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下文所有数据均以2016年3月28日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。

【公司简介】

卫宁健康科技集团股份有限公司成立于1994年，是国内第一家专注于医疗健康信息化的上市公司（2011年8月在创业板上市），致力于为医疗卫生机构提供卓越的产品与服务，不断提升人们的就医体验和健康水平。自成立以来，一直以“为客户提供完美的卫生信息化解决方案”为宗旨，坚持“以人为中心”的人性化医疗管理模式，实践“智慧医疗”理念，通过持续的技术创新，自主研发适应不同应用场景的软件产品，提供的产品覆盖医疗服务、公共卫生服务、医疗保障服务、药品监管服务、基层卫生服务以及区域卫生平台、无线应用等多个领域，为医疗卫生行业提供专业的信息技术解决方案，并努力成为医疗体制改革信息化的最佳实践者。 

【核心逻辑】

医疗信息化行业有着较大的发展潜力，未来很长一段时间内会保持较高景气度。卫宁健康多年以来专注于医疗信息化行业，有着领先的行业方案解决能力，通过积极的外延收购和开设子公司，迅速扩大华东地区以外的市场份额。2015年推出“4 1”转型战略，新产品和服务有望增厚公司的营收和利润。

【行业研究】

1、医疗卫生信息化行业发展情况

近年来，随着医疗卫生体制改革的不断深化，信息化作为医改支撑依托的作用越来越大。特别是基本公共卫生服务均等化和体制机制综合改革及基本医疗保障制度建设步伐的加快，医疗卫生信息化建设迎来了一个新的发展阶段。我国医疗卫生信息化建设起步于20世纪80年代，目前正处于产业发展的黄金时期，发展前景广阔。医疗卫生信息化建设包括两方面内容：医院信息化和公共卫生信息化。

1）医院信息化。医院是医疗卫生信息化建设的主体。医院信息化建设一般分为三个阶段：第一阶段是以财务管理为核心的医院管理信息系统（HIS）阶段，重点解决医院内部的财务核算及日常管理信息化问题；第二阶段是以电子病历为核心的临床信息系统（CIS）阶段，重点解决医院临床业务的信息化问题；第三阶段是以集成平台为核心的区域医疗信息系统（HGIS）阶段，重点解决区域医疗服务的协同与共享问题。

2）公共卫生信息化。公共卫生信息化建设是世界各国，尤其是发达国家实现疾病控制、预防保健和健康促进等各项工作现代化的最关键和最具有影响力的要素。公共卫生与区域医疗卫生管理信息系统，是用IT技术把社会医疗保健资源和服务，如医疗保险、社区医疗、相关医院、远程医疗、卫生行政机关、药品供应商、设备供应商、银行等连接起来整合为一个系统，实现局域医疗卫生服务。

3）医院和公共卫生管理中的基本管理信息系统（MIS）。除HIS、CIS和公共卫生信息化之外，医院和公共卫生管理中的基本管理信息系统（MIS）随着医疗改革的深入也逐渐建立起来。随着信息化应用的深入，医疗机构对于管理信息系统的需求逐步增强，医院成本核算管理和OA是主要的管理信息系统。在新的医疗改革方案中，公立医院对成本核算的需求驱动了对信息系统的需求。目前医院的成本核算系统建设还处于起步阶段，原因是政府的管理政策正在制定和调整中，不同医疗机构的成本核算系统发展区别较大。随着社区卫生医疗网络的建立，社区卫生的成本核算系统也正处于试验阶段，OA建设同样处于起步阶段。

2、行业市场分析

2014年中国医疗行业IT花费是223.1亿元，较2013增长了14.5%。IDC预计到2019年医疗行业IT花费市场的规模将达到425.3亿元，2015至2019年的年复合增长率为13.8%，未来五年的增长速度高于中国IT市场的平均增速，尤其是软件和服务都将保持较高的增长速度。2015年至2019年医疗行业IT花费预测如下图所示。

