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前面数节，讨论的是人寿股份的“收入”，对应于客户承保业务，该收入源自人寿公司与客户签订保单后，所带来的持续现金流，在《资产负债表》上，体现为“负债”。前数节重点在于探讨准备金入账方式，及对最终报表利润的影响。

从这一节开始，讨论的是，人寿公司收到保费，如何进行投资，以获得合理回报，这部分投资，放在《资产表》“资产”项目中。保险公司的运营，左手收客户保费，右手进行投资，“负债-资产”一起，一入一出，资产-负债匹配，便构成人寿股份的整体经营。

这一节开始，讨论的是投资业务。先讨论保险公司投资的理念和目标。

如同David Swensen在《机构投资的创新之路》所指出，“投资组合管理的根本目标，是不折不扣的执行长期资产配置目标。”笔者在7月18日的《资产配置和组合调整》及9月26日的文章中，指出：“对于斯文森所管理的大学基金来说，熨平波动是一个很重要的事情，因为大学基金每年都需要从中支出紧贴（甚至超过）通胀的资金，来支持大学的运营。个人退休基金也与此类似，因为退休者每年都需要从中支出必需开支，而这样一种开支，还可能是逐年增长的。”

因此，对于大学基金，或者个人退休基金来说，尽管从投资收益目标上说，仍应该坚持一种以股权为导向的投资组合策略，但却不能100%投资于一个种类的股票之上，而是需要高度分散投资于高度不相关的资产类别，而且不断通过动态平衡的办法，熨平波动，以应付这样一种逐年支出。否则碰上股市连续低迷时，如同斯文森在演讲中所指出，1929-1933年的大股灾，资产面值连跌9成以上，如果依靠卖出股票来维持必要开支，将大幅度降低日后的投资增长，长远而言，便无法支持耶鲁或者哈佛一日高过一日的开支。所以，熨平波动和资产增值是同样重要的要素。

“相反，对于不采用借款投资、无杠杠压力，有分红保护，在投资期限内，不需要卖出股票以支付开支的，”特别是，如果个人投资者年富力强，收入稳定，有源源不绝的现金流，又扛得住股价上下急剧波动的心理压力的话，那么，短期的波动反而可能是增加收益的机会。特别的是，如同西格尔在《长线投资》一书所指出，利用分红买入法，采用Buy and hold，越是长期低迷，最终收益越大。

这个例子，便说明不同的投资目标和约束条件下，对应的最优策略不同，不可盲目采用一种办法。所以，“任何一种投资策略，均是基于某一约束条件下之最优选择集，比如斯文森的股权导向，动态平衡策略，便是基于收益-波动平衡考量之下的选择集。投资重在变通，任何一个投资者，在制定投资策略的情况下，均需仔细考量未来的约束条件以决定其组合选择及策略。”对于投资者来说，买什么标的，跟自己的财务约束集有关，盲目的“跟，还是不跟”，很可能都是错的。

对于人寿公司来说，和客户签订保单，无论分红险，投连险等，收到客户保费，一定要进行投资。比如鸿丰分红险，承诺5年、10年到期后，除了保费原封不动返还的同时，还有保底红利发放，如果不投资，钱从何来？而且投资还得谨慎进行，如果一出海碰上西洋毛贼，买错货，颗粒无收，便只能靠向股东要钱来填补窟窿了。

简单的说，资金如何投资，一方面关系到日后对保单持有人的偿付能力，另一方面，投资收益多少，则影响客户保单红利，以及公司利润和股东权益、核心资本金的积累，长期而言，更关系到保险公司是否有足够财力、实力，来给予客户信心的保证，以保持长期持续发展。因此，在保险公司的业务中，投资和承保业务一样，属于极其重要的部分。

但是，和一般散户理解不同的是，投资收益，并不是保险公司唯一要考虑的因素。关于保险公司的运营和责任，从1862年的文献开始，Bailey发表的论文，便明确资金投资的主要责任，是确保安全性，而不是追求高收益。Orson H.Hart 1965年再次强化这个观点，强调应该主要投资于固定收益证券。所以，传统的保险资金运用理念，均是强调配置于高度安全性的债券上。

