刘祖悦  2011年5月12日

云南白药一直是非常优秀的企业，1994年上市以来上涨了200多倍，而且还在保持着快速、稳定的增长，2010年的利润增速更是达到了53%。现在的云南白药已经从白药产品传统扩展到了健康消费领域（白药牙膏、养元青洗发水等）、透皮领域（白药创可贴、急救箱等），一个横跨医药和消费品的巨头日渐成型，2010年销售收入突破了100亿元。

尽管对云南白药心仪已久，却一直没有机会一亲芳泽。因此，决定借着参加云南白药2010年度股东大会的机会，实地感受一下这个优秀的企业。

2011年5月10日晚，乘火车前往昆明。好事多磨，当晚由于贵州部分区域下暴雨，导致所乘坐的火车晚点了4个小时左右，当赶到云南白药股东大会现场的时候已是上午12点，股东会及交流会已经结束，参会人员已乘车赶往了云南白药呈贡新基地参观。幸运的是，碰巧在楼梯口碰到了云南白药王明辉董事长（后来才知道他是王董事长），询问股东大会后续安排，他打电话给其秘书安排我赶往呈贡与参会人员会合，中午1点半终于找到了大部队，一起吃了中午饭，然后乘坐云南白药安排的大巴车前往云南白药呈贡新基地参观。

云南白药的新生产基地位于呈贡新区，距离昆明市30多公里。新基地占地800多亩（云南白药支付的土地价格仅几万元/亩），新基地分期建设，现在建设了的一期包括了办公大楼、生产车间、物流基地及配套设施，同时为二期预留了土地。该基地生产设施和配套的物流基地是国内最先进的，生产车间已经在开始试生产，云南白药的行政办公人员将于6月份搬到这里上班，新基地配套的员工生活区也将在年底交付使用。该基地周围都是云南的高校，有利于公司进行产学研相结合。该生产基地可以生产15个剂型的药品，能生产所有云南白药现有及将来增加的药品。该生产基地投产后，将彻底解决云南白药存在的产能瓶颈，可以实现120亿至130亿的产值，同时医药物流也能实现130亿左右的产值，因此，该基地一期将可以支撑250亿至300亿的产值。另外公司的日化产品将暂时不搬过来，主要是日化产品的污染比较大。

 参观了云南白药的新基地后，与参会人员乘坐云南白药安排的大巴车回到了昆明市区。因错过早上了的股东交流会，虽然在来回呈贡的车上，与参会的机构研究员和投资经理就云南白药的进行了交流，但我的一些问题还是没有明确的答案，因此，下午4点半，决定直接找公司的管理层进行交流。先去了王耀辉董事长的办公室，但王董事长不在，然后去了尹品耀总经理的办公室，刚好尹总经理在，与其就我关心的一些问题进行了交流，尹总回答了我提的问题。这次交流之后，我对云南白药的一些问题得到了解答和澄清，加深了对云南白药的认识。

与尹总交流完后，打车到翠湖公园与深圳天鹰资本的投资经理张先生就投资的相关问题进行了交流。

晚上，参加了东方证券安排的晚餐，晚餐上遇到了东方证券的医药行业首席分析师以及光大保保得信基金、华夏基金等公司的投研究员，就云南白药及其它医药公司的情况进行了交流，受益匪浅，我也提供了一些独到的观点。

云南白药在跨过100亿门槛后，将迎来新的发展，未来有可能成为美国强生那样的公司——横跨医药和消费两个领域的巨头。成长的道路总是曲折的，现在的白药依然存在着一些隐忧隐忧：医药商业的比重太大，而且这块业务未来的发展空间非常有限，赢利能力也比较弱，会面临国药、上海医药、九州通等医药流通行业巨头的冲击，毕竟流通行业游戏规则就是规模制胜、赢家通吃，因此，这块业务的未来面临挑战，公司目前还没有清晰的应对思路；在2010年的100亿元销售收入中，房地产收入达到了5亿多，而这块收入将来是会消失的，会带来收入的减少；公司开始发力发展普药，但普药的竞争异常激烈，毛利率较低，还未看到公司在这块的明显优势；公司在努力开发健康产品，新推出的洗发产品——养元青面临着异常激烈的竞争格局，能否复制白药牙膏的成功还是未知数；公司2011年的利润增速会低于2010年等等。