2014年中国医疗保健IT解决方案市场规模（包括软件和服务，但不包括整体IT支出，即不包括PC，服务器，数据中心等硬件设备支出）为7.87亿美元，约合人民币同比增长24.0％。IDC对2015年到2019年的市场规模预测如下图所示，按照该推测，未来5年行业的复合增速为21%。

3、美国医疗信息化的发展状况

美国医疗信息化建设的加速进程最早可追溯到2004年，总统小布什在当时即制定了用十年时间将所有纸面病历信息化的改革计划。2009年，《医疗信息化法案（HITECH）》作为美国政府应对金融危机的《美国复苏与再投资法案（ARRA）》中的重要一环，用350亿美元的计划总投资规模大幅推动了医疗信息化建设的开展。

4、市场空间

我国医疗卫生行业信息化发展起步较晚，在整体IT 投资规模上，目前国内医疗行业每年实际的投入只占医院年收入的0.3-0.5%，而发达国家和地区是3-5%，两者存在10倍的差距，从这里也可以看到中国医疗信息化广阔的发展空间。

5、行业竞争格局

国内厂商以卫宁健康、创业软件、东华软件、东软集团、万达信息等企业为代表。

HIS市场：HIS是比较成熟的产品，传统的独立软件厂商具有领先的优势，例如北京天健、东软、重庆中联、卫宁健康、东华合创等。

CIS市场：上述HIS厂商也都有成熟的CIS产品；在EMR市场上，南京海泰、嘉和美康是专业的厂商，具有一定的领先优势；PACS市场上，华海医信和亿彼恩是比较专业的厂商，另外通用电气医疗事业部、锐珂、西门子等医疗设备厂商也有PACS软件解决方案。 y

MIS市场：东软、用友具有很好的市场基础，具有一定的市场领先优势。也有一些新的厂商在进入这个市场 y

公共卫生和区域医疗解决方案市场：东软、万达、用友具有一定的优势，重庆中联、卫宁健康、嘉和美康、杭州创业等厂商也具有很好的客户基础；上述多个厂商都在开拓区域医疗市场。

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【公司介绍】

主要业务及经营模式

公司自成立至今一直集研发、销售和技术服务为一体，为客户提供“一体化”解决方案，是国内领先的医疗信息化解决方案供应商。公司服务内容覆盖医疗信息系统的全生命周期，为客户提供信息化顶层设计与规划咨询、应用软件开发、系统建设、运维服务和运营服务等全方位专业服务。产品和服务广泛应用于医院、卫生院、社会卫生服务中心（站）、门诊部、妇幼保健院、专科疾病防治机构、疾病预防控投中心、各级医疗卫生行政管理机构等医疗卫生机构，是公司业务收入的主要来源，下图为2015年公司营收构成。

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1.本公司软件产品，主要分为应用于医院内部的医院信息系统以及应用于区域性公共卫生领域的公共卫生信息管理系统等两大产品线，各产品线又分别由功能各异的众多子系统或者功能模块构成。

1）本公司医院信息系统包括医院信息管理系统和医技信息管理系统。医院信息管理系统以医院管理为目的，结合医学与管理信息，从而建立起一套合理、高效、科学的工作流程制度；医技信息管理系统，是指以提高医疗质量和医疗工作效率为目的的病人医疗信息采集、处理、存储、传输系统。

2）公共卫生信息管理系统，主要是基于标准数据集中和标准数据结构，结合数据采集和展示，建立区域卫生信息共享平台，实现了区域范围内横向业务机构和纵向管理机构的互联互通，以及各项卫生服务信息的共享，提供信息展示、互动，加强卫生决策和监督，从而建立完善的卫生信息系统体系，优化卫生资源配置，规范业务管理流程。

3）公司基于 SaaS 架构的产品：为了顺应医疗体制改革，解决基层及农村医疗机构信息化难题，公司率先研发推出了基于 SaaS架构的产品。基于SaaS架构的产品系统，主要是利用SaaS数据中心部署、终端按需使用的特点，与医疗卫生业务多端点的特性结合，形成区域社区信息化解决方案。目前公司采用SaaS架构的产品已成功应用于湖南省社区卫生信息化系统、上海市村卫生室信息化、安徽省中小医院信息系统等项目。

