云南白药(000538)今天公布了年报，2011年公司实现营业收入113.12 亿元，较上年同期的100.75 亿元净增12.37 亿元，增幅为12.28％；归属于上市公司股东的净利润12.11 亿元，较上年同期的9.26 亿元增长30.74％，各项主要经营指标全面超额完成预定目标，公司经营规模、资产运行质量、收益率、市值等指标继续保持健康稳健发展态势。我对其定性的看法没有太大变化，具体请参考我去年初写的《云南白药(000538)白药到底有多白》，这里只就年报中的一些数据略作分析。

1、战略转型第一年
之前云南白药通过“稳中央、突两翼”的产品战略进行了产品结构的调整及产业链的打造，跃上了百亿规模的新台阶。从2011年开始，云南白药开始在产业层面部署“新白药、大健康”战略，并相应进行产品、市场和管理模式的调整，探索跨界发展，让传统中药更深地融入进现代生活。如果说“稳中央突两翼”是以“产品”为基础的公司战略，那么“新白药大健康”将是以“产业”为基础的公司战略。

我们简单对比分析一下公司各事业部的收入、利润及变化情况。如下表，2011年主要事业部营业收入都实行了增长，尤其透皮事业部大幅增长69%（由于透皮事业部2011年7月并入药品事业部，可能会对数据统计口径有一定影响），只有原生药材事业部和海外业务部出现下降，而白药置业则被取消。而净利润情况则各事业部变化剧烈：透皮部大幅增长（前两年受白药膏提价及营销调整影响较大，透皮事业部收入总增长仅为10%左右，而2011年则是恢复性增长）。但药品事业部和健康事业部都是负增长，健康事业部净利率从近30%下降到了18%，这有些出乎意料，显示战略转型既有主动调整因素，也有现实压力。白药中央产品（止血消炎药业务）放缓，两翼产品（创口贴、牙膏延伸业务）经过爆发增长，需要一定时间修整。市场寄予厚望的养元青在年报中并未提及。

2、收入增长放缓但盈利能力不减
2011年营业收入增幅12.28%，为10年来最低（过去十年平均为28.6%）；但净利润仍然增长30.74%，比较稳健（过去十年平均为32.84%）；毛利率为29.97%，也很正常（过去十年平均为30.71%）。收入放缓个人觉得和2010年冲100亿大关有关系（2010年收入正好为100.75亿），是对上一年业绩过度释放的一个调整和缓冲，因此并不看淡2012年业绩。

净利润增长高于营业收入增幅是因为净利率高达10.7%，为十年来最高（过去十年平均为8.93%），销售费用率从09/10年的17.25%/16.9%大幅下降至为14.73%，这也是净利率提高的主要原因。随着渠道深化下沉，费用率降低，未来两年仍然能保持较高的增长。

ROE为21.8（过去十年平均为21.26），负债率为38.89（过去十年平均为43.74），都比较稳健。

3、产品结构保持稳定
工业产品（自制）比例为38.96%，呈缓慢上升趋势（过去十年平均为32.58%），而2011年毛利率出现下降，仅为66.61%（过去十年平均为75.38%），将来需要重点关注。商业/批发零售（药品）部分毛利率稳定在6.39%（过去十年平均为6.34%），好于其它大部分公司的商业部分。随着商业流通部分规模越来越大，绝对数的增大，也将渐渐能够对业绩产生较大影响。

4、结论

白药不再属于快速成长型企业，而是长期稳健收益品种，在未来几年稳健成长是大概率事件。除了中央产品稳健15%左右增长之外，两翼产品有望中速增长（牙膏，日化，创可贴等）；2011年整体搬迁有利于突破产能限制，充分发挥潜力；借助强大的商誉和深厚的壁垒，云南白药产品未来仍然有提价空间；同时通过产品升级与不断细分，不断提升产品附加值，整个集团中速25%左右的增速仍可以实现。最近一两年需要重点关注其“新白药大健康”战略实施的效果。

参考博文：
sts19191: 梁军儒有关云南白药的分析整理 (2012-02-17 00:20:38)

绿叶: 中药的7朵金花的财务比较分析 (2011-12-17 11:47:06)

但斌: 【广发医药】云南省医?药上市公司跟踪纪要（?云南白药） (2011-11-10 14:20:08)

laoba1梁军儒: 公司讨论：伊利、白药、爱尔眼科、乐普医疗 (2011-09-19 08:23:54)

millionaire: 云南白药急救箱的前景及营销分析(二) (2011-06-24 21:59:46)

millionaire: 云南白药急救箱的前景及营销分析(一) (2011-06-04 17:12:15)

laoba1梁军儒: 关于阿胶、白药、苏宁的一些看法 (2011-05-09 08:26:04)

laoba1梁军儒: 云南白药年报分析 (2011-04-11 08:36:51)

一念间: 云南白药(000538)白药到底有多白 (2011-01-15 17:11:06)