012年和2014年与公司签订分销协议及补充分销协议，分销产品涉及牛心包瓣、起搏器及心脏导线产品、封堵器等，国际巨头分销中国产品的现象是罕见的，也可以从侧面证明，先健科技的技术获得了全世界最优秀企业的认可。

公司现有产品线

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在研产品：先健科技目前在研项目11个，其中包括LAA左心耳封堵器，可吸收封堵器、可吸收支架等主要产品。

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一、心脏封堵器

行业大背景：截止2014年全国有心血管病患者2.9亿，其中高血压患者2.7亿，卒中患者至少700万，心肌梗死患者250万，心力衰竭患者450万，肺心病患者500万，风湿性心脏病患者250万，先天性心脏病患者200万。每5个成人中有1名患心血管病。

公司主要产品为先天性心脏病封堵器。先天性心脏病（CHD）指在胚胎发育时期由于心脏及大血管的形成障碍或发育异常而引起的解剖结构异常，或出生后应自动关闭的通道未能闭合（在胎儿属正常）的情形，是先天性畸形中最常见的一类，约占各种先天畸形的28%。

先健科技最早是做先天性心脏病封堵器起家的（先健意为先心病康复健康），在先天性心脏病领域是中国第一，全球第二的位置。先健科技共推出三代封堵器系列：HeartR、Cera及CeraFlex。每一系列包含房间隔缺损（ASD）、室间隔缺损（VSD）和动脉导管未闭（PDA）三种产品。

未来展望：预计国内先天性心脏病行业仍有10%-15%的增速

主要介绍公司未来最大潜力的产品——左心耳封堵器。公司董事长称：这是先健十几年的第一颗明珠，也是挑战世界的一个重磅产品。

血栓60％-75％是心源性的（来自心脏），其产生基地在“左心耳”。以典型的房颤为例，15-20%的房颤病人会引发血栓最终导致脑卒中（脑梗），而房颤的血栓90%是源于左心耳，最终死残率超过50%（不是瘫痪就是死亡）。左心耳，是胚胎时期原始左心房的残余，是左心房的一部分。据Blackshear 和 Odell 学者研究发现，左心耳不仅是房性心律失常产生的重要部位，也是血栓形成的常见部位，非瓣膜性和非风湿性房颤患者中，有17%的患者会产生血栓，约91%的血栓源自左心耳。

LAAC 是一个出血量极小、不需要进行开胸的微创手术，其机理是通过封堵左心耳防止血栓扩散进而降低中风的风险。LAAC 的适用人群为血栓危险度或出血危险度高的非瓣膜性房颤。

波士顿科学的Watchman 是目前唯一在CE 和CFDA 同时上市的LAA封堵器（最近拿到了FDA，马上进入美国医保），是市场上临床例数最多（>10000）的产品，市场普遍认可的领先者。

在中国仅有波科公司的Watchman在销售，售价6万元以上，中国目前房颤病人约1000万，每年新增40万，整个左心耳封堵器潜在市场约5000亿，保守按覆盖率10%估计，目前市场规模约500亿的市场（太多的人因为国外产品价格昂贵而用不起）。

二、周边血管病业务

外周血管病是除心脑血管病以外的血管疾病，包括动脉、静脉和淋巴三类疾病，如主动脉夹层（AD）、主动脉瘤（AAA/TAA）、下肢动脉硬化闭塞症（ASO）、糖尿病足、血管损伤缺血等等。外周血管疾病是典型的老年病，随老龄化、不良饮食和运动习惯、环境恶化和食品安全均有存在明显相关性。一般外周血管病初期表现不明显，既容易被患者忽视，也容易被误诊，因此导致被发现的时期一般都在晚期，极容易造成病人截肢。

