http://michael-chen.blog.caixin.cn/archives/20209

这么多读者捧场，深感鼓舞。相信其中多是人寿股东，为了让非人寿股东，不感到那么沉闷，顺便允许笔者王婆卖瓜一下：

 

纯粹研习财务，以更理解工业生意，可以读《鲁泰系列》http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2008/06。

探讨历史、哲学、方法论部分，可读《历史哲学》(天涯版)：

http://www.tianya.cn/publicforum/content/books/1/40971.shtml

至于《展望系列》及《政论杂文》，多处被追杀。读者自便。

 

前面写完了A股年报中，每年“净利润”的算法，用王杰的话，就是《一场游戏一场梦》：人寿股份的“利润”纯粹上就是数字游戏：在一池资金中，划出一个圈圈，说这是负债，这是支出，然后剩下的，就是“利润”。所以，单纯的PE估值，特别是用A股的E，不适合人寿股份。相对来说，林sir以前用港股的PEG，比A股的E可靠很多，因为E中考虑了一系列费用和收益的摊销。

 

但尽管如此，游戏始终还有游戏规则，所以，遵循游戏规则，也可看到一些有趣的事。这一节，从“净利润”的计算，沿着游戏规则，进一步探讨“净资产”。

 

2006年以前，人寿股份在中国报表，执行的会计制度，是于2001年11月27日颁布的《金融企业会计制度》。2007年的年报说明，该企业自2007年年报开始，执行2006年2月15日颁布的《企业会计准则》。因此，对2006年数据进行重述。

 

下面先来看看2002-2006年间，净利润和净资产的关系。

 

表8-1 净资产增长与净利润-分红关系

年度	(1)减少数股东后净资产	（2）净资产差额	(3)净利润	(4)税后分红	(5)募集资金	(3)-上年（4）+（5）	利润/上年净资产
2002
2003	54,581		964				1.77%
2004	57,500	2,919	2,919				5.35%
2005	62,951	5,451	5,456	1,338			9.49%
2006	98,994	36,043	9,601		27,810	36,073	15.25%

 

可以看到，在2004、2005年，净资产增长的数据，正与税后净利润吻合。这体现在会计报表上，逻辑是清晰的。即是每年账面资产净值的增加，来自上年净利润留存增加。

 

而2006年底净资产的高速增长，除了来自该年度净利润之外，还来自该年年底，12月份，人寿在A股发行股份1,500百万股，募集278亿净资金，占发行后股本的5.03%。令到净资产大增。因此该年“净资产的增长=利润+募集资金-上年利润分红”。这种算法同样在会计制度上是逻辑清楚的。（即是2006年一行中，第6列与第2列比较，两个数字完全吻合。）

 

该部分所募集的资金，实际上只占总资产不到4%，但人寿保险的生意，实际上和银行一样，采用杠杆运作，因此增厚了核心资本充足率，充实财力，对日后经营的拓展，大有裨益。（发行股本只占原股本的5.03%，但获得的净资金，却占扩股前净资产的25%，A股买高了？这个话题，留到以后再探讨。）

 

可以观察到的是，净资产回报率，从2003年的不到2%，跑到2006年的15%以上，波动非常大，这实际上并不意味着人寿公司在经营上的改善，因为一家企业的运营情况，如果真的如数字所显示的这么大波动，那么，便如驾轻舟于大海，再能干都舵手都会翻船。真正出问题的是衡量经营的度量法则（尺子）变化了。

 

出现这么大波动的原因，便是前面所说，净利润的当年照相法衡量，和业务上的跨期性不匹配。同时，如同下面将看到的，“净资产”这个概念对应的数据，也是非常多调整的。因此，同样不能以基于“利润”和“净资产”两组数据，所衍生出来的“净资产回报率”来衡量人寿股份的经营并为之估值。

 

再来看看2007年以后的情形，由于修改会计准则，因此重述了2006年数据，很明显，由于数据重述，净资产直接增加了16,353百万，而利润也随之调整。下面来看看2007年以后数据：

