一、评论:
1、一季度收入增速10%,其中可比店销售增速下滑7.24%,主要原因在于经济下滑及“以旧换新”政策退出后,家电行业受到较大影响,我们认为,作为耐用消费品,家电的销售增速年内看并不乐观;
2、一季度新进入地级以上城市1个,新开门店26家,其中常规店22家,县镇店4家,但关闭/置换35家门店(主要为社区店),门店净减少9家,截至本报告期末,公司已在全国大陆地区257个地级以上城市拥有连锁店1,675家,其中常规店1,532家(旗舰店332家、中心店431家、社区店768家、乐购仕店1家)、县镇店128家、精品店15家,连锁店面积达到680.35万平方米。在香港、日本市场分别拥有门店29、10家,总门店数达到1714家,二季度公司仍将关闭/置换50家门店。我们认为公司将进行较大幅度的门店调整,总的思路是关小店,开大店,提高旗舰店、中心店的占比;
3、易购一季度实现含税销售19.23亿,同比去年增速达到100%,公司今年准备在互联网业务上全面发力,并提出了含税销售300亿的目标。我们认为这一目标的营销口号性质较大,显得较为乐观,中性预计今年易购实现含税150亿销售;
4、综合毛利率同比上升1.05%至19.12%,在行业景气下滑的背景下,厂商对强势渠道更为依赖,另外自有品牌、包销定制比例的上升、采购规模的扩大带来的规模效应也是毛利率上升的原因;
5、营销管理费用率同比大幅上升3.4%至13.94%,主要原因在于去年的员工提薪、租金上涨以及关店带来的一次性租金赔付;
6、报告期内公司的经营现金流为-7.39亿,同比大幅改善,主要原因在于以旧换新政策结束后,加大了代垫补贴款的结算,使得应收款下降了36%,由期初18亿下降至11.8亿;
7、我们还注意到公司的短期贷款较期初大增73%至28.81亿,除政策补贴资金占款、备货等因素外,公司在物流配送中心上的大力投入所带来的资本开支压力较大(截止报告期末,公司固定资产达到73亿,在建工程为17亿,大部分为物流配送中心相关建设),而增发迟迟未能顺利推进,也是其大幅增加借款的原因。
二、投资建议
苏宁目前又到了需要转型的关键期,一方面是实体门店结构的调整,关小开大,另一方面则是发力网购,并在网购业务上推进品类扩张,去电器化,转型为综合类的B2C零售商。从历史看,苏宁具有变革的基因,在每一次行业变局时,公司都成功应对并脱颖而出:
1990-1992年,春兰空调明星经销商,提出“淡季打款、旺季进货”的商业模式,在经销商层面脱颖而出;
1993-1995年,开始多品牌、跨区域发展,成为空调批发大户;
1996-2000年,应对供过于求,厂家开始封杀大户,严控渠道的行业变局,公司由批发转型零售;
2000年至今,公司由单一的经营空调转型为综合性的家电零售商,成功实施品类扩张,规避销售结构过于集中所带来的经营风险;
具体请参看我们的深度报告2009年6月5日报告《超越总在弯道时》。而在这一次的变革中,我们认为,苏宁凭借着巨大的采购规模优势以及较为现今的物流配送体系及信息系统,已经具备了核心竞争力。但短期看,肯定要经历转型的阵痛。
从估值角度看,苏宁如能焕发第二春则需要投资者能够看到新的增长蓝图,由于公司本身基数较大及中国城乡消费能力差异较大,原有实体店的增长难以使公司业绩增速再重回高增长,在没有看到新的增长点以前,公司的估值区间可能就在PE10-15倍之间震荡。
我们下调公司2012、13年EPS至0.66、0.72元,今年的关注点主要在于网购业务,如易购数据理想,即使利润表现不佳,仍能获得估值提升。短期看,增发获批,12.3元的增发价,以及前期高管8.4元一线的2亿元增持将对股价形成较强支撑。维持“强烈推荐A”评级。
风险因素:宏观经济下滑影响消费者信心,易购销售低于预期.
