2009年3季度的基金申赎数据出来了，债券基金连续三个季度遭遇大比例赎回，净赎回超过200亿，将近20％；指基热度依旧，净申购份额达到106亿，净申购比例超过10％，（摘自上证报10月29日封三）。

观察一下今年以来各类指数的走势情况，就可以理解客户如此决策的道理了。

 

表1

2009年的首季度，综指上涨28％，沪深300上涨了25％，而主动基金指数只上涨了23％，没有赶上市场，被沪深300更是远远落下超过10％。到了第二季度，差距减少了，但主动基金依然没有战胜上证综指，与沪深300的差距超过还是超过了5％。(表1)在这种数据面前，指数基金申购火热实在可以理解。

债券基金遭遇大比例赎回也可以从今年债券基金指数的走势上看也可以一见倪端。第一季度债券基金增长只有0.3%，二季度增长增长略增，也只有1.5％，三季度更是负增长了0.65％，如果说上半年可能是因为股票市场的火爆吸引了债券基金的资金的话，第三季度的负收益，恐怕就更加引发了客户的赎回。

在人的决策中，近期的数据占据着重要的地位，尽管长期投资已经被传播了多年，但它做到的有限影响也主要只是真对客户购买之后的决策影响，而对长期投资最重要的一个组成部分——绩效评估的长期性，也就是从长期的数据来进行资产配置调整、根据长期数据选择产品上，其影响力依然微乎其微。

 

表2

表3

让我先看一下客户的什么投资体验影响了他们对指数基金的认知：从表2可以看出，基金在上涨过程从从未战胜过市场，而沪深300在上涨过程中的良好表现，每一次的大幅上涨期间都战胜综指20％的样子，当然也一直是上涨期间市场关注的热点和上涨期间客户选择的重点，而下跌时，股票基金虽然下跌略少，但与客户希望的少甚多的希望差距极大，况且大跌之后，客户对投资的关注度也在下降，基本没人去关注如此略少下跌的状况，更不会有人对此予以表扬的。所以从2007年开始，主动基金的专业能力一直是备受关注与指责的。

刚刚做了一场客户交流活动，一位年轻而“专业”的投资者的描述可能代表了很多投资人的心声：现在基金已经是反向指标了，你们减持金融地产，金融地产就涨，哪里表现出了专业能力。主动基金这种一时间的行为，在大众对未来的信心愈发坚定的过程中，更加促成了指数基金的热销。证券市场作为不确定的市场，意料之外的事情太多了。也是这位专业的投资人，在11月底的周末活动上，表达了对周一市场走势的看法，听起来也是有理有据：周一一定是下跌的，周五国际股市全面下跌，如果中国股市趋势明确的时候，海外市场对A股影响不确定的话，现在是震荡而模糊的市场，外围跌，A股一定跟着跌。周一市场低开高走，以大涨而收场。这就是证券市场不确定的魅力，一切听起来很有根据的论述都不代表准确。

从数据来看一下基金一个完整的涨跌过程的表现的事实却是表3所示，从2007年3月的3000点到2009年9月的3000点的两个来回过程后，股票基金不止大幅战胜综指，更是以20％的幅度战胜了沪深300。只是客户在选择产品的时候，更多的是以近期市面上关注的热点来选择，而近期的数据才会有热点效应、新闻效应，最终客户就是以近期的数据来判断产品的业绩；同时近期的上涨引发了客户的更多关注，关注近期上涨的数据本身也会被近期表现好的产品所吸引；而近期的上涨更确认了市场上涨的趋势，增加了对未来上涨的信心，三者共同作用，使长期的视角来判断绩效的原则被抛在了脑后，在投资人相信未来市场、关注市场热点、从近期的好业绩的基金中进行选择，选择指数基金就理所应当的成为“理性”分析后的决断了。

 

表5

表4

从这个视角来看，债券基金就是一个还不如主动基金的产品了。从债券基金指数出现以来的接近7年的时间，债券基金指数每年与它在当年的阶段性高点相比，都有1％左右的最大下跌，而2004年的最大下跌达到8％，2009年的最大下跌达到3.4%（表4）；同时，在参照点漂移的影响下，投资人感受增长的日子只有24％，(表5)虽然同期综指投资人感受增长的日子只有9％，债券基金比起股市的感受增长日子多了将近2倍，但也是只有四分之一的日子感受赚钱，其他的日子依然感受到的只是亏损的痛苦。债券基金指数的这种表现，使希望得到稳健回报的投资人依然在四分之三的日子里感受到亏损的痛苦，与存款确定性的每日增长比起来，还是投资人不愿、不能承受之重。而同时，与证券市场2006年、2007年超过100％的收益，2009年已经超过50％的收益比起来，债券基金指数年度最高没有超过20％的回报就根本不值一提，难以引起投资人的认同，不受投资者欢迎正是情理之中的事情。