 

表8-2 净资产增长与净利润-分红关系（2006-2008）

年度	(1)减少数股东后净资产	（2）净资产差额	(3)净利润	(4)税后分红	（5）=（2）-（3）+上年（4）	公允价值本年增加	公允价值本年减少	（8）公允价值合计	（5）-（8）
2006	115,347		14,373	3,957
2007	169,771	54,424	27,922	11,871	30,459	64,298	-33,081	31,217	-758
2008	134,567	-35,204	10,090	6,605	-33,423	28,091	-61,543	-33,452	29

 

 

 

 

 

 

 

 

可以看到，2007年的股东权益，除了在2006年的净资产上，加入当年盈余，再扣减分红之外，还有一项资本公积金的变动，而该项变动，来源自“公允价值”变动一项。即是第5列与第8列比较，两者完全吻合。（读者请翻开：2007年A股年报附注32。）这同样是由于会计准则的变动，从《金融企业会计制度》变动为《企业会计准则》所引致。

 

按照新准则规定，“公允价值”一项将“对于随时准备出售的交易型金融资产计入到当期损益，而对于持有意图不明确的可供出售金融资产，（港股科目为“可供出售证券”，Available for sale）计入到所有者权益”。企业只有将股权投资作为“交易性金融资产”管理时，才会形成“公允价值变动损益”。而列为“长期持有部分”的账面价值波动，则被认为是不应该列入当年短期的利润波动，而应该由长期净资产价值变化来体现。这即是林森池在2007年12月07和14日访问所说的“长棍”，或者说，准备长期持有的投资，股价波动引起面值变化，不体现在损益表，而体现在净资产波动上。

 

林森池说：“短期买卖投资(短棍) 放在P/L, 叫trading, 当unrealized profit gain 处理，长棍(可供出售的证券) 用fair market price, 估值后放balance sheet 当captial reserve，直接影响EV”。人寿的会计制度把可供出售资产放在储备(capital reserve)，只影响资产值(不影响盈利)和内涵价值。这一段，便将上面的表格解释得很清楚，“长棍”投资，与《利润表》割裂开来，按照当年公允价值计价，分别计算“本年增加”和“本年减少”，合起来部分，直接加入到净资产中去，而不影响利润表。

 

这一点是非常重要的，笔者将其具体波动，列出来放在第6和第7列，再在第8列计算其总和，和净资产的差值比较。便可以看出净资产数据变化的来源。除了来自净利润增加，便是来自这一公允价值变动，而后又放入资本公积金项目的差异。

 

到了2009年，由于执行第2号文，（即境内外数据统一）。于是2008年数据又再次重述。（估计保险业的金融分析师会觉得很痛苦，而人寿的小股东，同样会觉得很痛苦，数据多次重述，非常混乱）。

 

从2009年的年报第17页附注4，可以看到，该重述的方法，一方面是将投连险和万能险部分从寿险和长期分红保单拆出，从1，944百万，变成53，424百万。同时，寿险准备金从607，363变成515,323百万。这两者相抵，尚有40，506百万的净资产释出，于是人寿股份又将其直接在“递延所得税负债”中，增加了负债项差额9，973百万。

 

（如果按照25%税率，这9973百万税负，对应过来便是39，892百万的盈利，正好大略等于释放出来的“多余“准备金，这部分真正体现了人寿股份的准备金算法中，之前康宁终身寿险部分最终的递延盈利的一次性释放！读者从此处可印证前面长期保单的利润延后这一说法。而人寿股份在做会计报表时，预先将该利润的税收都扣减了，可见其保守，即是现今的账目，已经预扣了日后盈利时的税收，日后获得利润时，不再需要考虑税收，而是将真金白银的净利润释放入净资产。）

 

于是，再来看看2008年后A股年报的净资产算法，由于会计准则的再调整，因此，除了2008年数据重述之外，还在《利润表》中列出“其他综合收益“一项，该项目正是体现了“资本公积金”所列出的，“公允价值“的变化。