伴随50年代各种创新的保单出现，比如1952-1954年美国的变额年金合同，以及1957年英国伦敦曼斯特的投资连接险出现，由于负债性质的变化，引起投资资产投向的变化，特别是，80年代利率自由化及高速通货膨胀以来，债券的实质回报率越来越低的情况下，更多寿险公司增大了资产配置中的股票比例。

王庆仁、高春涛在《资产配置理论》第6章中，列出了美国、欧洲、亚洲成熟市场的资产配置，以进一步说明这一问题，比如英国投连险、分红险发达，对应的，投资股权类资产的比重达到55%。而美国定期寿险非常发达，几乎占个人寿险一半。配比上，1960年以前，股票投资比例不到5%，从1994年开始，才从9%扩张到2004年的27%。但整体上，对于收益率的强调，仍然是基于安全性之下。而各个地区的监管条例也有所不同。比如英国相对宽松，而美国因各个州的不同，而更加严格，比如新泽西州便直接严格规定每种投资种类的上限。

从这一点上，可以看出，寿险对于百姓而言，实际上是一门涉及个人对未来财务规划的很私人化的业务，每个国家和地区的人文习惯和监管历史沿革，会严重影响行业的特性。典型的，亚洲市场上，美国已经停止发售的生死两全险，由于亚洲人极其强烈的储蓄意识而大行其道，这样一种负债结构的变化，势必带来配套的不同投资需求和法律监管，而这又由于可投资标的的市场容量不同而变化，比如美国有全球最发达的债券市场，市场容量接近于股票市场，所以投资组合中，债券特别发达，比重最高。

特别的，美国以政府信用为担保，发行大量的30年长债，林森池在80年代初，将身家乾坤一掷买入而发达，不担心无法偿还问题，其背后是对美国国力及政府信用的信任。但中国政府如果现在发行类似的30年无抵押不可赎回债券的话，连发行人能存活多久，都没人知道，那么所发行的债券，该用多少厘利率定价呢？

所以，比较寿险企业，不能胡乱跨国家、跨地区比较。市面常见有些分析员报告，动辄引发达国家的各类数据，来作为中国寿险未来增长的标杆，如果不加辨识而胡乱对照的话，很可能是错的。

整体上说，除了具体的地区，客户群，保单性质、可投资市场容量等因素所组成的保单负债，构成对投资方面的制约外，寿险行业主要面临来自两个不同主要力量制约间的权衡。一是来自所有者的利润要求，二是来自监管的偿付能力要求，特别是，由于90年代利差损以来，保监会采用了类似于美国法例的严酷监管办法，直接限定各类资产的投资渠道及比率，这成为保险投资资产去向及收益率的硬约束。

如同第七节所指出的，公司制的结构，所有权和经营权分离之后，会产生委托代理问题。而单纯股东利益最大化的过度追求，特别是代理人的任期短期化的情况下，可能会损害保单持有人的利益。

因此，人寿股份的经营，面临的主要约束，是保单责任和利润追求之间的平衡。一方面，要让公司股东满意，另一方面，也要让保单持有人和监管者放心。股东则希望公司将资本用于更高收益的盈利。管理层，便是在这两者的夹缝中，力求一个平衡。

这样一种平衡要求，决定了负债为分红险和传统寿险的保险资金，不可能类似斯文森的大学基金一样，以股权为导向，而必须是以债权为导向。其原因很简单，如果以股权为导向，由于保险资产的运作，是一种杠杆作用，假设资产/净资产为8倍杠杆的话，那么，以股权为导向，比如说，超过70%是股权的话，股票市场面值下跌20%的话，寿险公司便被直接技术性破产，以A股的特性，如果这种组合，保险公司都不知道破产多少次了。

以债权为导向的结果，使得保险公司的投资组合，如同缪建民所指出，“是一只偏债型基金和一只基金中的基金的组合”。而在管理的重点上，则是“负债-资产”匹配。即是根据所承接的保单负债的性质，比如是投连险、分红险，还是终身寿险，来尽量寻求与其期限、收益率要求、流动性配套的投资。寿险公司的投资高下，便体现在这种“负债-资产”匹配上，而收益率，实际上只是在一种合理匹配之后的自然结果而已。