在中国现有高血压患者中，患有周围血管疾病的人数约在800 万左右；而在约1.139 亿中国糖尿病患者中，外周动脉疾病的发病人数更高达2000 多万，保守估计的话中国现也有400 万主动脉疾病和1500万周围血管疾病患者，在65 岁以上人群中，有20%的人患有外周动脉疾病；五年病史的糖尿病患者几乎都有不同程度的周围血管病变。中国每年有10 万人以上死于主动脉夹层或主动脉瘤破裂，有50 万条腿因血管病截肢，有200 万条脚（腿）坏疽溃烂，1年后25%需要截肢。

周边血管病业务产品包括腔静脉滤器、胸主动脉（TAA）及腹主动脉（AAA）覆膜支架、血管塞及可调弯鞘。公司主要产品包括Aegisy 腔静脉滤器（VCF）和Ankura 覆膜大支架（AAA/TAA）两大产品，在研产品包括铁基可降解支架IBS、药物球囊PTA 等产品。

现有产品详细介绍略

在研主要产品：1.Ankura系列 ；2.GoldenFlow外周支架 ；3.铁基全吸收冠脉支架：虽然详细不介绍了，但这里不得不说两句，全球都希望做出可吸收支架，来改变冠心病的历史。先健科技为此努力了10年。铁基最大的两个问题：强度和腐蚀度。公司为此10年的优化，强度方面目前已经是现存材料最好的，而现在基本已经解决腐蚀速度的问题了（铁材料研究方面美国人做了5年终止了，先健科技是唯一一家研发铁基合金支架的厂家）。公司和FDA沟通了2年多，为什么那么长时间？因为这个之前没人做过，这相当于中国公司挑战了这个行业的极限。据董事长介绍，公司每次去FDA，他们都会拿出问题，公司所有的要求都是在按FDA的要求在做。在中国，该产品已经获批了，全国大概有8个走这个绿色通道，先健就占了2个。

三、外科血管修复业务

此部分业务中的产品主要为牛心包瓣膜，为先健子公司北京普惠的产品。2008年先健向北京阜外医院全面收购北京普惠。

公司于2008 年收购北京普惠获得牛心包瓣PredMed，产品已获得CFDA 批准，2011 年上市。过去一直占营收比极小。主要是公司2012年与美敦力签订了合作协议，期间停止了销售，目前产品质量改善流程已完成，今年上半年已有部分销售。心脏瓣膜产品原先协议是让美敦力代理销售，但整体利润率较低。公司经过协商谈判之后，目前已收回生物瓣膜的销售权，由自有销售网络进行销售，预期销售利润率可以比原先由美敦力分销提升一倍以上。

四、心脏节律管理业务（与美敦力合作的潜在业务）

2015 年4 月，公司宣布以技术转移的方式引入美敦力心脏起搏器系列产品。起搏器是美敦力的看家产品，1960年濒临破产的美敦力公司，就是凭借发明了世界上第一台心脏起搏器而起死回生的，至今依然掌控着全球超过50%的起搏器份额。

心脏起搏器产品复杂，研发难度大，技术壁垒非常高，这和相对比较容易于通过外观设计进行仿制的心脏支架、创伤骨科等产品相比有明显不同。中国本土企业研发起搏器主要都是通过和欧美公司合作进行，完全自主研发难度极大。目前国内唯一的一家本土企业是陕西秦明医学，由乐普医疗控股98%。

本次合作先健2015-2019 年最多合计支付6.66 亿元向美敦力采购生产线、零部件、OEM 导线和相应的支持服务，以上金额为上限额，实际上仅3000-4000 万美元之间，而且该费用目前是计入在建工程，进入资产负债表，并不会对利润情况造成较大冲击。公司预计总成本回报率可以达到23.3%，仅比起搏器巨头美敦力和圣犹达的30.1%和33.3%要低，远超可比公司的6.0%。引入的起搏器产品虽然在公告中预计2019 年可以上市销售，但按照目前进度（今年10月份生产线已经通过验收），顺利的话应该可以在2017 年上市。

