这段时间一直在致力于寻找下一个“三好”标的，年初曾关注的冷链行业因为短期爆炒暂时放弃，现在重新拾了回来，填这个坑。本文主要来自中金的报告，我重新排版提炼了一下，去掉了大部分废话。

一、“好生意”——行业逻辑：

1.在过去10 年，国内制冷设备行业收入CAGR为20.3%，考虑到中国冷链物流水平与国外的巨大差距，预计这一增长可以延续很长时间，长期空间可观。

2.农业规模化加速对冷冻冷藏设备（尤其是大型化、品牌化设备）的需求显著高于过去的个体经营时代。

3.年轻一代居民对于速冻食品、食品宅配等消费方式的改变。

二、“好公司”——细分行业的各个公司发展情况：
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1.单纯从整体数字上看，国内制冷设备行业分散度低、中小企业占多数。但行业内中小企业主要集中在相对低端或特殊领域的细分产品上（如中小型冷冻冷藏设备、低端中央空调等），而对于大型冷冻冷藏设备、中高档重要空调等主流细分市场，格局相对稳定、竞争相对有序。对于大型冷冻冷藏设备，大冷和烟台冰轮的双寡头垄断，尽管过程中一度有外资企业和民营企业进入这一细分市场，但始终没有产生大的威胁。由于这2 家大型企业产品重心在于大型设备，尤其是加工库、储藏库、工业冷冻冷藏等，如果未来物流冷库和其他宅配相关的中小型冷冻冷藏设备市场兴起，行业内新兴厂商（包括冷冻冷藏机组厂商和压缩机厂商）可能会获得一定机会。

2.国内多个知名物流企业和电子商务企业宣布进入冷链物流、生鲜配送等领域，部分甚至宣布了相关的投资计划。大型物流及电商企业进入冷链是一个重要趋势（B2C），并可能对冷链物流行业格局产生重大影响。尤其是，生鲜电商作为互联网和冷链物流、冷链消费的重要结合形式，未来有望获得广阔发展空间（从近年来生鲜电商销售额的高增速就可以看出）。大型物流及电商企业的经营往往具有“垂直一体化”的特点，其投资冷链设备不会像传统食品加工、运输、或分销企业那样各自只投资1-2 类冷链设备产品，而更可能对一站式、多品种、甚至全产业链的设备产生需求；在这一假设下，能够提供全产品链、一体化解决方案的综合性冷链设备制造商有望获得优势。

3.小型冷库/冷柜。考虑到未来生鲜超市、冷链宅配、生鲜电商等加速发展的趋势，我们认为这一类设备有可能成为重要的新兴需求领域。上市公司中，涉足小型冷库/冷柜产品的偏少，主要包括大冷股份（控股子公司大连三洋冷链有限公司产品包括商超冷柜/陈列柜、厨房冷冻冷藏设备等，控股子公司大连富士冰山自动售货机有限公司产品包括冷藏自动售货机等）、汉钟精机（其冷冻冷藏压缩机较多用在中小型冷链设备上）、盾安环境（冷链产品以各类冷柜/陈列柜为主）等。

4.大型物流及电商企业进入冷链物流行业，潜在可能产生出综合实力更强大、甚至在局部市场形成垄断的冷链物流巨头（类似美国SYSCO公司），这些巨头为了维护产业链地位，可能会培养依附于自己的冷链设备制造商，这可能会给行业中部分新兴厂商带来机会。

5.冷库在冷链物流的多个环节中（尤其是中上游的生产加工、储藏、运输等），都是起着最核心作用的设备。此外，诸如速冻隧道、大型冷冻冷藏加工车间等，虽然不属于冷库的范畴，但所使用的核心设备和冷库相同（大中型冷水机组）。大冷股份（包括其控股的武汉新世界）、烟台冰轮在这一市场上呈现双寡头垄断格局。

6.冷冻冷藏车（包括汽车和货车）也是冷链物流的核心需求设备之一。近年来，我国冷冻冷藏车保有量水平增长较快（预计近3 年年均增速在15%-20%），但仍然只有美国、日本等国的1/15-1/20，长期增长潜力巨大。但相关上市公司历史数据却显示，该行业中企业的盈利能力并未尽如人意：行业内知名企业：河南冰熊冷藏汽车有限公司，其兄弟上市公司河南冰熊（600753.SH，后更名为ST 冰熊、东方银星等）曾在02-04年持有其25%的股份，但在04年由于陷入亏损（04 上半年营业收入5367 万元、净利润-309 万元）而从上市公司中剥离，后在12年与美国皇冠芝加哥工业公司重组成为合资公司；另一个例子则是大冷股份原先持有25%权益（另外75%权益原为英格索兰）的深圳大冷王运输制冷有限公司，也因连年亏损而于2011年从上市公司剥离。对于以上现象，我们认为国内冷冻冷藏车（包括相关设备）的行业格局分散、低端仍是主要原因：目前国内冷冻冷藏车主要使用的是偏低端的活塞式制冷压缩机；而车辆制造也以半作坊式的改装厂为主，缺乏正规化、批量化的制造企业；以上格局造成大型企业难以在市场中获取良好的产品价格和盈利水平，以至于开利、英格索兰等跨国巨头都始终无法进入这一市场。但我们认为未来这一情况有望得到改变。

