中国石化上半年实现营业收入13561.72亿元，同比下降4.2%，主要系化工产品价格下滑所致。2014年上半年公司实现净利润314.30亿元，同比增长6.8%，每股收益0.269元。公司拟按2014年9月23日（登记日）总股数计算，每股派发现金股利0.09元（含税）。

一、2014中报解读：

    国内汽油、煤油消费保持增长，柴油消费同比下降，总体成品油表观消费量同比增长 3.6%，乙烯当量消费量同比增长 6.5%。但部分产品价格持续下跌，因此中国石化的主营收入出现了同比下滑。上半年利润的增长主要得益于炼油板块和销售板块的突出表现。

    上半年中石化原油销售价格4129元/吨，同比下降了3.1%，因此导致勘探开采板块总体收入下降了2.9%。而原油现金操作成本790.6元/吨，同比上升了7.7%，使得勘探板块经营收益同比下降8.7%。上半年炼油事业部共实现汽油销售2340万吨，同比上升11.2%，柴油销售3304.5万吨，同比下滑7.7%，柴汽比从去年同期的1.7下降到目前的1.4。炼油板块单吨毛利同比增加了90.8元/吨到300.3元/吨，营业利润扭亏为盈，达到92亿元（营业利润的快速增长主要受益于柴汽比的调整和油品升级，2015年初柴油质量标准从国III升级为国IV，中石化为最大受益者，预计汽油国四全国实行提升中石化EPS约5分，柴油国四全国实行有望提升中石化EPS约1毛）。

    化工二季度持续亏损 26.26 亿元，其中 10亿为关闭低效产能的固定资产减值损失，除此以外与一季度基本持平，化工受累于需求疲弱的因素总体盈利难以改观。

    销售事业部上半年实现经营收入7269亿元，同比减少0.8%，实现营业利润191.5亿元，同比增长16.6%，其中加油站非油品营业额达72亿元，同比增长10%。销售公司以及易捷销售公司分别和腾讯、大润发、西藏卓玛泉、顺丰快递、1 号店等各种类型的公司签署了合作协议

    天然气部分表现抢眼，平均实现价格1520元/千立方米，同比上涨16.1%，天然气产量则同比增长了9.46%。涪陵的页岩气产能建设高速推进，6月底日产量已达到320万立方米。今年计划实施一期工程第一个项目—北区产能建设项目。该项目将新钻井91口，配套建设页岩气集输等设施，新建产能18亿方/年，有望成为公司未来的重要增长点。

    这分中报业绩超过市场一致预期，此前各大卖方给中石化的净利润增幅平均为-2%，结果中石化第二季度业绩创下了近5年来净利润最好的一个季度。业绩超预期主要是因为：1.成本的大幅降低：上半年资本支出392亿元，同比降低138亿元（-27%），其中勘探开发缩减43亿元（-17%）、营销板块缩减58亿元（-50%）。上半年品牌加油站数量缩减68座，但单店加油量同比增加3%；2.产品结构调整：汽油产量增10%，柴油产量减少5%，乙烯产量增长5%，合成纤维单体及聚合物产量同比下降10%；3.油气价格改革：二季度天然气实现价格为1.55元/方，相对调价前增长0.22元/方（+16%）。14年以来汽柴油调价导致炼油业务净利润增长96亿元。4.费用的减少：上半年经营费用为13039亿元，同比下降4.7%。其中采购原油、产品及经营供应品费用为10998亿元，同比下降6.1%。

　　最后看资产质量：应收账款和存货相对年初增长282亿元（41%）和224亿元（10%），导致公司营运资本增加533亿元。负债率维持55%。

二、改革

    2月19日，中国石油化工股份有限公司（中国石化）第五届董事会第十四次会议以书面议案方式召开，公司全体董事审议并一致通过了《启动中国石化销售业务重组、引入社会和民营资本实现混合所有制经营的议案》。董事会同意在对中国石化油品销售业务板块现有资产、负债进行审计、评估的基础上进行重组，同时引入社会和民营资本参股，实现混合所有制经营。拟通过增资扩股的方式从境内外机构引进资本，计划在三季度前完成融资。此次引入战略投资者，将采取增资形式，股比预计约为30%，金额预计约为200亿美元。傅成玉表示“募资对象主要为两类投资者，一是战略投资者，二是财务投资者，当中优先考虑能够为公司带来技术、管理、市场、新业务的战略投资者”、“最初以外资的反应最为热烈，但是因为改革就会带来红利，所以我们想优先考虑国内资本，不过我们不拒绝国外资本”。

    经过第一轮非约束性报价，共有内外资37家机构胜出。目前已有部分候选机构向中石化递交了第二轮约束性报价。加拿大零售商Alimentation Couche-Tard、新奥集团、新希望、腾讯等实业巨头参与；工商银行，中国人寿，嘉实基金，华夏基金等国内金融机构参与；Affinity Equity Partners，厚朴基金，复星国际等PE投资参与。尚有很多参与竞标的知名投资者未被披露出来。

    此次混合所有制改革的初衷显然并不是融资，而是希望新的股东来改善中石化治理结构、提高国有资产营运效率并共同推动新业务。中石化也释放了一些善意。比如说，让独立董事、外部董事、职工董事加起来高于国有大股东；部分国有股改为优先股，让外部股东获得更大投票权等。优先股可以优先清算、优先分配，且固定分配，对国资保值增值有好处。