云南白药未来保持20%至30%的稳定增长是可以预期的，因此20倍至30的PE是合理的，目前的股价处理合理稍微偏高的水平，适合持有，买入则需要等待。

这次云南白药调研之行，虽然因为火车晚点的原因，错过了白药股东会及机构见面会，但也有很多额外收获：能够在在云南白药的楼梯间巧遇了云南白药王明辉董事长，并等到了他的帮助，让我得以去呈贡参观云南白药新基地；有机会与尹品耀总经理的进行了面对面的深度交流；认识了中国太平人寿资产管理中心、安信证券资产管理部、深圳天鹰资本等投资机构的投资经理并进行了非常好的交流；遇到了投资界大名鼎鼎的林园，并与其讨论了“瘦肉精”事件后双汇发展的投资机会；再次遇到了光大保德信的邱总；认识东方证券的医药行业首席分析师—李淑花，并得以当面请教医药行业及公司的一些问题等；与其他一些研究员进行了交流，讨论了很多医药公司，加深了对这些公司的理解和认识。

心诚则灵——在这云南白药的调研过程中得到了的体现，将继续努力去认识更多的优秀公司。

    附：

股东大会交流的要点（转）

1、股权激励的方案前年就报给省里，省里批了报给国资委。由于高薪问题比较敏感，还在等待时机。肯

   定会做。

2、国姿委给公司下达的12五目标是销售达到300亿（这是王董的说法，后面尹总更正为公司内部下达的目

   标是200亿），工业和商业各一半。除了内部的增长，在并购方面会有些动作。公司会向辉瑞学习，进

   行上下游的收购。主要瞄准和公司关联度高，市占率达到30%以上的企业。从已有的集团整合情况来

   看，已经见效了。集中销售提高了利润率。普药的销售专门成立了事业部，今年会有几个亿的销售。

3、健康事业部定位在个人护理产品上，分“口腔、护发、护肤”三个部分。包括洗发水、沐浴露、面膜、

   泡澡。公司认为牙膏的成功不能说明在日化领域就成功了，还要有1-2个类产品取得类似业绩，才能证

   明。公司既高度谨慎，也充满信心。目前健康事业部还没有能力去做5年规划一类的战略。和上海家化

   相比，公司在人才、体制、市场经验等方面都赶不上，积累太浅。产品研发做了很多储备，问题主要

   在市场开拓上。目前看来，能五年建起一个品牌就不错了。健康事业部的核心理念是纯天然，强调副

   作用最小化，主打植物药。基本上要涵盖云南所有的植物药。

4、牙膏目前排全国第五，极限能做多大不知道（秦总）。王董说今年牙膏的增长要放缓（有人告诉我，听

   到高管讲牙膏今年有50%的增长，我的耳朵没有听到）。泡澡产品定单很满，满足不了，主要出口日

   本。现在是原料不能保障。洗发水目前的情况和牙膏第一年推情况类似。秦总介绍，洗发水做了3-4年

   的研究，去年在昆明、武汉试销，今年在全国推。由于主要的药物成分不是白药，所以只能另外树牌

   子。洗发水比牙膏难做，因为洗发水的成功不是主要靠功效，而是品牌的号召力。养元青的研发分为

   两个部分：药物基础配方由云南省药物研究所提供；非药物部分由日本神户一个全球排名前10的华人

   领导的研究所提供。主要针对脂溢性皮炎患者。这种患者掉头发、头痒，在人群中占到70%，但只有5-

   10%的人会去医院就医，其余的人需要洗发水。目前中国洗发水的销售有200亿，其中150亿是去屑类。

   海飞丝占第一位。养元青走高端，基质成本是一般洗发水的3-4倍！秦总自豪地说，质量上，我们是同

   类产品中最好的！公司的另一个产品千草堂，秦总认为设计有问题。这个产品主要用在冬季，但这类

   产品的销售旺季在夏天。基本上这个产品不会有大的作为。

5、透皮业务今年增长30-40%（王董）。

6、急救包今年销售额会突破千万（尹总）。