7.冷冻冷藏集装箱。与全球干货集装箱市场类似，中集集团在全球冷冻冷藏集装箱市场中也占有50%+的份额。同时，集团旗下的中集车辆公司也涉足冷藏车制造；集团也正在开发制冷压缩机等相关产品。

8.压缩机占到整个冷水机组价值的25%-30%，是整个系统最为关键的零部件。压缩机是制冷系统中主要的动设备和耗能设备，其性能往往也很大程度决定着整个机组系统的能效水平、可靠性等。2003 年-2008年的5 年间，国内制冷压缩机产量的CAGR 为38.1%，高于同期制冷设备整体收入增速，其中一个重要的因素是进口替代。压缩机行业也能够产生获得超越行业的成长机会，尤其对于技术领先的厂商（华意压缩、开山股份）。

9.制冷技术在可再生能源领域的一个典型应用就是水地源热泵。水地源热泵是一种利用地下浅层水热/地热资源（包括地下水、土壤、海水、污水等）的既可供热又可制冷的高效节能的空调系统。系统通过输入少量的电能实现低温位热能向高温位转移，地能分别在冬季作为热泵供暖的热源和夏季空调的冷源，机组消耗1kW 的能量，获得4~5kW 以上的冷/热量，能量来源于地下能源，系统不向外界排放任何废气、废水、废渣，可广泛应用在住宅、办公楼、其他各种公共场合。上市公司层面，烟台冰轮、大冷股份等都有过相关的示范项目历史业绩，汉钟精机也有相对应的产品，但目前总体而言占各自收入比重有限。

10.利用制冷技术提高生产主流程效率，一个例子是蒸发冷（包括由此衍生的复合冷）在工业领域的应用。蒸发式冷凝器是一种源于制冷的技术，与水冷空冷相比具有节水和冷却效率高等特点。近年来，以隆华节能为代表的部分国内厂商，将蒸发冷/复合冷应用于冶金、化工、电力等行业的工艺冷却环节，以获取更高的生产（反应/发电）效率。

三、“好价格”——行业、公司发展规律和空间：

1.冷冻冷藏设备就其本身来说并不是完全意义上“新技术”，因此获得爆发性增长的概率也不高，中长期看其未来需求将总体呈稳健增长趋势，年均增速20%左右应是一个理性的预测值。

2.大冷股份（包括其控股的武汉新世界）和烟台冰轮在近年来国内大型冷冻冷藏设备市场上已经形成稳固的双寡头垄断地位，这2 家企业收入的变化可以很大程度上代表行业的增速，从2003年-2011年的8年中，2家企业合计营业收入CAGR 为9.3%。

3.大冷股份和烟台冰轮其大部分收入（50%左右甚至更高）来自于农产品/食品加工企业的加工库或冷冻冷藏加工车间。10-11 年农副食品加工行业高景气，造就了当时冷链设备持续近2 年的牛市；而13年4季度以来冷链设备需求加速的迹象，也可能与下游行业景气度见底提升有关。

4.历史数据显示，CPI 指数和制冷设备产量增速有较高的正相关性，可能的解释有“CPI 指数提升对农产品/企业盈利水平有正向作用”或者“食品价格越高，对其进行冷冻冷藏储运的必要性就越高”。

5.通过行业调研了解到的情况，2013 年下半年（特别是4 季度）以来，国内冷冻冷藏设备市场出现复苏迹象，4Q13 行业主导企业单季订单同比增速可能达30%-40%。这一高景气度在2014 全年有望延续，预计2014 年行业主导企业订单同比增长有望在20%-30%左右。

6.公司介绍

①烟台冰轮

国内综合性制冷设备制造龙头之一，最早成立于1956 年，1998年在深交所主板通过IPO 上市。其控股股东为烟台冰冷集团公司，实际控制人为烟台市国资委。

► 烟台冰轮母公司及其全资/控股子公司，主营冷冻冷藏（冷链）和工业制冷设备，以及相关零部件的制造。近5 年来，公司合并报表内营业收入保持CAGR 为5.3%的稳健增长，毛利率稳定在25%-30%的水平。

► 烟台冰轮参股40%的烟台荏原公司，是冰轮与日本荏原株式会社的合资企业。烟台荏原传统主业为溴化锂制冷中央空调，从2010 年开始，主要用于热电厂集中供热节能改造的溴化锂吸收式热泵产品开始加速增长，近5 年净利CAGR 为48.4%，未来公司吸收式热泵技术有望不断开拓出其他领域的节能改造市场。