 

所以，上述这个表格，说明实际上，2009年执行第2号文，只是一次性影响了利润和净资产的数据重述，（即险种分拆），对于净资产和净利润之间的逻辑算法（游戏规则）而言，实际上在2006年的那一次会计准则变化，已经得到体现，即是人寿股份，A股的净资产算法，增加部分，除了和常规工业已有，由净利润变化及分红支出影响之外，还加入了一项长期投资（“长棍”）的公允价值变化。下面来看看根据这一更新的游戏规则，出来的数据。

 

表8-3 净资产增长与净利润-分红关系（2008-2010）

年度	(1)减少数股东后净资产	（2）净资产差额	(3)净利润	(4)税后分红	（5）=（2）-（3）+上年（4）	本年增加	本年减少	（8）合计	（5）-（9）
2008	173,947		19,137	6,605	-33,423	28,091	-61,543	-33,452	29
2009	211,072	37,125	32,881	19,896	10,849	29,589	-18,774	10,815	34
2010	208,710	-2,362	33,626		-16,092	13,340	-29,411	-16,071	-21

 

 

可以看到，每一年净资产的波动起伏，受净利润影响部分，还不如受该部分长期投资公允面值的变化来得明显，要考察该部分的真正影响，则必须用数年以上的总和数据来看待。（即长棍中资产面值波动，在长期下会数据更趋平稳）。

 

2006年人寿上市，募集了资金，所以净资产会有一个变化。如果从2007年开始，一直看到2010年，该部分的“长棍“的变化，（读者可以自行将这4年的长棍变化相加。）4年间，人寿股份累积减值了7,491百万的长期投资资产。再来看看这4年间，上证指数的点数变化：2007年1月1日，上证指数开盘点位为2728.19，到了2010年12月31日，上证收盘点数为2808.08，指数点位实际上在4年间略涨。由于“长棍”的意思，就是长期投资，而债券只须持有不变直到到期，实际价值便会稳定不变。因此，为何4年间，上证指数略涨的情况下，人寿股份的长期投资部分，公允价值会减值？（这同样体现了人寿会计的保守性，不过具体留待投资一节处理）。

 

这一节的讨论，到这地方，便可以看到，如果撇开“公允价值变化”的影响，（这样一种影响在过去数年，累积起来是略略减值）。实际上，整体净资产的来源，便是直接来自原初的账面价值，加上发行股票之后，以及过去几年净利润留存收益的积累。

 

如同前面7节所讨论的，由于长期保单的盈余损耗导致的会计“亏损模式“，净利润实际上，是依赖于投资收益抵消盈余损耗后所剩余。这一亏损模式，导致当期利润比实际赚钱的，要低估很多。从而，这也意味着，在一个原初账面值，（原始净值+增发股东资金）之上，如果逐年叠加一个净利润的话，叠加的结果，同样也是低估。这意味着，每年的净利润被低估的部分，累积起来，便是净资产的低估。所以，从此处可以推出，单纯的PB估值，特别是用A股的B，也不适合为人寿股份估值。

 

这样一种账面资产净值的低估，对于人寿股份的经营而言，在达到偿付能力额度之前，不会因为这种账面资产净值的低估，而需要减少承接保单。（也即是说，对于人寿股份来说，任何会计模式，说到底，便是在资产池中画圈圈而已。各种赖以估值的基础数据的差异，便是因为画圈的方式不同而引起。）于是，总资产继续增长，而账面资产净值，在净利润增长以前，很可能跟不上总资产增长的幅度，从而，意味着”资产/净资产“规模的扩大，即是杠杆比例的提高。

 

从下表的数据，便可以清晰的看到，2006年，由于A股上市，账面净资产高速增加，从而降低这一杠杆比率，此后数年，在没有从外部募集资金的情况下，随着经营规模的扩大，这一杠杆比率逐步提高，这正显示了账面净资产、净利润的低估。笔者相信，后续年份，如果不扩股募集新的资金，这一杠杆比率仍将继续扩大。

