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在第十五篇《扩容和竞争》中，笔者说明了鲁泰公司如何通过扩股获得核心资本金，从而在竞争中，快速扩张而获得领先于对手的竞争优势。这一节，继续以鲁泰纺织为例子，转而从一个外部小股东立场考虑，当在证券市场上买入该公司股票，获得股权后，如果不考虑资本市场每日价格波动对市值的影响，纯粹长期持股，并在某一时刻将其股权以账面价值清算的话，其价值如何随着公司的成长而变化。

在前一篇已经说明，鲁泰公司经历过几次重要的扩股过程，印股票换钞票：1993年实行股份制改造，发行内部职工股2000万股。1997年，在深圳证券交易市场发行B股8000万股，融资1.5亿元港币。2000年底，公司增发A股5000万股，融资8.9亿元。2008年底，增发1.5亿股，融资9.5亿人民币。

在一个公司通过增发来扩张股本的过程中，原有的股东，如果不追加资金，便相当于以原有股权和新股东合资，从而股权被稀释。下面以公司的创始人之一，泰纶纺织有限公司来观察其股本情况。选择该股东的第一个好处，是该股东自合资以来，作为第一大股东，其股票从未在市场上出售过，股权非常稳定。二是该公司一直采用持有股权获取分红的办法。分红从没有重新追加以增加股权。而对应A股大股东，在股改过程，一方面在对价时送出股票，同时则以分红增持回来股票，令到股本发生变化，外资方没有股改因素干扰，更有利于进行研究考察。

考察股东的投资回报，最简单的办法，是先直接考察泰纶纺织的股权变化及回报，再基于其上，加入股票市场上的溢价变化，以前者为坐标，便可以进一步分解出投资者的收益回报中，来源于不同的部分。下表是泰纶纺织有限公司所持有鲁泰纺织的历年股份情况。

如同第十五篇所说明，在1994-1997年间，未增发b股之前四年间，总股本没有变化，泰伦所持股份额也没有变化。鲁泰公司采用高分红政策，而且由于会计误差，过度分红，分红的支出，比赚的还多，导致每股净资产下降。

表格中的“股本价值”一栏的算法，是将泰伦公司所持有股数乘以每股净资产价值，即是该公司持有的股权账面净值。因该公司尚未公开上市，因此没有如何估算其溢价问题，直接用账面净资产面值来衡量其面值是一个合适的基尺。（用资产净值核算作为基准基尺的办法，并非可以适应于所有公司分析，每个行业公司生意模式不同，行业地位不同，应采用不同基尺核算。在本文这个例子中，用资产净值为一较方便做法。）由于过度分红，净资产下降，股数不变，因此对应股权净值于1996年下降。

“股本价值+分红”一栏，是将该年的股本净值加上现金分红。可以看到，1996年，该数值同样是下降的。但这并不意味着投资该公司亏本，因为该栏只是显示该年情况，从投资回报上看，前三年还收到现金分红，如果将其累积起来和股本价值求和，不计算通货膨胀及利息的话，1997年该公司的总分红回报加股权净值是7355.7万，相比于1994年，还是赚钱的。关于投资回报的进一步核算，留待后面再行讨论，现在先将焦点集中在股权价值变化上。

由于几乎全部分红，公司无法积累起更多资金来发展，便需要募集新资金。1997年底，该公司增发了8000万股B股，融资1.5亿元港币。如同第十五篇所说明的，增发时的每股价格，和每股净资产相当，是以每股净资产的股权面值，去和新的股东合资。可以看到，泰伦公司所持有的股数没有变化，但占公司的股本百分比，下降了接近一半，股权被严重稀释。由于增发B股价格和净资产相当，因此，实际上的每股净资产几乎没有变化。

从1997-2000年间，分红保持高水位，但开始略有留存收益。（约留存20%，可以将该表格和第十五篇对照着看，从会计上看，每股净资产的增加，来源于留存收益部分所追加，数据很清晰的显示了这一点）由于每股净资产没有明显变化，对应每股赚钱能力也看不到大幅度增加，因此泰伦公司的股权净值+分红，也和先前差距不大。这说明合资后的公司，所拿到的资金的投资回报率没有特别大幅度提升。