► 烟台冰轮参股45%的烟台顿汉布什公司，最初是是冰轮与美国顿汉布什集团的合资企业，主营产品为电制冷中央空调（冷水机组），其在国内的优势领域是地铁等公共设施用中央空调，近5 年净利CAGR 为18.5%。而烟台冰轮另一家参股45%的联营公司烟台哈特福德压缩机则主要为烟台顿汉布什提供制冷压缩机。

► 烟台冰轮参股45%的烟台现代冰轮重工公司，是冰轮与韩国现代重工的合资企业，主营产品为发电和热电联产用循环流化床锅炉、余热锅炉等，主要订单来自韩方股东的分包，近年来业绩波动略高。

2、大冷股份

大冷股份同样是是国内综合性制冷设备制造龙头之一，最早成立于1930年，1995 年在深交所主板通过IPO 上市。其控股股东为大连冰山集团公司，实际控制人为大连市国资委。

► 同烟台冰轮类似，大冷股份本部及其全资/控股子公司（包括武汉新世界等）也以冷冻冷藏（冷链）和工业制冷设备为主业，略有区别的是：大冷股份的工业制冷占收入比略高，而烟台冰轮的食品冷冻冷藏占比略高。近5 年来，公司合并报表内营业收入保持CAGR 为0.3%的稳健增长，毛利率稳定在20%-25%的水平。

► 大冷股份控股51%的武汉新世界制冷工业有限公司，前身为武汉冷冻机厂，是早期国内“四大”冷冻机厂（大冷、烟冷、武冷、上海一冷）之一。自1992 年以来，经过先后同香港新世纪、大连冰山集团、日本三洋的重组之后，现为大冷股份和日本三洋的合资企业。

► 与烟台冰轮本部专注于冷冻冷藏设备、合营/联营子公司以中央空调为主不同的是，大冷股份的合营/联营子公司也有较多涉及冷链设备，如大连三洋冷链主营冷冻冷藏陈列柜和展示柜制造，大连富士冰山自动售货机公司主营自动售货机制造。

► 大冷股份在历史上呈现出一定的销售规模较大（按照本部+全资/控股子公司+合营/联营子公司合计集团总收入在百亿元级别），但净利润总额偏低的现象，这与部分子公司经营业务竞争激烈、盈利能力偏低甚至亏损有关。但是，近年来，公司开始对旗下资产做调整，剥离了部分持续亏损子公司（如大冷王、三洋空调等），2013年开始公司管理层也有了一定变化，未来公司整体盈利能力存在向上弹性空间。

3、汉钟精机

汉钟精机是国内制冷压缩机龙头企业之一，成立于1998 年，2007 年在深交所通过IPO上市。公司是台湾汉钟在上海的合资企业，控股股东为巴拿马海尔梅斯公司（台湾汉钟全资孙公司），公司实际控制人为台湾汉钟董事长廖哲男。

► 公司制冷产品收入占公司总收入65%左右，其中20%左右是冷冻冷藏产品，其余为中央空调产品。公司冷冻冷藏产品与烟台冰轮、大冷相比，产品结构有所区别，公司以偏小些的冷库、速冻隧道等产品为主，这部分产品基数较低，增长较快。中央空调部分增长较为平稳，但值得注意的是13 年底雪人收购莱福康后，公司中央空调市场份额有所扩大，增速有所提升。近5 年制冷产品收入CAGR 为12.5%，毛利率稳定在35%-40%的水平。

► 公司空气产品收入占公司总收入28%左右，近5 年收入CAGR 为20.9%，毛利率稳定在20%-25%的水平。公司空气产品主要是空压机体，但是14 年以来公司开始着力发展空压机组（定位于中高端客户），并主要推进永磁无刷空压机和无油空压机等高端新产品。

► 真空产品（主要是真空泵）是公司2009 年推出的新产品，受太阳能产业的影响，近年收入增速有所放缓，10-12 年收入CAGR 为7.6%，毛利率稳定在12%－16%。但真空泵在化学、食品、冶金、机械等传统产业应用比较多，我们看好其长期发展前景。

► 公司全资子公司香港汉钟于14 年4 月与台湾力菱机电成立合资公司，其主营业务包括螺杆膨胀机余热发电系统等。螺杆膨胀机因其性能特点，在国家节能减排、企业降本增效的大背景下有良好应用前景。此前公司在台湾有2 个项目已经运行了2-3 年，力菱机电ORC 膨胀机也已于2012 年开始商业运转，公司螺杆膨胀机推进有望加速。预计公司14 年将形成10 个左右的样板工程，15-16 年有望实现产品销售，从而成为公司未来业绩新的增长点。

7.估值：略，券商的估值分析就不写了，如果我看好某个决定跟踪，会在中报或年报的时候详细来分析一下估值买卖价格等。

最后。从文中也不难发现未来行业的发展趋势是什么，所以个人看好冷链产业链的设备提供商（比如正研究的细分压缩机行业的开山股份），而不很看好大冷和烟台冰轮。