公司在2015年的投资收益率为8.9%，同期沪深300指数为5.6%，恒生指数为-7.2%。自2013年10月公司第一个产品发行以来获得总投资收益率为102.5%（同期沪深300指数为54.9%），年化收益率为36.8%（同期沪深300指数为21.5%）。

2014年的年报中，我们写道：“对于这些狂热现象，我们保持谨慎态度，随着股市的上涨，股票的预期收益率逐步降低，可投资的品种也越来越少，未来要达到今年这么高的年收益率是小概率事件，而风险在不断积累。” 不幸的是，我们成了乌鸦嘴。2015年上半年股市进入极度疯狂，多年闻股色变的人们争相涌入市场，场内融资额超过2万亿元，场外配资被抢空的新闻不绝入耳，股市的杠杆大到无人知晓，最后演变成股灾，人性的弱点又一次展现的淋漓尽致。

上半年，随着组合里的一些持股价格达到内在价值附近，我们逐步卖出了一部分A股股票，我们管理的一支产品在5月份进行了一次40%的分红，其它产品的现金主要配置了分级A和估值更低的港股。然而估值较低的港股并没有逃脱股灾，恒生指数的估值跌到了1998年和2008年两次金融危机的水平，所以我们的投资收益也受到了较大的影响。

事物有坏的一面也有好的一面，经过A股和港股股灾的洗礼，市场上金子逐渐裸露出来，我们投资组合的隐含预期收益率得到大幅提高。去年年报中说我们感到恐惧，现在我们感到幸福。

回到投资上来，2015年是我们在公司研究上更加深入的一年，除了之前研究较多的白酒、水电、银行、保险以外，天然气、消费、办公地产、港口、医药医疗等行业也更加深入。这里重点谈谈药品研发制造行业，过去许多年，我们对待医药行业就像狗咬刺猬，围着团团转，不知道如何下手，幸运的是现在终于有思路了。

中国第二个出生人口高峰在1960-1970年，1960年出生的人现在56岁，开始进入老年，中国老年化浪潮正式到来，未来十年，相当于每年有整个台湾岛的人口进入老年，医疗医药的需求将会非常巨大。然而创新药品属于高科技行业，研发投入大，变化快，如何找到未来前景确定性高的公司成为投资要考虑的主要问题。

和欧美医药业对比，中国创新药研发还处在幼年时期，欧美医药公司研发一种重磅新药平均需要投入20-30亿美元，我们的顶级创新药公司销售收入还不到30亿美元，年度研发投入仅在10亿元人民币级别，公司市值也和欧美排名前十医药公司的市值相差数十倍。虽然差距很大，但是经过过去10多年的培育，中国已经出现了一批研发销售强健的集团军，这些集团军不依靠单个产品获得收益，在研产品成系列，研发费用占比高，首仿能力强，也逐步进入了新药研发领域，民营体制管理灵活，销售队伍能够使得新药迅速占领市场，他们在逐步加强城堡的竞争力，他们大概率会持续成功。随着港股的持续下跌，在香港上市的医药研发集团军逐渐出现比较合适的价位，我们已经建立了观察仓位。

再说说投资策略，2015年的风云变幻引起了投资界一场争论，即“价值投资要不要做大盘走势预测？”，如果市场很疯狂，但自己持有的公司仍然很低估，应不应该全部卖掉，等市场回落再买回来？如果要回答这个问题可能需要先回答1个问题：市场短期是否可以预测？我们的回答是市场短期不可预测，内在逻辑是，短期市场代表参与者的情绪投票，猜测人群的情绪涉及的变量多不胜数，如果某事件有10个变量，每个变量预测的准确率是80%，10个变量全部预测准确的概率只有10.7%，况且单个变量的预测准确率也不会都这么高，宏观变量远多于10个。当然，许多人预测市场也经常对，但那只是抛硬币落下的结果，并不能改变正反50%的概率，时间才是检验真理的唯一武器。

既然市场不可预测，我们只能依据公司价值行事，专注于公司内在价值的研究，并利用好市场的情绪，正如格雷厄姆在《聪明的投资者》中所阐述，投资主要做好两件事：（1）估计公司价值，（2）利用好市场的波动。

附 2014年利檀投资年报：

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6e28d5980102vh9h.html

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