【财务数据】

公司目前所有业务都围绕心脑血管介入器械进行布局，现有业务分为三个板块，即先天性心脏病业务、周边血管病业务、外科血管修复业务。

公司可转债行权时的转换价格低于股票的市场价格时，因公允价值变动所引起的亏损将计入非经常性及非现金流量项目。2013、2014、和2015 年上半年因可转股票据公允价值变动的亏损分别为6680 万元、11640 万元和23748 万元，是导致近两年净利润为负的主要原因，此外，公司支付给美敦力咨询费搞到500万美元，这一系列掩盖了公司良好的业绩。在剔除上述影响后，近四年净利润的复合增长率高达43.8%。

目前公司原有业务近四年的利润复合增长率达到44%，未来几年也将保持25% 的速度增长。扣除可转债以及咨询费的影响，先健13、14年的营业利润是0.42亿及0.75亿RMB，利润率接近30%。2015年开始，咨询费就交完了，第一批可转债也大概率会行权。

2015年先健营收同比增长10.4%至3.13亿，营业利润同比增长89.8%至9450万(此前预期公司15年营业利润为7730万，年报超预期)，净利润236万，同比扭亏（受可换票据公允价值变动影响）。

分地区看，国内销售较2014年同比增长21.2%，国内市场占比76.9%，较2014年的69.9%大幅提升7个百分点。国际市场的销售较2014年同期减少15.3%，公司主要出口拉美、欧洲、亚非地区，而欧元、亚非、拉美国家货币大幅贬值是公司销售额下降的主要原因（扣除贬值因素后公司的出口额是保持增长的）。

分项目看：

1.天性心脏病业务营收为1.424亿元，较14年增长3.7%，较之前15%的复合增速进一步下滑。与2014年同期相比，一代HeartR封堵器收入同比增长10.2%，二代Cera封堵器通入同比增长14.4%。三代CeraFlex封堵器收入同比下降20.2%，主要原因是欧元和拉美的汇率贬值，个人粗略计算了一下，扣除该因素后，三代封堵器销售应该是同比小幅增长的。按类型看，ASD 封堵器减少约 6.7%，VSD 封堵器和PDA封堵器分别增长约16.8% 及18.6%注：先天性心脏缺损按左至右分流共分四类，分别为房间隔缺损（ASD）、室间隔缺损（VSD）、动脉导管未闭（PDA）、卵圆孔未闭（PFO），公司PFO封堵器的临床效果很好，研发成果受到欧洲认可，该产品未来即将推出，会贡献业绩。

2.外周血管病业务收入1.69亿元，同比14年增长16.2%，较之前35%的复合增速进一步下滑。其中腔静脉泸器收入同比增长13.1%，TAA及AAA覆膜支架收入同比增长18.5%，血管塞及 FustarTM 可调弯鞘产品收入很少，公司未披露。

3.外科血管修复业务收入27.5万元，14年为1.2万元。增加归因于根据第三份补充协议进行的终止，让本公司能直接向其外部客户分销经改良的瓣膜（公司2012年与美敦力签订了合作协议，期间停止了销售，目前产品质量改善流程已完成，今年上半年已有部分销售。心脏瓣膜产品原先协议是让美敦力代理销售，但整体利润率较低。公司经过协商谈判之后，目前已收回生物瓣膜的销售权，由自有销售网络进行销售，预期销售利润率可以比原先由美敦力分销提升一倍以上）。

公司销售毛利率小幅下滑0.3个百分点至81.1%，而经营净利率大幅提升，主要是公司销售费用同比仅增6.5%至6910万，管理费用同比减少37.1%至4760万（该项减少主要是14年公司支付给美敦力的服务费为2900万，今年不用再支出），财务费用支出有所增加，但比例很小。此外，公司的研发开支同比增长41.7%至4720万。虽然研发支出多了，但公司整体费用在下滑，导致营业利润大幅上升90%。