公司今日发布一季报,1Q12实现收入226亿元,同比增长10%,剔除易购影响后,线下连锁收入同比增长为6.9%(其中可比同店增速为-7.24%);实现归属母公司净利润9.51亿元或EPS=0.14元,同比下降15.3%。
正如我们去年三季报《大白马的困惑》以来对苏宁线下业务的分析:由于公司利润主要来源于存量老店,次新店的微盈基本被新店亏损所抵消,随着近几年细分市场趋于饱和、家电政策部分透支需求,同店增速已开始收敛,而租金、人力成本的常态化上升则大大压缩了老店的利润空间。因此,一季度同店收入下降的情况下,业绩出现下滑也在情理之中。
一季度公司新开门店26家,关闭/调整门店35家,首次出现单季门店数净减,同时预计二季度仍将继续关闭/调整门店约50家(10、11全年关闭/调整门店数分别在25家左右),体现了线下业务正在经历的转型,也意味着家电连锁行业发展思路逐渐从以量取胜转变为以质取胜。
尽管毛利率同比上升1.05个百分点至19.12%(主要由于自主品牌、包销定制比例提升),但销售+管理费用率大幅上升3.4个百分点至13.94%,这其中既有常态化因素影响包括租金、人工等成本上升(一季度支付职工现金同比增长62.4%),也有一次性关店费用支出造成的阵痛。而随着上半年门店调整结束,下半年租售比回归合理,整体费用率也将有所下降。
苏宁易购一季度含税收入19.23亿元,同比增长73.6%,环比增长5.6%,而由于行业愈演愈烈的促销大战,易购平均毛利率从8%降至7%,因此我们判断易购业务的亏损也是单季业绩大幅下滑的原因之一。而在公司持续发力,力争全年200亿元销售额的规划下,易购业务的亏损加大也在所难免。我们建议投资者短期关注易购用户流量和品类丰富度。
考虑到家电终端消费的低迷、关闭/调整门店带来的阵痛以及易购业务的亏损,我们下调公司12-14年EPS至0.68、0.8和0.98元,对应12年动态估值15.2X,维持增持评级。
风险提示:家电行业整体消费疲软,同店增速低;易购业务亏损超预期。
苏宁电器业绩略低于预期，短期增速有压力
2012年04月27日 中金公司
2012年1季度业绩略低于预期:
苏宁电器【9.87
-5.28%
】2012年一季度实现营业收入226亿元，同比增长10%，净利润同比下降15%至9.5亿元(摊薄后每股收益0.13元)，低于我们个位数下降预期，主要原因在于同店增速下滑7.24%和费用同比较大增长(但相对去年4季度已有所控制)。
收入增长基本符合预期，毛利率提升，但费用增长影响业绩表现。受经济下行和“以旧换新”政策终止等影响，公司1季度营业收入同比增长10%，剔除网购收入影响，实际增长6.9%，同店增速下降7.24%，基本符合市场预期。毛利率提升1.1个百分点，主要受益于规模效应提升、品类丰富提升以及OEM、定制、包销等措施的推进。营业和管理费用合计同比增长45.5%，主要在于:1)租金和人工(去年3季度提工资)费用较去年大幅增加;2)关店使得一次性相关费用支出1000多万。整体来看，公司去年4季度开始进行一些费用方面管理，1季度费用(31.6亿)相对去年4季度(33.9亿)略有下降，但是短期仍有压力。
门店拓展稳步推进，易购业务调整待发。公司在大陆新开连锁店26家、置换/关闭连锁店35家，大陆地区合计拥有连锁店1675家，面积达到680.35万平方米。易购实现销售19.23亿元(含税)，同比增长74.8%，其中大家电品类占比约45%。
发展趋势和盈利预测:
公司预计2季度盈利情况将有所改善，上半年净利润变动幅度为-10%至5%，主要来自1季度针对人员、租金调整效应将在2季度逐步显现，及市场状况有所好转。公司预计全年同店约在-2-2%，是否实现还需看经济和市场情况。
继续推进“旗舰店+互联网”策略，二季度公司预计将关闭约50家社区店，集中资源优势，3、4季度租售会有所下降。
上半年易购预计实现含税销售额50-60亿元，4.18-20日促销实现销售约4.5亿左右。
估值建议:
考虑到费用压力，2012年业绩从个位数增长下调至基本持平，目前同店假设为零，下半年费用压力相对上半年有望有所降低，若同店下降1个点，净利润下降约1.6个点。维持前期观点，受经济下行和经营调整转型影响，公司今年业绩增速将会承受压力;
中长期来看公司定位整体规模和市场份额的扩大，线上线下齐发力，机遇应大于挑战，但短期需要过渡。后续需要持续关注同店和网购销售变化。（中金公司研究部）
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