有朋友根据缪建民访谈中：“资产负债管理就是有什么样的资产产品卖什么样的负债产品”，引申为在3-5年内的经营策略上，根据未来债券市场走势，来决定随之而来年度卖出的保单。这种引申是错的。实际上，缪所指出的，只不过是针对90年代，从产险转业过来做寿险的业者，不懂得观察长期大周期走势，而只顾保单销售，没有顾及是否有对应的可投资资产匹配而已。而不是针对短期3-5年的经营策略上的可反馈式销售管理。

错的理由有几点：（1）保险公司售出保单，是一种社会责任，如果保单不合适，就应该修改保单精算及定价条款，而不是不销售。从投资前景，反馈到运营上的链条，不是保单销售，而是保单设计精算。（2）短期市场是完全不可预测而且多变，销售队伍有70万人，传导起来需要耗时，如果将对短期市场的预测，反过来反馈于短期的销售管理，会引起销售管理的严重紊乱。（3）负债-资产的匹配期限，在当前的投资环境下，本身就是不匹配的，负债久期会长于可选择资产。比如说，传统终身寿险，按照王庆仁2005年的数据，久期是31年，如果找不到对应的匹配资产，按这个逻辑，传统寿险就不能销售了。（4）人寿保费的一大部分收入，是续期部分，比如2007年，续期业务和首年业务几乎相等。而2010年，续期业务占个人业务42%，也即是说，不管保险公司喜欢不喜欢，这部分业务收费，是由之前的保单持有人，按计划续期下来而已。

所以，根据对短期债券市场走势的判断，反过来决定短期内未来保单的销售导向，是一种错误的解读。在战略上，可以观察到，过去数年，保单设计上的到期期限，从鸿丰的5、10年，到鸿盈的6年、10年、15年，鸿富的6年、9年。这种到期期限在保单设计上的错落，便显示了，经营上，已经意识到到期期限的集中出现，会带来投资匹配上的困难以及收益的不稳定性，将保单到期期限错开，能够减少投资管理上的限制。这在逻辑上，正体现了“负债先于资产”的经营次序。

所以，简单而言，对于人寿股份的投资来说，目标上，就是安全性和盈利的平衡，安全优先。理念上，是负债-资产匹配，负债先于资产，投资要针对负债来做匹配。由于人寿股份的年报并没有披露其保单的详细年限，因此，在考察其投资上，只能根据其投资资金走向的稳定程度，来观察其组合是否合理。

下面先简单的看一下人寿的投资资产构成。具体的分拆，留待以后各节处理。

根据人寿股份年报说明，2010年，“投资资产”的定义：“投资资产=货币资金+交易性金融资产+买入返售金融资产+保户质押贷款+债权计划投资+定期存款+可供出售金融资产+持有至到期投资+存出资本保证金”。

下表是2003年以来，人寿股份的投资资产情况：

表9-1 投资资产

2006年以前，实际遵循是的2001年的《企业会计准则》，和上述的会计方式不同，笔者对之前数据重新做了分拆。可以看到，资本保证金和注册资本挂钩，占比20%，不轻易变动。货币资金实际上代表了维持公司正常运作的流动资金，也大致稳定。

从这一数据也可以看出，实际上，人寿保险的资产、负债，均是沉淀下去的非流动资产，真正真金白银往来，以支持企业运转的，07年以前数年，大约只占7%。随着资产扩大，该部分流动资金，07年以后，大约只占4%。相对应的，随着资产规模的扩大，可投资资产占总资产比率，也略略提升。从这一角度，说明寿险公司不能太小，太小的话，各种地皮等固定资产占总资产比重就大，从而减少可投资金融资产的份额。

保户质押贷款也随时间逐步增大，而且是短期6个月的贷款，有利于减少退保冲击。但整体上看，上述数项与总体投资资产相较，占比极低，影响不大。

表9-2 投资组合各成分比重

所以，对于投资资产部分，重点考察如下数项：“定期存款”、“持有到到期投资”、“可供交易金融资产”、（即林森池所说：长棍），“交易性金融资产”（即林森池所说：短棍）。如果加上做流动资金用的货币资金，整体这4项，从2007年以后，占整个投资组合已经达到95%以上。下面逐项进行分拆。

Michael chen 2011-5-28