    从目前的局势和傅成玉的几次讲话来看，这次混合所有制改革进行的并不是很顺利。本来引入战略投资者本意是希望改善公司经营和治理的，但参与竞标的投资者中包含大量财务投资人、境外的投资人，他们各怀鬼胎。这就出一种悖论：到底是融资还是改资，要知道融资容易但改制难。如果把融资当成主要目的，很可能造成当年银行改革的局面（外资参与银行改制狂赚几万亿），外资分享改革红利，而本土企业几乎没有机会没有能力参与。

    借用参与投标的一位民企大佬的话：“中石化希望民营资本发挥很大作用，但民营又没有这么多钱，国有资产盘子这么大就是摆在这里的。如果没有从股权到业务很好的方案设计，是很难进行的。本来中石化可以走出个好案例来的，但是目前来看还是没走出来。从出发点开始来讲，中石化肯定是想把改制做好的，不然它没必要跳出来说他干这事。老傅还是很有责任感。现在看来很难实现最初的设想，令人可惜。

    当然最好的局面就是例如腾讯这样的互联网巨头参与进来，而且从中石化最近刚刚和腾讯合作这一点可以看出，腾讯极有可能入围。另外金融机构也极有可能入围。此前傅成玉在香港中期业绩推介会上称，目前国际上非油业务营业额和毛利占比均为国内20多倍。中石化借移动互联跨界发展空间巨大，更能放大价值，未来重点发展便利店、o2o、金融、汽服、环保和广告等6项新兴业务，逐渐从油品提供商向综合服务商转变。

三、改革预期下的投资逻辑

1、资产价值被低估。

    中国石化销售板块2013年底净资产约为1900亿元，整体公司占比约22%，对全公司贡献占比约35%。中石化加油站资产平均价值为2500万元，按照2013年中期30682座加油站计算（约20000家易捷便利店），公司加油站资产重置价值为7600亿元，公司营销及分销板块账面资产2661亿元。公司整体重置价值17120亿元，扣除负债5420亿元，净资产重估价值11700亿元，相对当前市值6000亿元，有近一倍的溢价。通过股权转让30%权益测算，公司将获得相当于2280亿元的转让回报，考虑70%折价则公司将获益1596亿元。该部分股权对应账面资产910亿。由此，股权转让带来的资产评估增值为686亿元，扣除所得税则将增厚公司净利润515亿元。估计一次性总损益将贡献业绩约4毛钱左右；若今年实施，则中石化业绩会接近1.1元，每股净资产有望达到6.3元以上。

    从另一个角度看。目前3W个加油站总固定资产约1000多亿，意味着平均每个加油站资产只有300万。按照现在建设一座至少1-2千万级别的造价，净资产严重低估。同时，2013年中石化销售公司实现营业收入14986亿元，归属于母公司净利润为251亿元，销售公司净利润占了母公司净资产的45%（母公司13年底净资产558亿）；非流动负债和有息负债极少，流动负债结构合理，毛利率只有2.38%。

    251亿利润，45%ROE，几乎没有负债的资产要给多少估值合适？10倍PE？20倍PE？

2、运营效率的提升。

    国外多采用“加油站＋便利店＋汽车维护”等组合模式，非油业务占比很高，比如下图7家美国油品便利店非油品收入占比13-29%，毛利占比52-77%，单店非油品收入116-210万美元。

    而中石化单店只有9万美元，相当于同期营业收入的0.5%，2013年销售公司拥有23000个便利店，非油品营业额133亿元，这意味着每个便利店每天的销售额仅为1600块，这个营业额基本上就是盈亏平衡，根本不赚钱。

    所以中石化的加油站资产远没有发挥，如果引进新的管理，资产价格会重估，特别是引入零售实体行业的巨头+腾讯这样的组合（目前公司与顺丰、一号店、泰润集团等意向方积极洽谈销售公司股权出售事宜，未来有望在O2O、供应链、物流方面进行合作，提升非油品销售业绩），毕竟3万个加油站是一个多么恐怖的平台啊。不过这里需要考虑到国内外国情的不同，并不能简单把外国非油品收入作为目标。

结论：中国石化旗下的加油站资产被低估，而便利店业务有望大突破，未来资产价格也会被重估，如果拆分上市，估值可能会超过20倍PE，市值超过母公司。

四、估值

    基本上市场上大多数的声音（散户）都是不看好中石化的，大多数人不相信改革能成功。还是那句话，不是改不改的问题，而是必须要改，必须要成功的问题。中石化因为一直不被市场认可，从去年开始至今年上半年，股价大部分时间低于净资产。甚至天然气涨价这种大利好市场也是视而不见。直到最近站着了腾讯的风口，才走出独立大势的上涨行情。

    其实市场不认可这是好事。只有大家都不认可市场情绪低迷，股价才会被低估。也感谢此前市场先生的慷慨，给了我一次金子般的机会，能够有机会在净资产以下重仓（买入时想起了买国投电力时的兴奋感）。
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     本人重仓持有中国石化，成本4.9（前复权后）。

相关链接：

1.2013年报跟踪 http://xueqiu.com/9769652619/28817827
2.中石化估值重估之路 http://xueqiu.com/9769652619/30933438