2.硬件的业务模式，公司从事的医院硬件贸易是为软件业务做配套服务的。

3.技术服务的业务模式，本公司的技术服务主要向购买公司软件产品的客户提供产品售后服务、系统维护、产品升级和技术支持等方面的服务，分为免费服务和有偿服务两种模式。其中，公司服务事业部负责客户的免费服务，全资子公司负责客户免费期满后的有偿服务。通常会给予客户1年的免费服务期，期满后则另行签署《服务合同》，由公司向客户提供有偿的技术服务。

“4 1”战略引领公司新商业模式

公司在快速发展传统医疗卫生信息化业务的同时，积极布局互联网 健康服务业务，推动互联网 模式下的医疗健康云服务的发展，创新和践行公司“4 1”战略（云医、云康、云险、云药 创新服务平台）。今后公司将采用双轮驱动模型，一是传统的医疗卫生信息化业务，另一个是创新的互联网 健康服务业务，二轮互为补充，协调发展，传统的医疗卫生信息化业务是基础，公司将通过内生式发展和外延式扩张的方式，持续强化其优势；创新的互联网 健康服务业务是提升，公司将通过传统业务庞大的用户群体和对用户业务及健康服务业的深度理解，加之线上线下联动结合互联网 方法的实施，实现公司持续、稳定、健康地发展。

云医：医院平台化，将医院移植到线上；云康：携手医院和体检机构提供健康管理一站式解决方案；云险：主攻商保，掌控支付端提供多元化风控服务；云药：以药品为纽带，连接产业链各个主体。

公司转型战略的新产品，看起来很美好，但整个产业链上参与者众多，如何进行业务的协调和利益共享是难点所在。短中期来看，新业务很难给公司贡献可观的营收和利润。

核心竞争力

1、领先的行业地位和提供整体解决方案的能力

2、技术力量优势

2013年-2015年，公司的研发人员逐年递增，15研发人员达714人，占比达30.28%；近三年研发投入占营业收入比例平均达11%，其中15年研发投入额达8925万。目前公司已拥有100多项核心技术和产品的自主知识产权，并成熟运用于主要产品，15年公司申请获得58项计算机软件著作权。

公司的技术优势源自一直对医疗信息化的专注，但也须意识到这种优势并没有很高的壁垒，市场的其它几家参与者基本能够提供类似的产品。

3、市场渠道优势

目前，公司服务的医疗机构数量超过4000家，是客户行业覆盖最广的公司之一，数量众多且优质的客户资源，使公司在推广新技术、应用新产品、提升新型增值服务时能被市场迅速接受。另外通过区域化经营、集中式管理以及本地化服务相结合的模式，为广大用户提供高效的本地化一站式贴切服务。医疗信息化服务具有一定的黏性，与公司业务基本相同的创业软件，其近几年由老客户贡献的营收占总收入的60%，庞大的客户基数能够提供稳定的应收。

2014年以来，公司先后收购并控股宇信网景、山西导通、上海天健、浙江万鼎、杭州东联、津微首佳、医点通等传统医疗IT企业，在相关区域市场中有效拓展了自身业务。医疗信息化建设有着一定的区域特点，很多地方医疗IT厂商在本地占据着巨大的市场， 因此卫宁的外延收购有利于打破区域桎梏，获得更多的医疗信息化市场份额，为新商业模式的落地积累更多空间。

【财务分析】

2015年公司实现营业收入75,315.77万元，同比增长53.26%，2011-2015年营收复合增速为45%；归属于上市公司股东净利润15,250.37万元，同比增长26.07%，2011-2015年的复合增速为36%。

公司营收增长较快，主要原因是除上海大本营以外的其他市场增速较快，公司第二大市场华北市场同比增长高达92.97%，上海市场的同比增幅仅为17.69%。另外公司新收购了3家公司并入报表，贡献了约4000万的营收。净利润增速不及营收增速，主要原因是股权激励成本和创新型业务研发投入的增加使得管理费用同比增长了91.28%。