 

表8-4资产和净资产的杠杆比率

年度	股数（百万）	A股净资产	每股净资产	总资产	杠杆比率	内含价值	内含价值/净资产
2003	26,765	54,581	2.04	328,720	6.02
2004	26,765	57,500	2.15	433,671	7.54	90,073	1.57
2005	28,265	62,951	2.23	559,219	8.88	113,954	1.81
2006	28,265	98,994	3.50	764,395	7.72	181,990	1.84
2007	28,265	169,771	6.01	894,604	5.27	252,568	1.49
2008	28,265	173,947	6.15	987,493	5.68	240,088	1.38
2009	28,265	211,072	7.47	1,226,257	5.81	285,229	1.35
2010	28,265	208,710	7.38	1,372,735	6.58	298,099	1.43

 

 

如果将港股年报的会计模式，看成另外一种画圈圈的形式，也可以看到其间的差异，作为对照，笔者将港股净资产列出，和A股做对照。可以看到，每一年，港股的净资产数据，都高于A股，其原因，是期交的手续费做了摊销，因此更能够体现逐期盈利的能力。

 

表8-5港股净资产和内含价值对比

年度	A股净资产	港股净资产	内含价值	内含价值/港股净资产
2003	54,581
2004	57,500	66,452	90,073	1.36
2005	62,951	80,378	113,954	1.42
2006	98,994	139,665	181,990	1.30
2007	169,771	205,500	252,568	1.23
2008	173,947	180,649	240,088	1.33
2009	211,072
2010	208,710

 

但是，2008年以前，港股年报中，收入一项，也受险种拆分影响，比如鸿丰一类的两全分红险，并没有作为收入处理，而是在该保单到期才处理，因此，该种画圈方式，也不能完全体现公司的运营，特别是在该类两全险在银保渠道大幅增长时。

 

更进一步的，笔者将年报中的“内含价值”(embedded Value) 数据也一起列出，分别与A股及港股账面净资产比较，可以明显看到，除了2007年募集资金之外，内含价值与股东权益，也大致保持一种稳定关系。近似的，作为一种估值法，“内含价值”常被看成类似于其他产业，在公司被清算时的账面净值。

 

林森池在2008 06 20访谈中指出的，：“P/EV是一个可靠的估值方法；EV包括保单的赚钱能力、新签保单的价值、投资回报、和发行新股。有分析员话要睇保费收入增长、续保率、新保单数目上升速度…但总言之，唔好只睇一个数据，要全面睇，睇生意模式。”。

 

相对来说，PEV比PB及PE可靠很多，因为这种方式涵盖的寿险公司的运营情况最多，但必须指出的是，不能单纯的依赖于这一简单的数据来为寿险公司估值。因为无论任何一种估值方式，说到底，均是在人寿公司的资产池中，采用各种不同的画圈形式，来分解出类似于“资产”、“负债”、“收入”、“股东权益”等会计学意义上的对应部分。

 

笔者不打算在这一节开始，岔开去讨论2008年以前港股年报与A股的差异，也不打算讨论”内含价值“这一概念及算法的问题。考虑到现今保险公司的会计准则在各个地区，比如国际会计准则、美国准则、加拿大准则的差异并存，正显示了各种准则用于保险行业时的不完全适用问题。如果将EV看成类似于寿险公司的Book Value的话，那么，还需要进一步考虑其赚钱能力，特别是，其中还涵盖了“新业务价值”及未来的投资收益折现。因此，如果不详细的进一步讨论分析人寿公司的业务，而简单的用一个简单的EV数值来给一家仍处于不断变化中的公司估值，很可能是过于简单粗暴了。

 

从下一节开始，继续沿着A股年报数据，讨论人寿股份，收到保费后的投资。

 

Michael chen 2011-5-24