上面这一数据说明，如果原有股东，以账面净资产面值募集资金，和新股东合资的话，尽管合资公司获得高速成长，但对原有股东来说，拿到的新资金，扩产生产纺织产品，但利润率如果没有超过原来的水平的话，那么，对于原有股东来说，并没有获得任何超额收益。——对于原有股东来说，除非分摊股权得到的新资金有超额利润回报，成长才有价值。这一点极其重要，因为大部分的新兴市场，常过度强调成长性，给于高溢价。但事实上，成长和竞争，常带来边际收益的递减，此时，成长实际上是摧毁价值的。所以，成长是否有价值，关键是看追加资本的投资回报率是否超过原有毛利。而不能单纯盲目看增长，更不能单纯因为高成长而给与高溢价。

但是，如果新增发的股票价格，与原净资产有大幅度溢价，情况便不同了。2000年底，公司增发A股5000万股，融资8.9亿元。如同第十五篇所说明，发行新股前的每股净资产是2.12元。但A股的股东，是以18元的价格，买入该股票，在一级市场上，这一笔资金，是转入鲁泰纺织作为资本金，实际上，相当于一手股东，是以该价格，来和原先每股2.12元净资产的原股东合资。

无论是打新股的IPO股东，一转手在二级市场上卖掉，还是在二级市场上买入的小投资者，试图获得交易差价。从股权角度看，其本质均是以一个非常高昂的价格，去和原有的股东合资。所付出的部分溢价，虽然最终为公司所全部吸收，并分摊到每个股东去，在摊薄之后，变成每股净资产是5.81元。但对于不同股东来说，分配不同。原有股东的每股净资产变成原来的2.74倍。对应股本净值立刻大幅度随之攀升。

高溢价增发新股，便相当于新股东在补贴旧股东，（使得泰伦公司持有股权净值大幅度增大）。如果鲁泰纺织运用资产的能力不变的话，那么，每一次溢价增发新股，对于原有股东来说，便以一个乘数扩大了所持有股权的每股净值。如果市场上保持以同样的PE倍数（比如说，10倍PE）来估算股权市值的话，那么每一次增发，同样提高了持股的市值。

2000年这一次增发，极大的补贴了原有的股东。这和合资公司的成长是两个独立的事情。对于原股东来说，因为股价的溢价发行而使获得一大笔资本性收益。但这笔收益不是即刻兑现，在这一增发过程中，A股大股东及员工内部股的股权净值以大幅度溢价上市发售，一方面套现获利，二则每股净资产增厚。由于A股大股东股权锁定被，就算账面面值大增，但仍不能出卖，纯粹纸上富贵。真正的好处还是增厚了每股净资产。但对于已经可以再市场上流通的B股股东来说，股票是可以流通的，但A-B股股价之间一直有差距未拉平，无法通过即时差价来套利。这时，真正最有利的，是长线投资者，特别是原有的长线持股股东，有心与该公司长期合资做生意，享受分红者来说，根本无须在市场上炒出炒入，安坐便可以获得这部分收益。随着后续几年的红利及每股净资产增厚，这部分溢价便慢慢兑现。

可以看到，2000-2004年，由于合资公司获得廉价资金，投资回报得法，净利逐年增大，最终体现为红利和留存收益逐步增大。2004-2007年，鲁泰纺织发行债转股未遂，转而扩大留存收益比率，利用银行资金借债扩产，其中应对策略，变化，已经在之前十数篇论述了。在这一过程，鲁泰公司逐步成长，由于新项目投资回报率高，股东拿稳股权，坐享成长的利润，而股权净值随之逐步增厚。这时泰伦的股本价值及分红增大，体现的才是这部分成长的价值。在2000-2007年间，股权净值增大了一倍。但没有前面由于高溢价发行股票时来得惊人。

在这个过程中，该公司进行了几次拆股。股票数目大幅度增大，泰伦公司的股票数目随之增大，但这实际上只是一个障眼法。可以看到，泰伦公司占合资公司鲁泰纺织的股权比例在这一时期完全没有变化，拆股对于股权持有者，实际完全没有任何影响。