公司去年净利润大亏是因为可换股的公允价值变动引发的，15年较2014年可换股票据和其他金融资产的公平值亏损同比减少58.2%，但仍有4370万，故公司的净利润只有236万，扣除该部分的影响后，公司的净利润为4606万元。

资产负债表方面，公司的固定资产增加2亿，主要是起搏器的厂房 公司新办公楼建成，注：公司13年在深圳花了3700万买了地，14年花2.5亿开始建楼，2015年底公司28层的楼终于建完计入固定资产，考虑深圳房价较13年大幅上涨，该部分资产是被远远低估的，公司表示该商业住宅大部分将进行出租，少部分自用，这将给公司带来额外的租金收入。

公司应收款同比增长18%至1.07亿，约500万是一年期以上的，存货同比增长24%至3840万，占比较低影响不大。公司无短期借款，今年多了一笔4800万的长期借款。公司目前货币资金高达2.55亿，经营现金流大幅增长639%至1.44亿，主要是公司净利润大幅增长以及应付款大幅增长5000多万所致。

总的来说，公司的原有业务增速并无亮点，扣除汇率影响的因素，公司营收增速估计在20%不到，原有业务的高增长期已经过去，未来能保持20-25%业绩增速就很不错了（一个小亮点是公司的新大楼），公司资产质量有所改善，特别是经营现金流变好，总体并无异常。

2015年研发情况：

截至2015年底，公司共有295项专利申请，其中105项专利已获批准。2015年，公司已提交117项专利申请，包括中国的92项申请及海外15 申请及专利合作条约（PCT）的10项申请，2015年已获批准27项专利，可以看到公司2015年专利提交极多，2015年是公司研发的高产出年，未来必将迎来收获（2015年公司研发开支同比增长41.7%）。

【估值】

对于研发型的创新企业，估值是非常难的，因为公司的研发投入大，周期长，公司最重大的最值钱的资产其实是各项专利。而这部分专利是不显性化的，这往往造成公司市值的极端低估，先健科技目前就是这样的状态，公司的股价完全没有反应公司左心耳封堵器、心脏起搏器、可降解支架等专利的价值。故，在分析该公司时，重点不在于当前财务数据的分析，而在于对未来的判断。

2015年公司的实际净利润为4606万元。对应EPS约0.011525，对应1.27股价，PE约110倍，作为一个研发大量投入即将要产出的利润拐点公司来说，PE并不合适给先健估值，可按照公司产品线给出估值，考虑在研产品的贡献，公司目前十分低估。

根据产品线获批的情况，推算公司未来几年的业绩折现，根据上文各项潜力产品的营收或利润或同行业收购价值推算其未来的市值：

1.先天性心脏病行业仍有15%-20%的增速：按照未来20倍PE估算，对应市值……亿左右。

2.左心耳封堵器：预计明年初获CE 认证并上市，明年下半年获CFDA 批准并开启FDA 临床试验。通过渗透率、产品毛利率推算，对应市值为……亿港币。竞争对手波士顿科学为纳入LAA封堵器产品花费3.75 亿美元通过收购Atritech、圣犹达则花费13 亿元美元通过收购AGA。大家再看看先健多少市值。

3.外周血管病业务：……亿

4.冠脉支架：……

5.牛心包瓣膜：……

6.心脏起搏器业务：……

7.其他在研产品：……

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综上，从基本面推导估值，我认为先健有成为十倍股的潜力。

最后以董事长的一段话作为结束语。

中国的医疗器材发展到现在是一个机会，市场很大，门槛也很高，我觉得中国企业现在大多还在徘徊犹豫阶段，很多人还认为这个市场非常大，出来了可以仿，但这个时期已经结束了。专利，知识产权到底有多重要，我们体验非常深刻，因为没有这些的企业根本不可能有未来。当年因为强生的药物支架在中国没有技术专利，才导致微创和乐普做强做大，我相信医疗器械仿制的时代已经结束了。