从行业相关公司对比来看，卫宁健康近5年平均的营收、利润增速均排名第一。

2015年公司的销售毛利率为54.13%，同比增长-0.54%；销售净利率为21.44%，同比下滑3.52%。毛利率较为稳定，净利率下滑是股权激励成本和创新型业务研发投入的增加导致管理费用的大幅增加。

同行对比，公司和创业软件的毛利率较高，主要原因是这两家公司专注于医疗信息化行业，毛利率较高的软件业务在总营收中占比较大，而另外三家业务较为复杂，其中毛利率较低的系统集成业务（包括硬件销售）在营收占比较高。

单比医疗信息化业务方面的毛利率，卫宁健康也要高出同行5%-10%，这是卫宁专业化程度较高的体现。

15年销售费用为1.09亿，同比增长36.74%，主要是营收增长，另一方面为了切入异地市场需要加大营销投入，总的来看，近3年销售费用增长低于营收增长。由于股权激励成本上升，以及战略转型新业务需要投入大量研发，公司15年的管理费用同比上涨高达91.28%。

2015年公司的资产负债率为39.61%，较14年增长了5个百分点，增长原因主要是为了并购增加了短期借款，同时公司的应交税费增长较快。2016年增发募集了8个亿，资产负债率应会有所下滑。

2015年，公司的ROE为17.86%，跟14年基本相同，ROIC为12.59%，同比下滑了1.6个百分点。同行对比，公司的ROE和ROIC均处于较高水准。

2015年公司的应收账款高达5.55亿，同比增长48%，应收账款占营业收入的比例达到73.7%，远高于同行企业。应收账款增长较快的一方面原因是公司营收较快，另一方面是外地项目的回款能力较弱，这可能跟公司为了抢占异地市场而放宽条件有关。

15年公司经营活动现金流为7946万，同比增长85%，主要是公司业务增长以及收购子公司并表所致。

【估值分析】

公司当前的股价为31.90，对应的PE/PB分别为117和10.4。公司上市以来，估值一直较高，14、15两年的平均PE分别高达121和217。同行对比来看，创业软件、万达信息、东软集团和东华软件分别为139、128、60和35.6。东软集团和东华软件是主板上市，体量较大，增速较慢，市场给予的估值相对较低；卫宁健康、创业软件和万达信息在创业板上市，体量小，增速较快，又身处比较想象空间医药信息化行业，市场给予了极高的估值。

【结论】

医疗信息化是医院和区域性公共卫生领域发展的大趋势，行业在未来很长的一段时间内都将保持着较高的景气度，今后5年的复合增长率预计可达到21%。

卫宁自成立以来专注于医疗信息化领域，在行业解决方案上有着很强的专业能力。上市前公司主要深耕上海及周边区域市场，取得了较高的市场占有率；上市后公司进行了一系列的并购，利用资源整合，逐渐打开外地市场。近几年，华北市场发展迅速，逐渐成为公司营收的有力支撑点，而华东区域增速放缓，占公司营收比重逐年下降。未来卫宁通过一方面坚持大规模研发投入，不断加强自身技术实力，一方面不断并购和开设子公司来切入外地市场，预测公司今后3年营收的复合增速达到35%，净利润的复合增速达到25%。

2015年公司推出“4 1”转型新战略，16年完成非公开发行股票，募集8个亿，将进一步加大在云服务方面的投入。公司的新业务在一定程度上代表了未来医疗体系的发展方向，其中的PBM业务在美国发展得较为成熟，不过国内的医院及医疗改革困难重重，同时这一块市场吸引了众多的参与者，行业的发展前景以及卫宁在这一块市场所能取得的优势还有待观察。

公司当前的股价已经透支了未来几年的发展潜力，不考虑的新业务的影响，现在的估值显然是太高了。新业务还需较长时间的培育，具体成长前景现在难有定论。保守来看，如果公司股价能跌倒7.9-10.5元（这样PE仍高达30-40倍，相对于公司25%-30%的增速仍较贵），才可以考虑买入的问题。