评论：今年上半年平安走势不错，34元--45元，毫无疑问，基金又一次抬了轿子。

    7月25日，中国平安(601318.SS/2318.HK)（以下为平安）新一届董事会及高管团队组成获董事会全票通过，并明确将公开发行的260亿A股可转债为附次级条款的可转债。

　　在此之前，中国平安今日召开第九届董事会第一次会议选举出新一届董事会及高管团队。马明哲再度当选为平安集团董事长及首席执行官(CEO)。

　　据汤森路透旗下IFR报导，该债券期限为六年，票面利率不超过3%。

　　5月25日，平安寿险以私募配售方式发行90亿元人民币（14.3亿美元）的次级债务。发行利率落于5.0%-5.3%的利率区间。此利率远高于可转债的成本，与寿险年化投资收益率（5%左右）相当。

　　截止2011年底，平安的债务结构为，2011年公司的股本和资本公积占比44%、资本性负债占比13.51%、其他占比42.58%，债务或股权融资均将使集团的资本性负债占比进一步上升。

　　新法规护航

　　2012年5月30日，中国保监会决定允许上市保险公司和上市保险集团公司发行次级可转债债券，并同意可转债在转换为股份前计入保险公司的附属资本。

　　就在前一天， 平安公告称，其发行A股可转债方案获得中国保监会核准，最多募资260亿元人民币。

　　在公告当天，某香港保险股分析师李某向记者表示，之前管理层并未就此次次级债能否用于补充偿付能力做出明确答复。“这部分资金很难划分清楚。我们和管理层讨论的时候，他们也没有说清楚具体用途以及是否可立即补充子公司的偿付能力，”他告诉记者。

　　近年来资本市场大幅波动以及子公司的规模扩张，平安寿险的偿付能力充足率可谓一路下降（2007-11 年分别为288%、184%、227%、180%、156%）。以平安2011年年报数据，旗下平安寿险的偿付能力为156%，平安产险为166%。其偿付能力仅略高于保监会设定的II类公司标准（偿付能力高于150%）。

　　“管理层曾表示，在目前市况下平安不会贸然单纯进行股权融资。”之前的保险业分析师李某告诉记者。目前，对于平安集团而言，不仅需要资本提升旗下保险公司的偿付能力。久拖未决的200亿元深圳发展银行（000001.SZ）定向增发股票，平安同样需要资本尽早完成收购。

　　资金互补监管指标

　　目前，平安自身发债空间和融资环境看，补充保险企业的偿付能力与购买深发展股票，这两者只能选择其一。首先就平安寿险来看，近年来资本市场大幅波动，对平安寿险的偿付能力扰动较大。2007-2011年，平安寿险的偿付能力充足率分别为288%、184%、227%、180%、156%。

　　2011年平安寿险获得注资100亿元，发行次级债40亿元，剔除分红20亿元影响之后，公司通过外部融资抵消资产缩水对实际资本负面影响，依靠外部融资维持偿付能力，支持寿险业务发展。

　　回顾2008年，金融危机导致公司投资出现较大亏损，当年平安寿险准备金增速仅有22%，增资199亿元之后，偿付能力充足率较上年仍下降超过100个百分点，因此我们认为，近年来资本市场大幅波动，对平安寿险的偿付能力扰动较大。按2011年末的净资产、次级债余额测算，平安寿险目前次级债占净资产比例为17%，未来仍有可发行次级债空间75亿元。

　　而在平安产险方面，2007-2011年，平安产险的偿付能力充足率分别为182%、153%、144%、180%、166%，保持相对稳定。按2011年末的净资产、次级债余额测算，平安产险目前次级债占净资产比例为20%，未来仍有可发行次级债空间67亿元。

　　对于深发展来说，2011年时由于平安银行资产注入，核心资本规模上升，公司发行次级债空间被打开，按2011年的数据测算，深发展未来可发行次级债空间为78亿元。

　　以此综合计算，中国平安通过旗下子公司可获得220亿元的资本金维持业务发展。

　　但由于寿险公司的利润很大程度上受到投资收益的影响，投资收益会体现在公司的净利润和浮动盈亏上，为满足最低资本20%的增长需要，假设净利润增速在-10%-10%之间，浮动盈亏较上年变动在-50-50亿元之间。如果要满足最低偿付能力充足率150%的要求，则融资缺口的范围可能在28-143亿元之间。

　　根据上海证券保险业分析师测算，如果融资缺口达到143亿元，平安寿险可能存在股权融资需求68亿元（143-75）。

　　而在财险方面，如果考虑净利润和浮动盈亏变动，为满足最低资本30%的增长需要，假设净利润增速在-10%-10%之间，浮动盈亏较上年变动在-10-10亿元之间，则融资缺口的范围可能在5-30亿元之间。

　　而67亿元的次级债规模将可满足上述融资缺口需求，不需要股权融资。并多出37亿元资本额度。

　　在银行方面（深发展）按照资本充足率、核心资本充足率达到10.5%、8.5%为目标，上海证券测算2011-2015年期间深发展存在的核心资本缺口217亿元，资本缺口326亿元。（未考虑资本监管新规的影响）如果净息差出现大幅下跌、不良贷款率大幅上升可能会导致这一阶段产生额外的融资需求。

　　以此计算，如果平安希望三大支柱子公司产险、寿险与银行共同前进，其需要357亿元左右的资本金。

　　而平安借此次新政发行次级债或将一举解决以上资本金困局。

　　如果平安顺利向深发展注入200亿元的资本金，在支持深发展业务发展的同时，次级债发行空间增加到102亿元，可满足深发展到2015年的附属资本需要。如果完成上述股权、次级债融资后，可能还存在额外的股权融资需求17亿元、次级债融资需求7亿元。

　　以此，截止2015年，深发展的融资缺口仅有24亿元。

　　“这一步棋使得满盘皆活。”之前某保险公司的张某用此来形容此次平安的可转债和随后颁布的新政策。

　　平安如果使用子公司融资额度购买深发展的定向增发股票，但这将就此用尽子公司自身的债务补充空间。

　　“平安发行可转债后，不用等待转股的时间，平安就可使用260亿元的资本购买深发展的定向增发股票。如今，平安或可将可转债资金购买深发展股票，随后再以现有发债空间补充寿险和产险的偿付能力。以此，平安旗下保险与银行均可继续高速发展。”之前的分析师李某告诉记者。