 

图1

但长期来看的事实如何呢？

 

表6

观察图1中红色的圈就会发现，2003年以来，债券基金指数有3个年份的累计回报超过了综指，到2008年底，债券基金的年化回报为8.7%，同期6年综指的年化回报为5.5%（表6），虽然2006年、2007年A股市场每年超过100％的回报是如此的诱人，除去诸多投资人在2007年才进入市场，更在2007年中期加大了投入，实际享受到的是市场的大跌之痛外，就算从2003年初开始就进入市场，以市场三胜、七负之乐观比，能够得到综指回报的人也不会是多数的投资人，更何况要承受市场每年超过20％的下跌痛苦（如表4蓝框）。放到一个相对长期的角度，放到年度的最大下跌与当年度收益的比较角度，债券基金对客户的价值是非常大的。从每年每承担1分钱的下跌能够带来的年度回报来看，债券基金基本维持在3分以上（表4的黄色部分），而综指的该指标是一个极不稳定的值，表现出巨大的按年度观察及年度投资下的风险、收益不确定的特征。

从债券基金指数的长期走势来看，其表现出的稳定而不是确定、低风险而不是无风险、适度收益而非诱人收益的特征使它虽然给客户带来的较低风险、稳定的回报的好处，却难以吸引投资人的眼球，难以得到投资人的追捧。在这种情况下债券基金对中期资金的获利大概率的贡献恐怕就更没有人会关注了。

 

图2

从图2可以看出，从有了债券基金指数以来，按整季度投资该指数，在27个季度中，只有6个季度是亏损的，与股票市场过去14年中一半亏损的年度统计来看，已经好了太多。

 

图3

从图3可以看出，从2005年之后，满4个季度投资于债券基金指数，就没有再发生过亏损的，而最高的年收益达到了20％。造成这种变化的重要之一是在05年以前，由于债券种类的贫乏与基金行业对自己能够从股票市场让投资者盈利的过度自信，使很多债券基金不止可以“打新股”来介入股票市场，还可以从二级市场买股票，构成了与股票市场关联度极高的状况，随着市场的走低而发生亏损。随着公司债券种类的增加，尤其是信用债的增加，债券基金的重点逐渐走回了债券市场本身。就是

图4

2008年的A股市场的大幅下跌的影响，也没有对债券基金影响到年度亏损、甚至连季度亏损都没有的状态，而2007年的加息的影响，又似乎被股票市场的上扬所湮没。使过去4年的债券基金市场表现出与股票市场关联度不高、与利率关联度不高，而收益尚可的事实。

如果投资于债券基金指数1年半，从2003年开始，就没有再发生了亏损的数据了。与上证综指投资8年还能亏损的数据比起来，债券基金应该是中期资金的非常安全的投资品种。

面对债券基金今年以来一直的亏损，很多投资人对债券基金投资更是产生了不信任的态度。岂知：与股票比起来，债券是一个在一定期限内收益相对确定的品种，而这就意味着伴随着一定时期的低收益，就一定会有一定时期的高收益，而一段过高收益之后，也许会有一段低收益的过程（如同2008年下半年债券基金的收益，引发客户的购买，而结果是得到了2009年的低回报，更加打击了投资者的信任）。

在债券基金与理财相比的时候，债券基金的流动性虽然带给了投资人方便的价值，也带给了投资人亏损的感受，这也算基金每日价格的透明性“恶化”了投资人的投资体验。如果债券基金指数每天公布，投资人感受到的是四分之三的日子亏损，如果每季度公布，投资人只感受到不足五分之一的日子亏损，差距何其大。如果对客户的资金使用没有影响，使人感受到了确定而不是稳定，这也能算是银行理财产品带给客户的提高客户体验的价值，单从客户的投资体验上讲，不知道也比知道不好的情况，会让客户的感受好很多，并且会使投资者的决策较少的受到过程刺激中的情绪影响，更偏向于理性的抉择。从这个角度上看，每日向投资人发送净值就是在强化情绪对投资者的影响，加大投资体验中的感受部分。而让投资者更获益的决策，应当是在更多理性思考下的决策。这也成为如何是为客户提供更好的服务的不同视角与出发点之一。

这就是债券基金：稳定而不确定、低风险而非无风险、适度收益而非诱人收益的品种。虽然它应当是长期投资者的配置品种（由于其与股票的较低相关度，增加债券基金的配置一定可以降低相对风险）、低风险者的可选品种、中期资金的荐选品种，只是由于它难以成为众人注目的焦点，难以在投资体验中让人感到高度的愉悦，就难以成为大众关注的投资品，在给投资人持续稳定的投资结果的过程中，难受欢迎与注目。